在经历两月暴跌三分之一、一年缩水将近一半后，昨天京东股价勉强守住了20美元（20.13美元），离19美元的发行价仅一步之遥。市场不禁担心，这家一年前市值还一度站上500亿美元的高岗、被认为可能冲击牢固的BAT格局的新巨头，运势就此逆转？或者这只是资本市场的一次正常调整？
京东股价过去半年走势图
富有戏剧性的一幕是：去年几乎在它达到其巅峰时，它的最大对手阿里巴巴却正因为增长放缓的担忧和它施加的压力，而陷入股价暴跌泥沼、一步步逼近破发，而现在，尽管阿里巴巴的股价仍然只比发行价高出10%多一点，但压力似乎正移向京东这边，而且同样是因为增长放缓和对手的压力。
当然，你可以将京东目前的遭遇部分归结为市场整体趋势，中概股在过去一段时间几乎都经历了下调，就如尹生（微信公号jia-zhi-xian）在多篇文章中已经提及的，中概股在过去享受估值上的溢价，而现在必须给予一定的风险折扣，而京东这样处于盈亏线附近挣扎的公司，则更容易成为被抛弃的对象。
但市场因素似乎并不能完全解释目前京东的表现。众所周知，在去年之前，我一直是京东最坚定的看多者之一，但在京东市值超过400亿美元后，我已经转而提醒泡沫的存在，并认为在今年的前几个季度的表现可能决定京东在与阿里巴巴之战中各自的运势。
京东的快速崛起，很大程度上受益于其抓住了电商发展的特定阶段红利，即淘宝不能很好解决假货问题，并且配送环节也不能完全满足部分追求体验的用户的需求，而京东通过一体化的方式很好解决了这些问题。
而现在，这些红利已近乎耗尽：阿里巴巴通过天猫使自己同京东自营之间的体验差距缩小，而同时驱动过去几年京东交易规模快速扩张的平台模式却反而可能使其在未来陷入淘宝模式同样的窘境，如果京东不能找到有效的解决方案，其辛苦建立起来的用户体验资产，就可能一点点被侵蚀掉。
另外，一直将京东和阿里巴巴区别出来的自建物流，也可能面临规模不经济的挑战——管理效率下降、劳动力成本刚性、市场下沉导致的用户密度下降、以及平台模式对去中心化物流模式的需要等，而同时，阿里巴巴的社会化物流模式的效率和体验则在不停改善。
虽然两家公司迄今所采用的模式仍然差别很大，但从长远看，不同模式之间的区别将消失，过去依靠的是互联网对传统零售环节低效部分的替代，而取而代之的是整体效率与效能之争，表现为全产业链能力的竞争，即比谁能为整个产业乃至整个经济创造更多的新增价值。
也就是说，我们今天所见的电商模式，可能只是某种过渡，京东自营模式只是把传统零售店搬到网上，而阿里的平台模式也只是把传统的集市或零售物业搬到了网上，这些都只是在信息不对称、社会化的运营支撑能力尚未完全建立起来之前的阶段性产物，而现在，新的阶段可能已经开启，整个产业链都将深深卷入模式的重构中，而不仅仅是交易环节。
在新的阶段，京东可能面临比阿里巴巴更大的挑战。尽管刘强东昨天通过其个人微信公号将京东的战略描述为四个价值，即商业、员工、用户和社会价值，比如云、无人项目、物流、大数据等，但他并没有回答如何在这么多方面同时发力、每一方面都巨头林立的情况下，却仍能成为主要竞争者，以及在传统业务增长放缓的情况下，未来的增长引擎在哪里。
尽管这些也是自营发家的亚马逊在做的，但亚马逊的作为一家技术公司是以全球市场作为前提的，而京东则几乎全部局限在中国市场。而且即便作为一家零售公司，迄今京东的优势仍然主要局限在其赖以发家的3C和大家电领域。
而这个领域却直接面临来自苏宁易购的压力，后者在去年获得了阿里的注资，不过目前仍然没有看到苏宁在这方面拿出更有攻击性的行动，理论上，只要苏宁盯着它打价格战，就可能将其拖入泥潭。
那么，京东做错了什么了吗？如果说有的话，那是指它一直没能在3C和大家电之外找到新的优势大品类，这使它将自己完全暴露在对手的火力包围中——唯一可圈可点的是金融。但正如我之前所说的，金融业务是一柄双刃剑，稍有不慎就会拖累传统业务；它没有用尽直营的好处，比如通过自主品牌和更有针对性的用户、供应端服务，来增加差异化。
至于其他的，你无法认为是京东错了什么，比如国际化，这不仅仅是京东没做到，又比如始终无法改善的盈利状况，就连亚马逊如今也是处于盈亏线附近，你无法对一家中国的后来者提出太高的要求，不同的是，亚马逊在美国遭遇的不同模式竞争者eBay比阿里弱得多。
而在京东和阿里之间，模式差异带来的副作用显而易见：相比京东模式固有的重资产和高固定成本，采用轻资产模式的阿里可以将更多资源用于技术投资和新业务的探索，而且更容易将成本等压力传导向商家和物流服务商，而更糟糕的是，在这场差异化对低成本的战争中，用户并不愿为标准化的3C 和大家电产品支付溢价。
在某种程度上，这有点像一个难以摆脱的宿命：赚钱很难，必须依靠不停地外部输血，才能等到巨大价值实现的那一天，但投资人却正在失去耐心，越来越看重眼前的赚钱能力。你可以说投资人短浅，但从另一个角度，也可能是投资人看不到方向所在，看不到未来赚钱的趋势，相反，投资人在亚马逊那里看到了云服务是可以赚钱的。
那么，京东还有机会吗？有。我之前曾建议京东收购唯品会等，弥补在时尚快消领域的短板，如果可能，在永辉超市赢得更多的话语权，也是一个不错的破局点。但现在看来，即使这些都如愿，也只能将增长多延长几个季度甚至一年，却不能从根本上扭转战局，因为形势已经变了。
在微软并购LinkedIn后，可能会点燃新旧巨头整合的热情，以及使资本市场重估商业市场的机会，围绕商业市场的个人用户网络之争将成为阿里巴巴和腾讯未来决胜的关键，而中概股加快挤泡沫，以及全球经济的可能调整，也会使整合变得更加容易和迫切，也就是说，围绕未来商业模式的竞争，可能因为重组而使进度大幅加快。
相比那些大玩家，京东还是太弱小，没有足够的资源和空间去支撑如此大的目标，这让它很难成为一个从容的、有优势的重构者。但如果考虑到它的大股东腾讯，情况也许就完全不同了。如果两家公司联手重构未来商业格局，成功的概率将大为提升——
整合后两家公司的金融、云服务、技术等领域的投资将可以合并，从而发挥规模和协同优势，腾讯在社交网络的优势将为京东建立社会化物流和寻求新的商业模式提供机会，腾讯一直试图通过企业级微信打通商业中的个人网络，成为商业过程中可不或缺的一环，既创造长久增长引擎也避免被阿里抄后路，但相比和企业打交道，腾讯更擅长的是消费者平台，而京东从一开始就是一家商业公司。
因此，如果腾讯转而将主要的商业资产、甚至包括企业微信交给京东去打理，有朝一日京东成为一家像亚马逊一样的商业技术公司、从而与阿里巴巴一决胜负的机会也不是没有可能。
这样一来，京东的未来价值将通过腾讯的战略收益进而是估值溢价的方式，得到最好体现，而同时，它也将获得更多的变现机会，改善成本结构——在目前的持股结构下，它和腾讯之间始终隔着一层纸，难以完全信任地协同。
作为一家市值两千亿美元的公司，腾讯如果能私有化京东，并让市场认识到其战略价值，由此带来的估值提高将远远超过对其的短期盈利稀释，假如最终以300亿美元完成私有化，只要腾讯市值上涨15%，就足以赚回一个京东——何况算上它现有的持股、京东管理层的持股以及可能的投资人，它自己可能需要付出的远不到300亿美元。而现在，它可以静待京东股价继续下跌。
价值线（jia-zhi-xian），互联网价值思想家，腾讯科技2015最有影响力的自媒体，是互联网价值研究者、前福布斯中文版副主编尹生的微信公号。你也可以前往百度百家、雪球和虎嗅查看尹生的历史文章，或者加微信号jiazhixian_1与尹生一对一交流（添加时注明真实姓名/行业/公司）。