注：资本市场冬天论已经成为了市场上的讨论焦点，但不同的人对此有不同的看法。王冉认为，泡沫更多体现在过去半年里国内早期的创业公司融资估值，不过近期市场对估值已经开始修正。当下的环境，该拿钱的还是要尽快拿，在资金层面至少不能输于你的直接竞争对手。
以下为演讲正文，由中国企业家整理：
我知道现在有各种理论、指标或数据指向市场存在泡沫，但我更倾向于这是个市场回调，不是泡沫挤爆的过程。
判断一个市场有没有泡沫主要看两方面，一是看真正进入标准普尔500指数的支柱公司估值水平如何，再看市场是否存在鸡犬升天的现象，就是那些表现很差的公司也能上市或者估值水平很高。目前来看，巨头公司的市盈率都没有超出合理范围，相对较差的公司股价也很低靡。综合来讲，市场相对比较理性。
从美国市场来说，它的经济基本面没什么大问题，第三季度的GDP增长也有百分之四，是非常好的数字；失业率也处于比较低的水平；各个领域都有技术或模式创新，不光是局限于互联网，包括生物健康等方向。这些迹象都说明美国整个经济是在比较健康、安全的范围内。
我觉得泡沫更多体现在过去半年里国内早期的创业公司融资估值。比如有些初创公司成立时间不长，上来就估值两三亿美元，这肯定是不正常的。但是我觉得估值修正已经开始了，在张颖的文章发出来之前，市场心态已经开始有所调整。
国内的高估值比美国要严重。美国A轮融资还是从几十到几百万美金，B轮会上千万美元，甚至更多。但是在国内，有的企业A轮融资就上千万美金，而且四五个月内，估值就能翻五六倍。如果只是个别案例存在这种情况，或许你还可以解释，但是当大部分创业者都带着这种心态去融资，而且还有大量成功的交易发生，你就知道市场已经不太理性，一定是有泡沫的市场。
那么泡沫是如何产生的？在我看来有几点原因：
第一，移动互联网的发展的确催生了很多新的模式，尤其在生物医药、社区、O2O等比较前沿的领域。大家对这种新型模式还没有建立起客观的估值体系，没有具体量化的指标，只能从市场供需的角度试探。只要有人愿意出高价接盘，就会出现高估值现象。当然也不排除一些陌生基金大手笔的投入，无意间推高了价格，但是不具有真正市场定价的标杆作用。
第二，市场中出现了一批新的基金，他们为了能够比较快地建立自己的品牌和业绩，出手往往比较凶悍，提高了创业者的期待，对高估值也起到一定推波助澜的作用。
第三，市场中出现了一批相对成熟的创业者，他们此前大都供职于BAT或小米等高成长公司，一定程度上已经建立起个人品牌影响力，并且有一定的财富积累。只要他们能够拿到天使投资，把公司搭建起来，大量的风险投资就会跟进。这跟整体创业环境变化有关系。
当然，一定程度上也跟退出渠道相关。比如国内的文化创意产业估值高都与A股相关。A股的特点是，最初的投资或并购价格不一定高，但是能够让你看到最后复牌翻几个跟头的前景，自然把大家的姿态给调动起来。比如游族，以十几倍的PE进A股，复牌后翻了三倍，马上变成五六十倍的估值。这对市场肯定具备一定的示范效应。
积木盒子B轮融资是今年易凯的案子，七八家机构都有投资意向，最后我们真正花时间解决的是怎么分的问题。那时候，如果硬往上冲，估值可以更高，只不过后来创始人和团队做了平衡。因为如果你估值冲高，可能会有投资人撤出，其他人进来。这时候创业者要做出评估，是在估值合理的范围内，让我最喜欢的投资人进来，还是一味地追求高估值？在这点上，我觉得积木的团队是比较成熟的。
去年，我们做一家企业的融资，很短的时间内就拿到10个Term。当这么多人感兴趣的时候，一方面企业的估值必然要推高，最后的成交价比一开始的出价推高将近60%。另一方面，我们会代表企业保持一个比较好的竞争态势，在整个尽职调查过程中，三组人平行推进，互不干扰，任何条款上对方几乎没有谈判余地，你不同意就出局。所有法律文件谈完后，具备独立投资能力的机构保留两家，另外两三家跟投。积木盒子最终的估值也上浮了百分之三四十。
市场环境还导致融资的味道变异。大家同处于这个行业，本来你融个500万，我融个800万，没什么问题。一旦突然间有人融了5000万，你不顶上去，差距就会迅速拉大。本来你应该集中精力打磨产品、按部就班地做市场，遇到这种情况你也马上把精力转向融资。
更甚者还有一种叫“宣言式融资”。上一轮融的两千万美金还在海外的账户上趴着，没有调回来，就开始融下一轮1亿美金。很多人这么做，就是为了能跟市场和客户讲，我是赢家。我经常接触到一些项目，创始人融那么多钱还没想好怎么花，但是他知道必须融那么多钱，不然就掉队了。这对创业者来讲，不一定是好事。
站在投资人的角度，他们之所以还愿意在高点出手，就是担心错过这一拨，下一拨估值可能更高，甚至根本追不上。再说，市场火爆的时候有人跟你竞争，你就会觉得后续肯定也有人接棒。我曾经帮助一家公司以10亿元的估值拿到一轮融资，仅一个月后，就有人愿意加价60%买下这家公司。这种状态下，投资人的风险意识也相对淡薄。
更何况还有BAT在接盘，他们出于布局的想法，也会是一个天然的投资者。复星、万达等巨头也手握大量资金寻找下一个爆发点。再说，主权基金、退休基金以及对冲基金也随时准备冲进来。
不过近期，市场对估值已经开始修正，以前最猛的时候不管报什么价格，投资人都会先去看下，没什么纪律性。现在越来越多的人先问大概什么价，如果太高，他会说超出我的预期了，以后再说。
还有个变化，如果没有充分竞争，投资人主动把尽调时间延长，在规定时间内完成规定动作，这很重要。此前，恨不得今天见面，明天就打钱，就怕被别人抢走。推高估值你可以说是资本，但我更觉得是人性。创业者必然希望尽可能地拉高估值。但是回调肯定是从资本开始，创业者没有动力降估值。
2011年时曾有一个资本的低谷，但它不是泡沫破裂后先掉下来再回升。你会发现，有些企业没了就没了，同时有些新型模式出现。所以，任何一个大的浪潮退去，一定是靠谱的公司留下，不靠谱的就倒在沙滩上了。
当下的环境，创业如果能够拿到钱，要做一个资金储备。因为你不知道明年四五月份的时候会怎样，虽然不排除经过矫正明年会比现在更热，但是总体来说，早期投资市场趋于冷静或维持现状的可能性更大。
所以，该拿钱的还是要尽快拿，在资金层面至少不能输于你的直接竞争对手。市场热的时候要捂着，因为你买什么都贵，一旦市场回归理性，你去整合市场反而要更勇敢。