文|杨歌
融资时估值是非常重要的问题，常常决定了一笔融资能否成功。估值不是拍脑袋的决定，也不是简单的同类产品参考，需要以专业、科学的方法作为依据。
2015年中国经历了资本热潮，而后又进入寒冬。根据星瀚IT数据分析系统，2016年Q1的VC市场融资项目共计700余个，继2015年Q4之后继续下滑，象征着资本寒冬仍在继续。2016年春节后，中国VC资本市场刚刚开始复苏，但势头仍然不够强劲。
纵观2015年全年，中国VC市场吸引VC投资从前年的150亿美元增长到370亿美元，其中北京从77亿美元到170亿美元，继续稳固2014年以来全球第二大VC投资地区的地位，并且与硅谷的差距在进一步缩小。但是，在经历了2015年资本寒冬之后，这个趋势还能保持多久？我们今年需要拭目以待。
目前大家对于今年（VC资本市场）的预期是稳步上升，但不会有去年那么大的上升幅度。2015年记录在案的VC投资一共不到5000起，有将近1000家企业清算倒闭，剩下的也并不代表都做得很好。去年“双创”环境十分火热，但其效率与结果还是有待进一步讨论。
2015年底为什么会产生资本寒冬和创业泡沫，背景其实十分复杂。从大政策环境来讲，政府希望能够把原来的固定收益投资，就是传统的债券投资，逐渐健康地转向股权投资、浮动收益率投资，去拉动第三产业的发展。但在这个过程中，由于并非所有人都真正理解创新创业对中国经济发展的意义，导致很多投机者出现，催生了很多市场泡沫，例如像e租宝或泛亚等事件，给中国的整个创业和资本市场带来了非常不良的影响。
2015年中之后发生了二级市场和一级市场的相继崩盘，进一步从市场的角度验证了这个问题，无论是资本还是企业，都在呼吁价值回归理性，创业要围绕真实创新进行。今年国家严肃地提出了这个问题，提出围绕“创新、绿色、协调、开放、共享”口号，市场要远离泡沫、远离投机，要和创新紧密的结合起来。这就当前的局势。为什么讲这些？因为大趋势和环境是决定估值的非常重要的因素。
投融资常见的估值方法
首先我们把行业梳理一下，2015年最受关注的行业我们将其分为三段，这就是我们所提出著名的互联网“三段论”。互联网第一段是传统互联网。什么是传统互联网？就是在2014年之前已经比较成熟的一些互联网行业，包括社区、门户、即时通信、移动互联网、电子商务等等。这里面成熟的企业非常多，比如BAT、新浪、网易、搜狐，分属在传统互联网里的各个板块。还有很多垂直领域，比如游戏领域的盛大、完美，视频领域的优酷、爱奇艺等，这些公司已经发展得比较完整，行业赛道已经比较拥挤，大的格局已经定下来。
对于传统互联网行业的估值方法大家一直在讨论。传统互联网的主要特点是在早期收集用户，可能需要很长一段时间历经用户增长，从最开始的基础业务，到后面的应用转型。当互联网行业收集到海量用户后，突然出现拐点，然后往上走。我举几个例子。
首先举腾讯的例子，腾讯在最开始2001年时，犯过一个很严重的错误，就是当QQ号升到9位数1字开头的时候，它开启了一个收入模式：每注册一个新的QQ号要1块钱。这个收入模式当时在腾讯一度被认为是一个很合理的方法，1块钱不可能影响我的主营业务，并且从一定程度上可以缓解当时后台服务器的压力。但事实证明这个决策是致命错误的。在2001年实施这个决策后，腾讯注册用户增长的速度马上就降下来，同期的竞品公司新浪UC在看到了腾讯的这个错误后立刻扬言说：“我们用半年的时间就可以超过腾讯。”无论从市场规模，还是估值都会超过它。原因就是UC使用互联网标准的免费模式，而腾讯采用错误的收费模式。
UC通过对这个刚暴露出来的错误的敏感性，半年之内迅速追赶腾讯，的确获得了很多用户。腾讯在半年之内突然发现自己的决定是错误的，于是又免除了收费模式，继续在（互联网）行业里苦苦挣扎，继续通过免费模式收集用户，然后再去寻找一种合理的收费模式。这个过程其实正是互联网所有企业都非常常见的一种经历，腾讯是可以说是羊毛出在猪身上的真正探索者。
互联网圈经常在说羊毛出在猪身上，到底是什么意思？答案就是互联网的基础业务是不宜收费的。如果对互联网基础业务进行收费，那么从供需平衡出清的经济学原理中就会迅速找到一个平衡点，阻碍用户的继续收集和扩张，那么你就很难做到一个包揽全国或是全球用户的平台。所以为了能够继续扩大腾讯的注册用户，腾讯选择回到免费模式。无论是腾讯的即时通讯，还是百度的搜索，360的杀毒，大家都无一例外采用了免费模式。
如果互联网的主营业务是免费的，那么它用什么去确定它的估值？用什么达到收入？事实证明，大多数互联网行业都是在用户量积累到很大规模后，找到一种主营业务之外的业务模式，再开始变现。比如腾讯在创立四年之后逐渐走上正轨，现在的第一大收入是游戏。360的收入来自于基于导流的游戏、电商和搜索业务。百度更是典型的“羊毛出在猪身上”，羊即是广大民众搜索用户，猪则是真正带来收入的竞价和广告商户。
这揭示了互联网行业的特性：早期没有稳定的收入作为支撑，而需要用户等KPI快速增长。然而快速增长需要资本来支撑，这之中的Gap就是投资者风险。
互联网的第二段是去年炒得最火的互联网+行业，原因是互联网发展到中期，作为工具普及到所有行业。这里面包括产业升级和O2O，产业升级包括消费升级、企业升级、制造业升级、工业升级等，其中最重要的就是消费升级，这也是去年总理提出的最重要的，发展最好的一个板块。
对于互联网+行业来讲，估值模式和传统互联网非常相似。稍有不同的是，它获取用户的成本要比传统互联网高，因为它的业务更落地更具体，需要线下推广，比如互联网餐饮、车联网、互联网金融、互联网美容行业等等，所有垂直行业都有这个特点。
互联网第三段是智能化行业，包括大数据、人工智能、算法、虚拟现实、机器人等方向。在这个行业大家想模拟互联网行业的商业模式，先收集用户，把估值撑上去，之后找到适合的主营业务模式，再进行收费。但不幸的是，通过几年摸索，市场发现智能化行业并不满足这个规律。原因是什么？咱们拿两个行业来举例：智能硬件和大数据行业。
智能硬件和传统互联网行业有本质区别，因为它以硬件为基础，所以它的出货量和用户数远远不能跟传统互联网行业进行比较。大部分发展起来的互联网行业，用户量基本都在千万级、亿级规模。但是对于智能化企业，特别像智能硬件行业，在网上最多的出货量百万级。智能插座、智能手环、智能体秤、空气净化器、扫地机器人这类市场接受度较高的产品企业，也只能够达几万到十几万的出货量，最出色的也不过百万出货量。这样的出货量是远远不能和互联网行业的用户量相比较的。
这些企业无法收集到足够多的用户，也无法收集到足够多的数据，在这样的情况下很难转型做其他盈利，比如说企业都错误地希望能够通过硬件本身来获取增值，which is非常困难的事情。因为实际上咱们说了很长时间智能硬件，并不是我们看到的这些手环，真正的智能硬件是集中所有的前沿技术然后做出的一个精致综合体，就像这个手机一样。其他的这些智能硬件只是利用了比较浅层的技术、单一功能去做，那么这些实际上是不支持一个比较昂贵的作价的，用户粘性也因为体验有限而始终提不上来。这就是智能硬件无法直接模仿互联网行业，并使用传统互联网估值方法的主要原因。
和智能硬件相对应的还有大数据和人工智能，包括算法行业，这个行业的特点是早期无法进行2C业务，因为C端不能够深入使用这些算法的功能，只有2B业务才能在早期顺利发展起来。而做2B业务，明显和互联网行业的估值方法完全不一样。针对于此，过去几年中大家都在摸索——智能化行业应该怎样进行估值？这比较困难。
智能化行业早期大都处于研发阶段，一方面要把基础业务实践出来，另外收集早期用户，把品牌建立到一定程度。但是这个过程中很难实现大量用户进入，更很难实现现金收入，它就不得不在中间的一段时间寻求2B的转型，转向与大企业合作，通过和大公司的资源嫁接，包括营销渠道、商业模式、销售宣传等方面，完成2B转型或合作之后才能走上正轨发展，降低运营成本，也才会有比较良好的收入，随着KPI数据的良性上升，这时它的估值才能走上去。
互联网行业如何进行估值？
1、互联网行业要基于预估的数据作价，或是已经出现的数据和预估数据配合进行作价。
对于大多数互联网公司来讲，在早期、中早期是很难实现销售收入的，这时估值最重要的指标肯定不是现金流和收入，而是KPI——最重要的指标。这些KPI包括注册用户、使用用户、复购用户等等，这些数据非常非常重要。
2、基于预计的利润进行作价
对于中后期企业、准上市Pre IPO企业，这些企业大多是基于财务数据进行作价，例如P/E，DCF等方式。以P/E(Price to Earning)市盈率进行作价，是一种常见的简易作价形式。对于互联网行业来讲，如果它暂时没有利润，我们就预计利润。比如一个公司基于现在各项数据体现出的发展速度，我们预期它在两年后会有一些利润，那么这个利润增长是什么情况？两三年之后是什么情况？基于这个利润给出一个PE值或者是PB值，然后对公司进行估值。
3、不能基于什么作价
不能基于理想作价。理想是需要有的，很多企业都说我以后能成为什么什么，但是基于理想作价是很荒谬的一种方式。
不单基于需求作价，基于支撑要达到的目标的需求作价。我见到很多企业给出的融资方式和估值，以及需要的现金是基于目前运营成本，这实际是不科学的。每个企业从规模不经济向规模经济的发展过程中，都需要很多成本，但是成本只是估值的一部分，不能单单以成本进行估值。我见过的一个比较典型的企业，整个创始团队很高大上，雇了很多专业技术人员和市场、销售人员，这些员工平均工资是两到三万元，基于这个成本，这家公司进行了一个估值。融资五百万，基本全花费在人工上了，对于投资者来讲这是一种非常不科学的方法，风险是非常大的。
那么是不是不能基于需求作价呢？也不是。因为企业在发展过程中融资是一步一个脚印，一个台阶一个台阶往上涨，在估值时首先要有一定的预期利润，有一定的KPI预期指标，同时再表明我们需要多少成本，来支撑扩大市场规模，支撑我们所需要的KPI。在这个数据基础上提出我们有这样的需求，这个逻辑就说得通。
合理的指数化趋势。对于整个第三产业，比如TMT、生物医药、生物技术、节能环保、高端制造这些行业，特点都是基于技术、服务的轻资产行业。轻资产行业起步比较简单，爆发性比较快，风险相对比较大，需要用浮动收益率去投资。对于这些行业，投资者和资本都期望高回报，因此合理的指数化趋势非常必要。如果一个互联网的第三产业相关企业没有比较大的升值空间，那么在早期融资也会比较困难。指数化趋势是一个数字，必须要基于可靠的数量化依据，就是刚才提到的KPI。
当然指数化的趋势预期一定要合乎情理，不能脱离实际。向陈欧和雷军的案例是非常特别的，他们拥有资本支持和自身长期积累的特异性资源，并且踩在了良好的历史时机，四年做到准上市规模的指数化发展并非常是人可以模仿的。大多数企业，需要规划一个中长期发展方案，切勿非理性激进、拔苗助长。
估值要考虑合理的市场成长空间，并参照合适的市场经验价格。曾经我们看过一个智能硬件项目，它已经融过天使轮，估值两千万个左右；然而在Pre A轮，没有做出成品时，就给出了3亿的高估值；这10余倍的溢价实际上是企业对自己发展的预估。这个智能硬件公司单品售价是500元左右，毛利润不到50块，那么我就问他，你看所有这些在卖场上出售的智能硬件，你是否能做到一百万件的出售量？是否能做到10万件的出售？仔细算一下，就算做到全市场最优秀的产品，拥有百万级出货量×单品毛利润50元，毛利润也只有不到1亿元，净利润还要再打一个折。这时在没有出成品时如果就给到3亿作价，那B轮C轮就无法具备成长空间了。
市场会依据可靠的市场成长空间给出比较通常的一个市场经验价格，你要同行业内其他公司进行比对。在二级市场上，很多企业初始PE值大多参照已上市公司的PE值，所以市场经验价格十分重要。如果你是智能硬件公司，或是O2O消费相关的公司，你应该首先找到市场上比较成熟的大企业，看看他们的议价空间。基于他们的KPI，做一个相应的比较，给出比较合适的估值方法。如果你是早期企业，可以给的倍数稍微高一些。
说了这么多KPI？KPI具体是什么呢？它是一个导向性指标，全称是Key Performance Indicator，重要业绩指标。
估值中最重要的KPI是以下几个：
Price to Whatever Ratio
这是去年美国发出的一篇文章中提到的，说看不懂中国这些企业的估值。因为传统的金融、财务估值方法（可以）以P/E，就是Price to Earning这种方式去估值，但是很多的互联网企业，尤其在整个行业比较火热的情况下，没有Earning就有了很高的估值，于是就给出了P/X的估值方法。所有的企业都有一个增长的趋势，一定要基于可以量化的增长趋势来给你公司估值。
但是如果这个数据不够真实，或者不够落地，比较虚，比如以Click——访问的人数或点击量去做估值的话，这个价格就会有很大的的泡沫。我们也管这个东西叫做市负率和市梦率，其实是一种比较讽刺的说法。由于还没有利润，很多人都给出了不太理性的估值。
那么哪些KPI是比较常用的还算相对比较理性的呢？
1、P/Revenue，价格比收入
如果你的企业在跑到A轮之前已经产生了一些收入，那么我们觉得这个企业是值得投资的，有很大增长空间，收入是一个很好的指标。
2、P/Cash Flow，价格比现金流
有人会问现金流和收入有什么区别？现金流是在你的平台上的现金流，并不是你公司财务表内的收入。比如你是一个电商企业，如果你的平台上成交量很大，并且这个成交量在不断的增长，有一个加速度，那么这个公司有比较好的发展趋势，你可以拿现金流作为一个KPI估值依据。如果很不幸，你的企业在早期没有跟现金相关的指标，还处于冷启动过程，这个时候可以选择其他的参数和指标，比如说我们我们给出的P/User，就是如果你的平台注册用户和使用用户在不断增大的话，那么它也是一个很好的方式。
最不济，现金流没有，注册用户还不是很明显，如果你是一个网站或者是论坛社区的话，那么就是以它的点击量为基础。还有哪些数据可以作为KPI去跟价格进行比对呢？首先用户数，用户数包括注册用户数、使用用户数、活跃用户数和复购用户数，这些都可以作为KPI来去给企业进行估值。运用这些技术指标，也是一个很重要的估值方法。
除此之外，其他的一些比率，比如用户增长率，UV增长率，也可作为估值KPI。如果你的平台已经实现了现金购买，那么购买率也很重要，复购用户数据就更加重要。因为复购用户反映出了你产品或服务的质量。其他还有UV和PV，DAU和MAU，隔月留存、隔周留存、隔日留存，这些数据都是很好的KPI，如果你的这些数据处于上升趋势，那么它可以作为估值的基础。
如果你经营一个技术类企业，早期没有这些KPI，那么你要提供一些技术的基础参数，比如bug比例是多少，单位计算效率是多少，或是一些硬件基础参数等等。这些KPI也可以纳入估值的参考指标。
以上就是讲了一些关于互联网行业的特殊性，如果没有比较明确的财务指标，建议用KPI这种方式来进行估值。如果企业发展的比较不错，进到一个中后期的情况，有一定的财务数据，那么就应该用财务指标进行分析。目前在整个资本寒冬影响市场的情况下，更多VC公司实际上更希望回归财务指标估值的方式对企业进行进行估值。
最后跟大家分享一下我们公司所关注的2016年投资的方向，第一个是智能化应用方向，第二个是消费升级、消费继续升级，第三个是生物技术。
对于智能化应用这块我们又分为两个大的方向，一是人工智能，我们认为对于C端应用还有待于讨论，但是对于B端应用，今年肯定是重点方向。基于过往的发展方向，比如说ERP、CRM，很多企业都普及了这些智能化的工具，数量化的工具，企业收集了更多的数据之后，最重要的就是发展SaaS，在这个基础上进行一些智能化的应用是一个很重要的板块。
第二个板块消费继续升级，所谓继续升级就是因为2015年实际上中国在购买力驱动的经济方面已经做得很不错，消费升级已经整体拉动起来。从2016年机遇来讲，消费要在原有基础上进行进一步继续升级，这个有几个板块，包括文娱、体验式消费、城市本地生活、电影这些都是我们关注的方向。
第三个板块生物技术，生物技术是一个很独立的有别于其他TMT和IT板块的这么一个方向，它主要的方向包括基因、细胞和神经治疗，这个也是我们今年很重视的一个方向。
作者：杨歌，星瀚资本创始合伙人，科技部人才中心科技创新创业导师团、北京市海淀区中关村创业大街特聘导师。