文/高华证券，宋宇
基本观点：许多中国观察人士都在谈论克强经济学，与安倍经济学一样，这个名词旨在描述李克强总理调控经济的方式。通常认为克强经济学有三大支柱：不推出经济刺激政策、结构性改革（短期阵痛、长期获益）和去杠杆。我们认为以上概括有误导性：(1) 我们认为不应该而实际上也不是改革“而不是”增长，而是改革“与”增长并重；(2) 局部刺激政策已经展开，但规模可能较小；(3) 对增长的担忧意味着目标并非“去杠杆”，而是调控当前杠杆上升速度。
这些因素意味着未来将推出一些支持增长的刺激措施以及结构性改革，但这两反面措施都不大可能非常激进。这种更为平衡的政策带来的增长将略低于过去几年的水平，但可能更可持续。
——对增长放缓的担忧已经推动政府出台一系列需求面相关政策
尽管李总理和新一届政府确实在大力推进改革，但经济增长放缓引发的担忧显然与日俱增。数据表现大多低于预期，还有越来越多的微观信息表明实体经济存在压力，这促使增长进一步减速面临的风险成为关注焦点。这方面发出的第一个明确信号是6月26日推出的棚户区改造方案。尽管这可被看作是民生而非刺激政策，但我们认为该政策显然出于政府对经济增长的担忧。具体而言，该政策声明中提到“很多方面如棚户区改造等，可以接续形成新的经济增长点”。因此，我们当时就认为棚户区改造方案可能是一系列政策措施的发令枪：这些政策可能看起来似乎并无直接关连，但均有助于支持经济增长。随后在7月12日发布的政策声明集中在信息消费（尤其是4G移动技术）、环保和节能措施。国内媒体还报道称进一步的政策措施将包括支持铁路和城市基础设施的建设（棚户区改造方案已经包含城市基础设施建设这一要素，因为该方案强调指出需安排配套基础设施为新建保障房服务。该政策措辞可能有意比较含糊，可以包含教育、医疗这些更广泛领域的全部基础设施配套）。
——其它举措预示着金融状况的放松
除了提振需求/支出方面的措施之外，金融供应面也有多项举措推出。就在国务院宣布棚户区改造方案的前一天，即6月25日，此前立场强硬的人民银行发布了一个较为温和的关于流动性管理的声明。在此之前银行间流动性一直极为紧张，随后即大幅放松（不过仍未完全回到5月初首轮紧缩之前的水平）。此后政府还表示希望更好地利用现有货币和财政存量资金，而不是依赖新增供应。上周初，财政部指示各政府机构加快财政支出。人民银行也随之调整了利率设定机制，尤其是取消了银行贷款利率下限。虽然目前这些措施的效果尚不明朗，且其中部分措施，尤其是取消贷款利率下限在短期内的影响可能非常有限，但政府对实体经济提供更多金融支持的意图是明确的。
——控制杠杆率进一步上升而不是去杠杆
因此，以上措施并不意味着“去杠杆”的整体趋势，而是对杠杆上升速度的控制。2013年二季度GDP名义增速仅为8%，但总体流动性各项指标的增速仍然远高于这一水平。虽然6月份流动性状况极为紧张，但贷款和M2同比增速均略高于14%，总社会融资规模存量同比增速仍达0.2%，即使折年月环比增幅也有11.3%。促增长的进一步措施中包含了财政政策的放松。我们认为以流动性供应/名义GDP比率来衡量的总体杠杆率水平仍将上升，不过速度将较最近几年放缓。
——我们认为同时注重增长和中长期改革目标的做法是恰当的
我们认为在维持宏观经济稳定的同时进一步推进结构性改革的做法是明智的。这两个目标并不一定要非此即彼，虽然二者有时的确存在冲突。比如加强环保措施有时会对经济增长造成压力。如果不对经济基本结构进一步改革，在经济增长已经放缓的情况下6月份那样的流动性紧张将令经济结构进一步恶化，因为在这样的环境下，包括大量创新中小企业在内的私企部门往往会承受相对其他部门更大的压力。此外，虽然许多人认为目前的经济增速并不存在大的问题，但是其依据是当前就业形势相对稳定、不良贷款率处于低位、CPI通胀率基本稳定在2%-3%区间，但这至少在一定程度上是因为政府对这几方面做了大量有针对性的工作。如果是一个充分放开自由的金融体系和劳动力市场，那么不良贷款率和就业状况可能已经表现得更为严峻。由于政府不能无限期的在这些方面提供大力度的支持，我们认为李克强总理在改革进程中强调增长的稳定是十分必要的。
——政策重点的确有一些变化，但不应过度解读
新一届政府重视增长并不意味着其对增长的侧重不变。的确，新政府对较低增速的容忍度可能会高于上届，并且越发重视改革、环保和风险管理问题等其它目标。但是，它显然不太可能容忍像90年代末那样的持续低增长，当时在推行政府和国企重组等重大的结构性改革以及加入WTO的形势下中国经济经历了长达5年的通货紧缩。因此，虽然对克强经济学导致增长下滑的担忧可以理解，但我们认为这种担忧可能有些过度。我们预计新政府将以较为温和方式同时进行周期性管理和结构性改革。
——预计将出台一些温和的刺激政策和改革措施，但规模可能都不会过大
我们预计政府出台支持增长和改革的措施，但两方面都不会非常激进。更具体来说，我们认为当前的周期性管理计划将主要依赖于财政而不是货币措施来支持上述领域（棚户区改造等）的需求增长。这可以通过财政支出接收方已经收到但是尚未使用的拨款来实现（因而这些已经计入已发生的财政支出中所以不会影响财政赤字）。这些拨款在反腐倡廉行动节省了财政支出使用的情况下十分重要。截至6月底，政府存于央行的财政存款总额为人民币3.4万亿元，政府机构和其它政府支持性公共机构存于商业银行的其它存款总额为人民币14.7万亿元。虽然这些资金不能全部使用，但至少可以使用其中一部分，这意味着在官方预算赤字数据不受影响的情况下政府实际净支出可以达到更高水平，尽管具体可以使用并将达到的支出规模尚不确定。此外，年内财政支出进度的加快可能可以提供额外支持。一般情况下每年大规模的财政支出都集中在年末，特别是12月一个月，这对来年年初经济的影响往往超过对本年度的影响。因此，加快财政支出进度可以在不调整年度预算的情况下为本年度增长提供更大支持。最后，政府资金支持或控制的机构和国企在内的更广义的公共领域支出也可以加大。鼓励它们加大支出不会影响到财政预算，但也有助于提振短期增长。
在基本面改革方面，人们对十八届三中全会寄予很大期望。我们认为政府很有可能进一步推进财税和金融方面的改革，但土地体系（这与城镇化和房地产业的发展息息相关）和国企改革等其它基本面改革前景存在很大不确定性。如果政府高层不提及这些方面，人们或许会认为这表明各方的观点存在分歧。
——这一方式可能带来略有放缓但更持续的增长之路
我们预计，受国内政策措施和预期中的外需复苏推动，下半年经济将环比小幅复苏。但是，复苏幅度可能不大。受去年下半年（尤其是四季度）的高基数影响，经济同比增速可能仍进一步小幅放缓。我们认为基本面改革，尤其是李克强总理力促的行政减负，将有助于在更长期内提升中国潜在增速。不过，随着人口结构的变化以及与发达经济体的生产率缺口缩小，中国长期潜在增速仍可能处于稳步下行趋势。