在收购浙江常升三年后，这家公司迎来了一张营收空白的报表，在这背后，华谊兄弟究竟发生了什么？虽然华谊兄弟在主营电影业务上，不断遭遇新秀的挑战，但在资本动作上，一直处在最前端。中国市场上为数不多的明星公司收购案例，大多发生在华谊兄弟。
据记者统计，从浙江常升到东阳浩瀚，再到东阳美拉，华谊为完成这三笔明星公司收购，共付出了20.58亿元的现金。以2015财年为例，华谊兄弟全年净利润（扣非前）为9.76亿，三家公司归属母公司利润为9445.8万元，占比接近10%早在2013年9月，华谊兄弟通过全资子公司浙江华谊兄弟影业投资有限公司（以下简称“华谊影业”）以人民币2.52亿元的股权转让参股仅成立3个月的浙江常升影视制作有限公司（以下简称“浙江常升”），张国立为该公司控股股东和实际控制人。收购完成后，华谊影业持有浙江常升70%的股权，后者成为华谊兄弟的孙公司，张国立以转让款中的1.52亿元用于购买实际控制人王忠军和王忠磊所持有的华谊兄弟的股份。
“减持套现”、“成立仅3个月”、“皮包公司”等质疑一度甚嚣尘上，华谊兄弟不得不在收购后发布补充公告，解释此次交易是依据浙江常升2013年预计税后净利润的12倍确定的估值。
当时，浙江常升承诺，2013年税后净利润约3000万元，因此估值为3.6亿元，华谊购买浙江常升70%股权的对价为2.52亿元。
公告还披露张国立对华谊兄弟的业绩承诺期限为5年。
2016年3月，张国立在接受媒体采访时，直言近几年电视剧市场盈利难度大。“现在的物价、演员的价格，拍一部剧的投入和收入已经不成比例了，再加上电视台在播剧的中间也不能插播广告，拿不出那么多钱来收剧，造成现在的戏没有IP、小鲜肉就很艰难。”他坦言，IP戏一集可以卖到900多万，我们才100多万，但其实都属于“赔本赚吆喝”。
一面是严峻的电视剧市场形势，一面是严肃的对赌协议要求，三年过去了，花费了2.52亿元收购的浙江常升，是否达到了承诺华谊的业绩要求呢？
空白营收的背后
回顾浙江常升在收归华谊旗下后的财务表现，记者发现浙江常升已经连续两年出现营收与净利润两个重要财务指标，在年中与年末两个披露时间段出现大幅跳跃。
在2014年上半财年，浙江常升的的营收为388.68万元，净利润为293.34万元，经营活动现金流量为-895.02万元。但2014年的年报中，其营收为1.11亿元，净利润为3430.23万元，经营活动现金流量为3352.83万元。在下半年内，浙江常升净利润获得了十倍的增长，现金流量增长了逾4000万元，“跑步”兑现了协议内容。
同样在2015年上半财年，浙江常升的营业收入为35.85万元，净利润为-267.34万元，经营活动现金流量为-2323.96万元。而到了2015全年的财报披露时，浙江常升的营业收入跃升为近1.37亿元，净利润跃升为3779.50万元，经营活动现金流量为463.31万元。半年之内，浙江常升的营收增加了1.37亿元，净利润增加了4046万元，以“大跃进”的方式完成了承诺的对赌协议。
记者查阅8月25日公布的华谊2016年半年报，1月至6月期间，浙江常升营业收入财务项留白，净利润为-308.52万元，经营活动现金流量为-3817.11万元。
针对浙江常升的营收留白问题，记者咨询了几位财务方面的专业人士。他们认为，一般上市公司孙公司的财务数据披露没有硬性要求，但是既然已经披露就会完整披露。泛泛地说，营收一项留白就意味着为零，即浙江常升在2016年上半年的营收为零。出现这种情况有两种可能，一是公司出现了重大变故，二是该公司可能利用这笔钱进行了其他投资，到年底时再回帐体现。
由此可见，并入华谊兄弟的三年，浙江常升的财务表现已形成一种模式——即上半财年和下半财年在营收和净利润上存在明显的狂飙式增长，少则十几倍多则几十倍。对于浙江常升为何出现这种现象，及2016上半财年营收为何为零，作为其控股母公司，华谊兄弟并未进行相关原因的披露。
那么，该公司业务是否明显受到季节影响，进而导致上、下半年盈利的差异及2016上半年的营收为零呢？
2016年上半年浙江常升并未获得新的影视剧发行许可证。2015年全年，浙江常升获得了《黄金血道》与《赎罪门》（后改名为《爱的追踪》）两部电视剧的发行许可证。其中，《爱的追踪》于2016年5月在安徽、湖北卫视首播，并在爱奇艺、优酷、腾讯等视频网站上点播。《黄金血道》于2016年6月在四川地面频道播出，并于8月在爱奇艺等视频平台上点播。华谊已于2013年预付了《黄金血道》2000万的制作款项。2014年，浙江常升则获得了四部电视剧的发行许可证。
另外，浙江常升于2015年取得了广播电视节目制作经营许可证，开始涉足综艺节目制作领域。由其作为制作方之一的综艺节目《咱们穿越吧》，于2015年7月开始在四川卫视平台上播出，已播毕两季。目前尚不清楚浙江常升在此档综艺节目的投资额度与收入分成比例，以及是否会对浙江常升的经营产生显著影响。
浙江广播电视集团朱颖曾撰文指出，“电视台的电视剧采购一般为分次付款，例如，签订合同后先预付定金，母带验收后二次付款，实际播出后支付尾款。”一位不愿意具名的业内人士表示，虽然说电视剧的经营的时间链条长、电视台帐期拖得久、视频网站分成时间可能拖得更久，但从其他从事影视制作的上市公司来看，并未出现过如此之大的业绩波动，且时间节点如此雷同。“浙江常升至少有一部电视剧已在2016年上半年开始播出，按照常理至少也收到了部分的回款，在其营业收入上也应该有所体现。”
业绩补偿的算术
除浙江常升外，2015年内华谊兄弟“如法炮制”，完成了另外两起高溢价明星公司收购案。
2015年10月22日，华谊兄弟以7.56亿元现金收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（以下简称“东阳浩瀚”）70%的股权。东阳浩瀚的主要股东包括Angelababy、李晨、杜淳、陈赫等六位艺人。
2015年11月19日，华谊兄弟又以10.5亿元现金收购浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称“东阳美拉”）70%的股权，其中导演冯小刚持有99%股权。
全国企业信息公示系统显示，东阳浩瀚的成立与核准日期为2015年10月21日，这表明该公司在成立1天后即被华谊收购。而东阳美拉成立与核准日期为2015年9月2日，被收购时，成立也仅仅2个多月。
资产方面，据华谊兄弟收购公告显示，东阳浩瀚的净资产仅为1000万元；东阳美拉截至2015年11月19日的资产总额为1.36万元，负债总额1.91万元，所有者权益为-5500万元。
与上述浙江常升类似，华谊兄弟对这两家公司盈利能力的判断，同样采用原股东承诺和对赌协议的方式。华谊兄弟对东阳浩瀚的业绩目标为，2015年度实现当年经审计的税后净利润不低于人民币9000万元，自2016年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%，若对赌失败，当年以现金方式向华谊影业补足。华谊兄弟对东阳美拉的业绩目标为当年净利润1亿元，之后每年净利润增长同为15%。
但据华谊兄弟2016年上半年财报显示，东阳浩瀚的营收为9428.36万元，净利润为3416.03万元；东阳美拉的营收为5093.93万元，净利润为3535.60万元。与上述对赌协议承诺净利润一半的金额，还具有一定距离。
这三起并购，最受市场诟病的莫过于过高的估值。华谊收购明星公司的估值都采用收益法计算，用该公司预计当年税后净利润乘以溢价率来进行估值，并通过对赌净利润的年增长率，对赌失败以现金补足来进行保证。
据公开资料，2013年收购浙江常升时的溢价率为12倍，2015年收购两家公司时，溢价率为15倍。但如果使用收购标的当日的所有者权益来计算，浙江常升溢价36倍。东阳浩瀚溢价过百倍，东阳美拉被收购时为负资产。
另外，华谊在2015年收购两家公司时对赌要求每年净利润增长同为15%。虽然2013年华谊没有披露对浙江常升净利润年增率的协议要求，但根据已公布的财务数据，浙江常升在2013-2015年的平均净利润的年增率在10%左右，当初约定的增长比例应接近这一数字。
这种承诺方案看似公平却暗藏玄机。有测算称，在最极端的情况下，假设东阳美拉5年的利润都为零，那么5年需要补偿的现金业绩总和是6.75亿元。而出让方已经拿到了10.5亿元的现金。
高估值的逻辑
针对质疑，华谊兄弟多次表示，此类明星公司收购是在综合考虑当年之预计净利润及明星的品牌效应，按照正常商业交易情况及市场价格经双方协商定价的，交易价格公允。
不过，清华大学新闻与传播学院副教授、媒介经济资深学者赵曙光对记者表示，以其承诺的业绩作为基准，对比行业的市盈率得出的估值并不十分合理。“明星公司的估值很困难，实际上收购的是明星个人，这在很大程度上不是对公司的估值，而是对个人的估值。这种估值对于上市公司而言是比较危险的，如果推广开来，上市公司控制人可以和明星成立的公司串谋。”赵曙光说。
中央民族大学文学与新闻传播学院副教授岳广鹏对记者表示，华谊收购的这些明星公司，溢价肯定存在泡沫。
“明星和明星公司是不一样的，明星对单一的电影票房的是有影响力的，但是明星公司却是长远的投资，需要冷静和理智，应该回归理性，给明星公司的估值限定一个区间，阻止一些畸形的收购。”岳广鹏表示。
景富运通投资管理有限公司基金经理何理则更直白地说，从这份对赌协议中不难看出，这种收购明星的公司的行为实际上就是在“捆绑艺人”。
分析师黄国锋也同意这种判断，现在明星被很多影视娱乐公司纳入到自己的战略中，特别是对华谊这种“大制作，大明星，大IP”来说，明星资源显得尤为重要。如果明星成为股东，或者和公司捆绑在一起的话，他本身的一些资源，也会应用在后期的项目中，这个也是收购之后的一些潜在的估值。
当年葛优离开华谊时就造成华谊股票的连续下跌。在《我是潘金莲》之后，冯小刚和华谊仅剩一部电影约。如果有一天冯小刚离开华谊，会造成何种影响？而不久前，冯小刚出现在耀莱参与的一家上市公司文投控股的股东名单上。
北京电影学院院长张会军教授对记者表示，用资本将明星与某个影视公司深度绑定的方法并不现实。因为明星更多地跟随内容，影视公司不可能长期为某个明星量身定做内容。一旦签署带有独家和排他性的协议，对个人前途和影视作品都会造成伤害。
他同时提醒，如果只是为了用明星公司为上市公司增值，进而在二级市场获得更大的利益，最终实现套现减持。这种“过把瘾就死”的方式，很可能提前消耗中国电影潜力，对电影产业造成伤害。