虎嗅注：本文为虎嗅研究组《股权众筹行业研究报告》的节选，选取了三节内容剖析股权众筹这一个新概念的成长、问题根源与发展现状。想要从股权众筹的热潮中分一杯羹，又想绕开觊觎你本金的陷阱？该怎样认识众筹平台的定位和立场？你需要这样一份报告！当然，成为虎嗅会员后，还有更多干货报道等你翻牌，详情见这里。
1.2 股权众筹商业模式的价值
传统股权投资融资体系中存在信息不对称等问题，很多非明星项目、创业者缺乏知名度的项目较难获得股权融资。股权众筹作为股权投资领域的新进入者，需要解决行业痛点才能体现自身价值并获得发展。
梳理目前的投融资生态，对标VC等投资机构，股权众筹有两大市场机遇：一是通过消除市场信息不对称来解决VC等投资机构无法关注到的项目的融资问题；二是对于VC等投资机构关注到的项目，股权众筹可以通过自身资源提供媒介传播、营销渠道等附加服务，提升平台价值，增强吸引力。
1.2.1 传统的股权投资存在信息不对称、高门槛等问题
存在问题之一，传统的股权投资信息对称程度不足。
投资实际上是基于投资人的人脉半径进行，这里的投资人既包括VC、天使等机构的投资人，也包括个人投资者。每个人可接触到的投资项目都有一定限度，而项目方能关注到、接触到的投资人也有限。这就使得投融资资源的对接存在局限性，资源配置存在盲点，影响投融资效率。这种情况在明星企业、明星项目上不太明显，因为这些项目不乏关注。但在普通项目、规模较小的企业上就比较明显。
以上因素导致目前的股权融资体系对于大量中小企业尤其是小微企业的支持度不够。在目前的股权融资体系中，PE投资主要针对有望进入上市通道的偏成熟型企业，离上市较远的初创企业、中小微企业都难以获得PE机构的支持；VC与天使投资主要关注创新型企业与领域，对于传统领域与普通创业者的支持度不够。
实际上，与明星项目相比，不入VC法眼的普通项目并非没有投资价值。
一方面，一些项目的价值尚未被市场、投资机构真正理解，待条件成熟后这类普通项目也有可能蜕变成明星项目。例如滴滴打车在天使轮资金用完后，投资机构对其模式缺乏足够的认可，以至于下一轮融资进展迟缓。之后滴滴打车在股权众筹平台天使汇上获得了A轮融资，度过了困难时期。股权众筹平台如果可以先于投资机构发现行业趋势与模式价值，将可以在创业投资领域占据更主动的地位。
另一方面，VC关注高成长的项目，类似于投资于股市的创业板，高成长高风险高回报。而实体经济中有些经济模式具有单体规模小、增长速度适中、现金流较好等特点，如商业店铺方面，一些小的餐饮门店、花店等等，也可以通过股权众筹融资的形式引入合适的投资人，如该行业专家、消费者等，形成一个集投资、推广、咨询等环节于一体的产业发展模式，帮助小微企业成长，给投资人较为稳定的回报。
存在问题之二，高门槛使普通收入阶层无法通过专业投资机构参与到股权投资中。
证监会于2014年8月发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。
也就是说，股权投资者通过私募基金参与股权投资，最低出资额不能低于100万，个人金融资产不能低于300万，这只有富豪阶层才能达到，普通收入阶层无法通过VC、PE参与股权投资。
当然，投资者个人可以对一些企业进行直接投资，但这又有明显的局限性：普通投资者人脉有限，能接触到的优质企业很少；即使可以接触到优质项目，优质项目出于引进知名股东、防止股东数量超过200人等考虑，很难接受普通个人投资者的入股。
1.2.2 股权众筹价值在于解决三重信息不对称问题并提供有价值的附加服务
股权众筹是股权融资领域的新进入者，本来融资方与投资方可以通过递交BP、线下发掘、人脉推荐、财务顾问推荐等方式建立联系，股权众筹的商业模式要挑战这些传统路径，将股权交易移到自己的线上平台上来。这就需要股权众筹提供传统路径所不能提供的价值。
依据传统路径存在的问题与痛点，股权众筹可以在两方面发挥价值，以达到改善传统股权融资效率与功用的目的。
第一方面是通过有深度和广度的服务，解决股权投融资过程中的信息不对称，使项目方与投资方的对接更加及时、迅速、高效。这种信息不对称包含三个层次：
第一个层次是将融资项目的信息传达给投资者群体，这是最底层的信息链接；第二个层次是确定信息的真实性、准确性，并提供更多、更充分的信息，这是在底层信息基础上提出的更高的信息质量要求；第三个层次是对信息进行加工、分析，形成专业性研究成果，对投资价值与估值等关键性问题做出解答，降低投资者的介入成本，使股权投融资更加深度、高效地进行。
当然，股权众筹平台本身不适合对项目是否值得投资以及估值多少作出判断！这一层次的信息对称功能的实现需要由生态系统内的其他主体来完成，如领投人、专业第三方研究机构等。例如，京东东家计划采用“众包投研”策略，帮助投资人提升投资判断力，降低投资风险。作为一个投融资生态，体系内有足够的投研实力是必备的，否则也就无法完成市场化合理定价的任务。
能否在不同层次上解决信息不对称问题，决定了不同股权众筹平台的价值。通过实现信息在更大程度上的对称，可以使更多项目找到资金和合适的投资人，也使普通投资人可以加入到直接投资股权的行列中。
第二方面，股权众筹平台附加价值在于在投融资之外提供企业发展需要的服务，建立高效可持续的跨界资源生态系统。
传统股权投资机构在投资之外进行投后管理时往往会为被投企业提供管理咨询、培训、招聘等服务。作为新型股权投资平台，股权众筹为增强竞争力，需要在提供投融资服务之外，基于自身与股东的资源，以及平台上投资人的资源，附加提供渠道推广、媒体推广、导师服务、培训等方面服务，以增强对优质项目的吸引力。
平台上的投资人除了为企业融资，还可以成为企业的第一批种子用户，对产品推广形成支持。这也是股权众筹平台的独特价值。如果能够做实做好，可以成为替代线下投融资的有力卖点。
1.4 股权众筹模式的深层缺陷
股权众筹存在一些深层次缺陷，影响其功能的发挥以及在金融体系中的地位。缺陷主要包括对关注度高的项目、有保密需要的项目缺乏足够的价值、投资者较难通过投资大量项目来分散风险等。之所以称为深层次缺陷，是因为这是模式所固有的问题或政策难以放开导致的问题，很难通过发展来解决。
除了这些问题，股权众筹还存在发掘优质项目能力不足、风控能力有待于改进等表面性问题，这类问题有可能在发展中逐步得到解决。这类问题会在第二章中进行详尽分析。
1.4.1 资产端：广受关注的项目、有保密需要的项目都不太可能参与股权众筹
（1）关注度高的项目可以与天使、VC直接对接，众筹模式缺乏足够竞争力
目前的很多股权众筹平台无法提供附加值高的服务，对于关注度高的明星项目没有吸引力。对于这些明星项目而言，线下的股权投资是投资人与创业者对接，股权众筹的进入相当于多了一个平台方，增加了成本，违反了去中介化的趋势。如果平台不能提供有价值的附加服务，则明星项目没有必要在股权众筹平台挂牌融资。
例如，滴滴出行进行了最新一轮融资，由于是明星企业，行业关注度高，吸引了很多投资机构询价。滴滴与投资者双方经过相互筛选确定了入围名单以及投资额度。这个过程中股权众筹平台很难参与进去，投融资双方可以直接对接，信息对称程度高，股权众筹缺乏发挥作用的空间。
（2）互联网的公开性与商业机密的矛盾
互联网平台的开放性会使一部分融资项目不选择股权众筹、例如一些创业企业为了避免业务曝光后被巨头以及潜在的模式模仿者盯上，会选择在线下寻找合适的投资人，悄无声息地进行融资，待业务发展到一定规模、构筑起一定优势后再宣布融资。另外在激烈竞争中，何时融资、融多少资金可能是某一阶段的核心机密。这类企业也会在融资时避开股权众筹。
1.4.2资金端：股东不超200使得单个投资者参与成本高，难以通过分散投资降低风险
（1）投资者需要在单个项目投入较多资金
证监会明确，股权众筹应当采取非公开发行方式，并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定：一是投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合规定条件的实名注册用户；二是投资者累计不得超过200人；三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息。
这其中，投资者累计不得超过200人对行业限制非常大。为防止投资者数量超过200，且在股权众筹中还要为未来的股东引入预留位置，这就使得每次融资可以引入的投资者数量有限，而融资额会比较大，这就使得每个投资人需要投入较多的资金，行业门槛无法下降，普通投资者无法参与进来。
因为投资者需要在单个项目上投入过多资金，限制了投资者投大量项目的能力，也就妨碍了投资者通过分散投资来降低风险的可行性。股权投资失败几率大，需要用成功项目的高回报来对冲失败项目和低回报项目的风险和损失。如果不能进行分散投资，投资者受损失风险大，会使投资者远离股权众筹。
数据显示，2015年我国股权众筹融资金额约51亿元，投资人次约为10万人次。这样算来平均每人次投资金额约在5万元左右。多数平台要求合格投资者金融资产不低于100万元。即使按比较积极的资产配置估算，投资者将两成资产配置于股权众筹，平均能投资的项目也只有四个。分散程度非常有限。
（2）扩大投资者群体与股权投资高风险性的矛盾
股权众筹本质上是降低门槛让更多人参与到股权投资中来。但股权投资本身是一种风险极高、专业性很强的工作，其风险比债权融资更大，比二级市场上买卖股票风险也要大。如果项目失败，投资者投入的资金可能血本无归。做好风险投资，需要专业能力和经验。但随着投资者的扩大，必然带来投资者能力不足导致投资失利等问题。
面对这一问题，业界基本采用“领投+跟投”的方法来削弱这种矛盾。但“领投+跟投”也会衍生出问题，如领投人、融资企业处于信息优势地位，跟投人处于信息劣势地位，容易出现领投人与融资企业合谋，伤害跟投人利益的事件。例如，领投人可以将手中不太好的项目放到股权众筹平台进行融资，获取跟投人的资金，如果项目发展好了，可以实现股权增值，如果项目失败，则靠跟投人的介入分散了投资风险。跟投人则承受损失。
2.2 股权众筹的宏观外部环境影响偏正面
2.2.1中产阶层的崛起提供用户基础
我国中产阶层的持续增多为股权众筹发展提供用户基础。瑞信研究院发布的《2015年度财富报告》报告显示，中国中产阶层2015年的财富为7.34万亿美元，仅次于美国与日本。瑞信称，中国的中产阶层按绝对值计算是全球最多，达1.09亿人。中国的百万富翁（按美元衡量）与超高净值人士的数量也增长颇快。瑞信预计，未来5年，中国财富将继续以9.4%的速度逐年递增。
澳新银行预计，到2030年中国的中产阶级人数将占到城市人口总数的93%。考虑到城镇化和工资收入的增长，在2014-2030年间将会有超过3.26亿人加入到城市中产阶级的行列，总人数达到8.54亿。
管理咨询公司埃森哲发布的报告也认为，2009年中国的中产阶级仅占12%，绝大部分是温饱人群。但随着经济的发展和收入差距的缓解，预计到了2030年，中国中产阶级将占总人口的70%，这将是巨大的消费潜力。
目前很多股权众筹平台对于投资者的要求是年收入超过30万。早在2008年发布的国内首份关于“新富阶层”的研究报告提供的调查结果显示，目前中国的新富阶层占据了社会总人口数量的5%。其中税后年收入在30万-100万之间的人口数量为5000多万，税后年收入在100万元以上的约有500万人。
当然，富裕阶层可选择的理财方式非常丰富，包括银行存款、理财产品、保险、证券投资、信托、基金、股票等等，成熟而有吸引力的理财方式很多，富裕阶层的崛起不直接意味着股权众筹用户增长，但富裕阶层的增长为股权众筹资金端的拓展提供了更大的可能性。如果股权众筹能够把握机会做好项目筛选与风控，使优质项目云集到众筹平台上来，会有更多富裕阶层将财富分配到股权众筹。
2.2.2 创业热潮的兴起带来更丰富的项目资源
我们正处在一个创业的时代。政府已经将创业作为经济增长新动力，而我国庞大的市场以及部分领域的低效率则为创业提供了充足的空间。而社会上支持创业的风险投资机构、媒体机构等创业支持形态愈加丰富和成熟，各行各业人才也越来越丰富，为创业提供坚实保障。
当前我国社会创业热潮空前高涨，新注册企业大量涌现。国家工商总局数据显示，我国自2014年3月1日商事制度改革以来，2014年3月至2015年1月，全国新登记注册市场主体1262.29万户，同比增长16.60%，其中企业358.33万户，增长47.61%，平均每天新登记注册企业1.06万户。2014年全年，我国新增注册企业数量达365.1万，增长45.88%，首次参与投资创业的自然人达到291万余人，几乎相当于韩国的中小企业存量（300万左右）。相比之下，2013年底全国实有各类市场主体6062.38万户，同比增速为10.33%。全国新登记注册企业250.27万户，同比增速为27.63%。商事制度改革之后的增速较之2013年有了明显提升。
当前民众的创业热情非常高涨。安利公司与德国慕尼黑工业大学管理学院合作完成的2015安利全球创业报告显示，中国公众的创业意愿强，中国受访者中约85%表现出强烈的创业意愿，对比数据显示日本的数据只有29%，韩国为62%，美国、德国、英国创业意愿分别为57%、26%、44%。73%的中国受访者认为社会有利于创业，排在全球第五位，而全球平均水平为50%。美国、日本、韩国的相关数据分别为67%、30%、48%。
创业潮的兴起、创业时代的来临有望给股权众筹平台提供丰富的项目资源。股权融资是创业企业融资的主要途径。虽然目前天使、VC、PE构成的未上市企业股权投资市场已经比较活跃，但不可否认的是目前创业企业融资难问题并未根本解决，这也给了股权众筹平台市场机会。
据创业邦发布的2014年创业者调查报告显示，对于企业发展中遇到的主要困难，64.19%的创业者认为是“人才缺乏”，57.21%的创业者选择“资金困难”，51.97%的创业者选择“市场开拓困难”，38.43%的创业者选择“市场竞争激烈”，36.24%的创业者选择“房租、人力等成本连年上涨”，可见，融资难是创业者普遍面临的重大问题。这对于股权众筹而言是机会。
2.2.3 股权众筹的政策环境总体温和
目前政策管理层对于互联网金融的监管趋于严格，但对于股权众筹总体持支持鼓励其发展的态度。政府寄望于通过股权众筹解决中小企业、小微企业融资难问题，同时对于利用股权众筹概念进行自融、诈骗等行为正在开展监管行动。虽然“股东不超过200名”的这一重大限制目前看没有修改的迹象，但总体来说政策环境偏温和。
总体上，政策对于股权众筹的管理张弛有度，一方面希望股权众筹的模式可以改善传统股权投融资的效率，弥补盲点，在一定程度上解决创业企业、小微企业融资难问题；另一方面，希望控制金融风险，一些打着股权众筹旗号进行非法融资活动的行为将被禁止。这种政策氛围对于行业发展总体有利。
2.2.4 国家一直默许股权众筹模式，这为长远发展提供政策保障
实际上，政策对于股权众筹一直较为宽容，对创新持开放态度。股权众筹从出现开始，事实上对证券法、股权承销制度和非法集资管理一直构成挑战，但政策一直在默许股权众筹的存在，表明政策的宽容。
股权众筹行为可能冲破告公司法与证券法关于股东人数的规定。根据《公司法》规定，有限责任公司和股份有限公司的股东数上限分别是50人、200人；另据《证券法》规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，而向不特定对象或者向特定对象发行证券累计超过200人，都属于“公开发行”。股权众筹作为一种新的融资方式，人数和数额都极容易触及法律所严令禁止的“红线”。作为应对，股权众筹平台一般将注册用户作为会员，向会员发行股票，而不是向全体公众发行股票，来规避政策监管。
股权众筹平台有可能违反关于股票发行的行政规定。根据2006年《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》之规定，严禁非法经营证券业务，如从事股票承销、经纪、证券投资咨询等证券业务，需由证监会依法批准设立的证券机构经营。我国没有为股权众筹平台颁发牌照。股权众筹平台所从事的股权推介和股权投资服务并未得到证监会的批准以证券机构的形式来开展，所以可能触犯该通知规定，缺少获批开展相关业务的法律支持。
股权众筹可能陷入非法集资的陷阱。央行出台的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》规定，未经批准的以发行股票并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为均属非法集资。根据我国《刑法》及其解释可知，这可能触犯擅自发行股票罪、非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪、集资诈骗罪、非法经营罪等。如果股权众筹平台和平台上的融资企业不经相关部门批准就以发行股票等方式向公众募集资金，则存在很大的法律风险。
在以上三方面，如果政府不支持股权众筹，实际上可以依据以上三方面法规对于股权众筹模式予以严管甚至取缔，但自股权众筹出现以来，政府一直在默许其合法性，没有强制性管制政策出现，反而不断强调发展股权众筹。可以预期这样的支持态度可以继续延续下去。这对于股权众筹发展有基础性保障作用。
报告全文目录如下
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第一章 股权众筹模式价值辨析
1.1 股权众筹的本质
1.1.1 本质上是基于互联网的股权投资领域金融中介
1.1.2 在股权投资领域可以扮演四重角色
1.1.3 与VC等投资机构在股权投资生态中存在复杂的竞合关系
1.2 股权众筹商业模式的价值
1.2.1 传统的股权投资存在信息不对称、高门槛等问题
1.2.2 股权众筹价值在于解决三重信息不对称问题并提供有价值的附加服务
1.2.3 股权众筹实现价值的途径：平台和技术
1.3 股权众筹实现潜在商业价值应具备的能力
1.4 股权众筹模式的深层缺陷
1.4.1 资产端：广受关注的项目、有保密需要的项目都不太可能参与股权众筹
1.4.2 资金端：股东不超200使得单个投资者参与成本高，难以通过分散投资降低风险
1.5 总体判断：行业爆发需要平台能力提升
第二章 当前股权众筹现状、问题与解决思路
2.1 众筹行业还在发展初期，热度正在不断提升，生态趋向完善
2.1.1 融资规模、投资者数量等指标显示股权众筹行业还在发展初期
2.1.2 行业受到巨头和资本关注，活跃度提升
2.1.3 发展模式初步建立
2.1.4 行业生态系统处于搭建过程中，未来有望逐步完善
2.1.5 物权、收益权众筹平台涌现，股权众筹模式现变异版
2.2 股权众筹的宏观外部环境影响偏正面
2.2.1 中产阶层的崛起提供用户基础
2.2.2 创业热潮的兴起带来更丰富的项目资源
2.2.3 股权众筹的政策环境总体温和
2.2.4 国家一直默许股权众筹模式，这为长远发展提供政策保障
2.3 当前股权众筹行业发展存在多方面不足
2.3.1 资产端：能力存在局限性
2.3.2 投资端：金额大、风险高等因素制约投资者群体扩大
2.4 行业发展策略与创新思路
2.4.1 根本性策略：差异化、众创化
2.4.2 具体策略：完善运营模式、运用新技术、充实生态
第三章 股权众筹行业竞争研判
3.1 当前股权众筹领域的竞争态势
3.1.1 融资额京东东家居首，蚂蚁达客、360淘金发展迅猛
3.1.2 部分股权众筹平台案例
3.2 行业预测与投资逻辑
3.2.1 整体判断：行业经过积累、试错后有望迎来真正的发展期
3.2.2 股权众筹的潜在市场规模
3.2.3 市场竞争与投资逻辑