汉能薄膜发电集团（00566.HK)的暴涨引人瞩目，5.20暴跌后各方的关注和好奇愈加强烈。虎嗅2015年2月11日文对李河君“致首富之路”表示“看不明白”。本文则回顾了汉能成长中的几个疑点，相当于《前传》。
好公司为什么要买壳
1.红发集团
叶润权创办的红发集团（00566.HK）是一间稳健经营的香港玩具公司。叶还是香港玩具厂商会的会长。但从1996年到2007年，红发集团营收徘徊5亿港元，有些过于稳健了。
更糟的是，净利润从2002年开始逐年下滑。2002年净利润9600万港元，2007年已只有区区2000万港元。到了这种境地，香港上市公司多半会考虑卖壳。况且叶润权已经60岁，到了退休的年纪。
2.壳贩及看守内阁
想卖壳不见得能找到买主，于是“壳贩”应运而生。它们先以相对低廉的价格把上市公司控制权拿到手，再慢慢物色最终的买家。
2007年5月，徐明以2.4亿港元为代价获得红发集团52.47%股权，对市值仅为4.6亿港元。
交易完成后，徐明、周啟文进入红发集团董事会。资料显示，50岁的徐明曾在一间玩具公司当过八年生产部门负责人。同为50岁的周啟文则有担任销售总监及董秘的工作经历。
从经历上看，没当过老板的徐明不像拿得出2.4亿港元的人，此人多半是名义上的买家。他与周啟文的任务就是领军“看守内阁”，等待“明君”现身。而真正的壳贩深藏幕后，从未现身。
等待买家期间，红发集团在一年中多次倒腾那点股票：2008年6月以单价0.53港元增发6600万股、2009年5月以0.1股港元向现有股东配售6.35亿新股；2008年6月把1股拆2股、2009年4月将5股合1、2009年10月把1股拆成4股。#没别的本事#
3.红发易帜
2009年10月，红发集团终于宣布以总代价41.82亿港元，全资收购薄膜太阳能组件设备供应商Apollo集团。
对价以发行新股及可换股债券支付：
1）3.67亿港元以代价股支付（2.79亿股，占现有股本的35.14%）；
2）10.4亿港元用第一批可换股债券支付；
3）最后27.75亿港元用第二批可换股债券支付。
有媒体称“红发斥42亿购太阳能业务”，把买主和卖主搞反了。收购前，红发集团总股本为7.94亿股。41.82亿港元对价以1.316港元/股（1拆4后单价为0.329港元），转换为31.8亿股，相当于原有股本的4倍。
Apollo的股东把公司卖给红发集团，反过来却成为后者的新主人，上市公司就此更名为铂阳太阳能技术控股（简称铂阳太阳能）。这就是所谓的借壳上市。
4.好公司为什么买壳
买壳上市有两大弊端：
一是没有经过IPO的洗礼，给人来路不正的感觉。特别是在普遍采取备案制的海外资本场，优秀公司更没有理由弃IPO选择借壳上市。
二是上市代价过大，特别是从壳贩手中买。假如一家优秀的公司，让股东用100%的所有权换取上市公司80%股权（卖壳者由此获利）。为了上市，五分之一的肉被“狼吃了”，代价惨重。除此之外，还支付了价值过亿的7950万“佣金股价”。
因此，除非有难言之隐或者根本不优秀！
Apollo是什么神
众所周知，国美电器是通过买壳在香港上市的，这在某种程度上体现了黄光裕的个性。但Apollo怎么看都不是一个有资格买壳的主。
首先是没有经营历史。根据公告，Apollo是一家薄膜电池生产设备制造商（与汉能一样）。在北京及福建泉州各有一个“研发小组”，生产基地亦在北京，员工总数为116名（其中研发18名、产品设计生产58名）。Apollo旗下位于香港、福建北京的三家附属公司名号中有“铂阳”二字，它们分别成立于2008年11月，12月和2009年7月12日。
其次是没有成熟的员工队伍。自2008年11月至2009年7月，8个月的薪酬总额为165万港元，其中5名薪酬最高者得63.9万。假如其余111名员工平均月薪为4000港元，则人均服役时长为2.3个月，试用期都没过！
第三是没有像样的的生产设备。到2009年7月，Apollo手中厂房、设备的账面值为86.1万港元。脑补一下80万能在北京能置办什么厂房、设备。
第四是没有令人信服和业绩。2009年7月未，Apollo尚未取得营收。只披露手里有10.2亿元的合同，而且有8亿多来自非独立第三方“中锦阳”。被收购时，Apollo帐上4.17亿元预收款算是流动负债，占总资产的83.4%。
2008年成形、半年后就买壳,厂房、设务、人员要啥没啥。但凭80万的设备、接10亿元订单，花42亿反向收购上市公司。不知Apollo是何方神圣，竟谱写出了如此励志的故事。
非典型买壳
2009年收购Apollo的交易条款就有些诡异：41.82亿港元对价中，3.67亿港元以代价股支付，其余38.15港元以可换股债券支付，这很不同寻常。它给了Apollo股东一个对赌的机会，可低价取得大量股票、亦可从上市公司拿走38亿港元现金。
2010年铂阳太阳能从汉能获得25.5亿美元定单，同时向出售49.1亿股，数量相当于当时已发行股本的106.49%，占扩大后股本的51.57%，相当又卖了一次壳。至此，汉能实际控制人李河君才从幕后走到台前。
不妨合理地猜测：铂阳就是汉能的马前卒。
向汉能发行的第一批股票单价仅为0.239港元，较二级市场五日均价折让了67%，比一年前卖壳时的0.329港元/股还低。第二批更低，0.12港元；第三批0.1港元。
而此时，收购Apollo的对价中还有高达37.6亿港元可换股债券没有兑换。
2011年，上市公司又与汉能订立180亿股的认购协议，及30亿股“奖励”协议，单价均为0.1港元！
以为汉能买壳的故事结束了？还有你们想不到的精彩结局：2011年12月31日，汉能认购协议失效，上市公司向汉能发售6亿股，单价1港元，5年内行使！
2012年11月，铂阳太阳能提出更名为汉能太阳能；2013年1月14日正式更名；2013年2月27日，汉能获得82.65亿股，正式控股上市公司。#先更名，后控股#
2014年10月，更名为汉能薄膜发电集团。
经过二级市场的多次增持，到2014年3月，汉能控股持有上市公司175亿股，占比61.32%。
纵观汉能买壳全过程，有三个方面令人印象深刻：
一是过程区折——买了两次壳、无数次认购协议和二级市场增持；
二是数额有震撼效果（42亿进军太阳能，25.5亿美元定单），但分多个批次执行，资金压力小，让有限的资金可以“循环流转”、以小搏大。
三是剧烈的股本扩张。别人买壳后忙着注入资产，李河君却以各种名目增持股票，同时用大额定单、新能源概念推高股价。整个2012年，0566的股价基本在0.3港元下方运行；2013年上了一个台阶到1港元以上；2014年稳定在3港元一线；进入2015年，速迅拉升，一度站上9港元。
2014年报显示，李河君持有上市公司336.2亿股（合共权益），占上市公司已发行股本的80.75%。3026亿港元家价（折合390亿美元）就是这么算出来的。
戒不掉的关联交易
2009年，铂阳太阳能来自太阳能业务的收入为3.16亿港元（其余来自玩具业务），其中八成以上属于关联交易（2009年财报披露，买家中锦阳50%股权由Apollo前股东持有）。
2010年2月，宣布从中国保绿旗下的“河南中绿获”得100MW光伏生产系统订单，总值5.9亿。而中国保绿持有铂阳5%以上股权。
2010年5月，公告称下属公司福建铂阳与与汉能控股签订总金额为25.5亿美元（折合198.4亿港元）的销售协议。该订单包含了420台PECVD设备及90台PVD设备（分为三批交付，每批生产周期为6个月）,金额相当于2009财年太阳能设备销售收入的62.8倍。
2011年8月，从大股东汉能获得59.5亿美元（折合464亿港元）定单。
到2011年末，应收汉能款累计达28.1亿港元，而该财年“持续营业务”的营收及净利润分别为25.6亿港元和7.2亿港元！（原因是汉能未及时拿到政府补贴）
后来，上市公司又对2010年、2011年与汉能的两份合同进行了修改，总金额增加至111.6亿美元（折合870.5亿港元）
上市公司的营收保持增长，但贸易应收却在同步增加。
2014年，汉能与山东新华联新能源集团签定了600MW生产线销售合同，总价达6.6亿美。这就是汉能对外宣传的“向第三方”销售占营收的38%。
上市公司对汉能的依赖看似有所下降。但山东新华联却以3.64港元/股认购了15亿股汉能股票，在5.20大跌前浮盈56亿港元（折合7.2亿美元）。把“好好的第三方”变成股东，让人怀疑新华联是投资新能源还是炒汉能来了。