摘要：在过去这个季度，京东的交易额增长率相比上个季度大幅下滑，营收增长也与阿里巴巴只有咫尺之遥，京东真的要加速驶入慢车道了吗？同期阿里巴巴的多项指标突然明显好转，是暂时性的反弹，还是会重新开启新一轮快速增长？本文来自微信公众号：价值线（jia-zhi-xian），由作者尹生授权虎嗅发表。
昨天发布的财报似乎暗示，疾驰了数年的京东有快速驶向慢车道的风险。
在该季度中，其交易额同比增长率为55%，虽然这比其主要对手阿里巴巴旗下的零售平台24%的交易额增长率要快得多，但相比其自身去年全年和第四季度分别84%和79%的增长，却出现了明显放缓，而其营收增长仅为47%，只比阿里巴巴集团39%的收入增长和零售平台41%的收入增长略高。
显示该公司对未来掌控力度可能有所降低的另一个证据，是其过去几个季度每个季度都会发布下一个季度的预期营收增长率范围，通常最终的实际增长率都会处于其预期均值的上方，其中好几个季度还超出预期范围的上轨，而本季度的实际营收增长却处于上个季度时官方预期的均值的下方。
尽管我们看待这样一家公司时，通常应该放眼长远些——尽管尹生一直是京东最坚定的看多者——但这些短期的突然变化还是值得引起重视，特别是考虑到目前正处于一个特殊窗口期。
在之前的多篇分析中，比如《阿里巴巴的京东焦虑症》，尹生曾认为2016年对于决定京东和阿里巴巴未来的行业地位将至关重要，这主要是考虑到了阿里巴巴对京东核心3C家电业务的主要对手苏宁云商注资后，可能对其采取更富侵略性的策略——理论上只要阿里狠下心来，帮助苏宁紧贴京东打价格战，就可以至少使其扩张受阻。
京东目前最大的挑战之一，是对3C家电品类的过度依赖
在本季度中，该公司来自该领域的交易额占到了52%，只比一年前的53%略有降低。这部分使其受益，3C家电是过去这些年中中国电商增长最快的细分市场之一，但该市场已经开始放缓，而标准化的产品又使其非常容易受到价格战的冲击——只是迄今仍然没有看到来自苏宁的像样的反击，或许已经作为上市公司的苏宁并不能像理论上应该有的那样行动吧。
这种业务结构的另外一个伤害，是用户的购买频次低，所以尽管3C家电产品的单品价格不低，京东每个活跃用户每年贡献的交易额却只相当于阿里巴巴用户的大约40%，换句话说，京东每个年活跃用户贡献的价值要比阿里低得多（京东为189美元，而阿里为452美元）。从长远看，如果京东不解决这个问题，损失的就可能不仅仅是短期市值，而是可能面临用户流失。
阿里巴巴的业绩弹性
相比而言，产品更加多元化、业务更加多样化、供应链体系更加社会化的阿里巴巴，在过去这个季度则表现出强大的业绩弹性：零售平台交易额增长24%，高于上个季度的23%，零售平台营收增长41%，集团整体营收增长39%，两项指标均创下了最近几个季度的高点，这在目前的规模（年交易额6倍于京东）下实属不易。
这主要归因于去年同期基数相对较低，云计算连续四个季度增长超过100%（营收占比从去年同期的2.2%提升到了4.4%），以及移动端交易额占比从一年前的50.6%提高到了72.9%，移动货币化比率从一年前的1.73%提高到了2.42%，使得总体货币化比率从一年前的2.17%提高到了2.47%。
这种动力也许可以解释为从PC向移动转型期的红利——随时在线的手机可能更能激发用户购买行为，并扩大购物用户的基数，因为手机的使用率明显高于电脑。如果这种猜测属实，那么随着红利期的结束，阿里巴巴的业绩很可能重新回到正常状态。但该公司最为看重的天猫交易额已经出现了明显放缓，也许就是一个征兆，该业务的交易额增长率从之前三个季度的55%，56%，37%，进一步降低到这个季度的34%。
回到京东
它似乎寄希望于其面向更高频的生活服务领域的到家业务，最近它将该业务与众包物流提供商达达进行了整合，但从一开始，它的努力就遭受了来自天猫超市的全力狙击。我之前曾提过，如果它能全面控制已经入股的永辉超市，也许能使情况大幅好转，但考虑到永辉超市大股东有自己的算盘，以及之前已经引入了国际股东，这种可能性大为降低。
至于京东金融，可能是另一个可望成长为核心业务的部门，几个月前该部门刚刚拿到了红杉等机构10亿美元的投资，据说融资后估值达到70亿美元。但问题是，目前仍不知道该部门是否会留下太大的风险敞口，从而存在拖累电商主业的风险，中国经济的不确定性，加剧了这种风险。
即便京东金融真成长为核心业务，也仍然无法解决电商业务过于单一化的问题，它仍然无法为其活跃用户提供足够的选择，而丰富的选择对用户而言，也是一样重要的价值，有时还是最重要的价值，而最终这也可能反射到金融业务的用户规模上——其金融业务迄今仍然主要依托于其电商业务。
不过，京东仍然有其他方式来弥补业务单一的问题，比如就像我之前在《也许是时候谈论京东唯品会的合并了》一文中提到的，收购其他细分市场的领头羊，也会是不错的选择。该公司背靠腾讯，而腾讯的资源要充裕得多，未来京东也许会加强和腾讯旗下已经投资的公司之间的合作，但问题是目前上规模的细分市场龙头公司本来就不多。
另外，物流业也可能会在适当时候成为其创收大户——尽管我一直存在这样的担忧，就是该类业务或早或晚总是要遇到规模不经济的瓶颈，在充满变量的中国经济和社会中，管理一支规模超过10万甚至几十万的较为初级的劳动力队伍，往往意味着缺乏弹性，任何一点风险都可能使管理者处于被动境地。在这方面，采取更加社会化模式的阿里则更加灵活。
但在百度事件后，人们可能会对平台型公司的用户责任提出更高要求，这有利于主要采取自营方式的京东，而不利于阿里巴巴。京东这个季度的自营占比为59%，而去年同期为61%，但明显高于上个季度的55%，不知这是否公司策略的调整，之前业界一直担心其第三方平台的过度扩张可能会伤害其自营定位。
考虑到上述各种情况，目前仍然不能对京东的突然放缓、以及阿里巴巴的突然反弹下一个趋势性判断，也许判断的机会还要等待接下来的几个季度。就目前而言，京东的估值相对于采用同样模式的亚马逊已经出现了50~60%的折扣，同时，其交易额为阿里巴巴的16%，年活跃用户相当于阿里的40%，可比收入大约为阿里巴巴的30%，目前的市值为阿里的16%。
因此，我们可能需要在相对交易额和相对年活跃用户之间寻找京东的合理估值中枢，前者反应的是京东自营的优势，可以作为其估值的底线，而用户指标代表的是未来的商业化潜力。但考虑到京东目前的产品矩阵，用户潜在价值被充分发掘的机会仍然较小。不过，即便考虑这一点，其目前320亿美元的市值相比阿里巴巴1980亿美元的市值而言，仍然提供了更多的安全性。
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