作者｜Eastland
头图｜IC photo
进入5月，因“接班人离职”处理不妥、“分红不及预期”等因素，格力电器（000651.SZ）股价已累计下跌12.6%，市值跌破2000亿。
格力到底还行不行？
想知道这个问题有必要对其进行简单“体检”，至少包括：营收结构及增速、盈利能力和资产质量三个“项目”，并与美的集团（000333.SZ）、海尔智家（600690.SH）对照。
“体检”结果有两个意外发现：格力不是想象的那样差；家电巨头日子都不好过。
营收早已“掉队”
1）营收与美的差距扩大
2014年以来的9个财年，格力有8个财年营收增速低于美的。
2022年，中国家电市场（不含3C）全渠道零售额8000亿、同比下降6.4%。存量竞争格局下，格力、美的营收增速都降至1%以下。
2023年Q1家电市场复苏，美的营收962.6亿，同比增长6.5%；海尔营收650亿，同比增长7.9%；格力营收354.6亿，同比增长0.56%（增速低于2022年）。
2023年Q1，格力营收相当于美的的37%、海尔的55%，且增速最低。格力已经掉队。
格力营收追赶美的早已无望，但空调这个“堡垒”直到2020年才失守。
2）空调销售收入被超越
空调业务是格力的龙头。龙头被“按住”，是格力增长乏力的关键因素。
2018年，格力空调销售收入冲高至1557亿；2019年、2020年连续下降，同比降幅分别为11%、17%。随后连续两年回升，2022年销售额为1349亿元，较2018年回落13.4%。
反观美的，2018年空调销售首次突破千亿，但仅为格力的70%。在相同的宏观背景下——疫情、房地产不景气、居民消费意愿不足、家电销售滞涨……美的空调销售连年增长：2020年超过格力：2022年达到1506亿、相当于格力的112%，但比2018年的格力还差那么“一丢丢”。
空调是家电市场最大的品类，夺下空调销冠，美的才是当之无愧的“家电之王”。
3）多元化收效甚微
格力营收增长乏力的第二个原因是多元化失利。
多元化有多种类型，按难度分为三个层级：
利用现有生产设备、设施、技术、渠道，推出新品类，是难度最小的多元化，可称为“同心多元化”，比如手机大厂做平板电脑。
利用现有规模、体量，向产业链上游或下游开拓业务是“纵向一体化”，难度大增。例如，格力、美的都涉足压缩机、工业机器人等业务。
一无技术/人才积累、二无相关产能、三无品牌/渠道，“三无跨界”多元化难度极大。做饲料起家的威通成为光伏巨子，是鲜有的成功案例。
三种难度的多元化，格力均有涉猎——
初级难度
格力“生活电器”板块包括电冰箱、洗衣机、厨房电器等众多产品。格力“生活电器”涵盖范围相当于美的集团的“消费电器”，但规模天差地远。
2016年，格力生活电器板块营收17.2亿、相当于美的消费电器板块营收的2.2%；随后几年，格力生活电器销售额一年一个台阶，2019年营收达55.8亿、相当于美的消费电器板块营收的5.1%。
2020~2022年，格力生活电器板块营收回落，徘徊不前，2022年收入45.7亿、相当于美的消费电器板块1253亿收入的3.6%（零头是53亿）。
努力十余年，格力生活电器（含冰箱）营收仍在几十亿水平徘徊，最初级的多元化都难言成功。
中、高级难度
智能装备板块包括工业机器人、数控机床等，初始用户是格力自己。
工业制品包括压缩机、电动机、制冷配件、精密模具。该板块的“本职工作”是为主营家电研发、制造零售部件。达到一定规模后，对外部客户提供产品。
对格力而言，智能装备、工业制品是“中等难度”多元化，绿色能源、手机、芯片是“高难度”多元化。
2022年，格力工业制品营收76亿、智能装备营收4.3亿，合计占总营收的4.2%。
美的没敢玩“高难度多元化”，最激进的举动是收购库卡机器人。2022年，美的与格力“智能装备”板块对应的“机器人及自动化系统”板块，营收达299亿，再次失去可比性。
格力“高难度多元化”业务中，单独披露营收的只有绿色能源，2022年收入47亿，占总营收的2.5%。
值得警惕的是：2022年“其他业务”收入358亿，占总营收的19%，年报没有披露细节。
2012年5月，董明珠接替朱江洪担任格力电器董事长。2012年、2013年，格力营收增速分别为19.5%、19.4%。
2022年，格力营收1890亿，较2013年增长59.3%，年均增速仅5.3%。
方洪波于2012年就任美的董事长，美的营收从2013年的1210亿增至2022年的3439亿、年均增长12.3%。
2013年格力营收与美的相差不到2个百分点，2022年仅为美的的55%。
盈利能力——依然可观
1）空调未被超越
2018年，格力空调业务毛利润达到峰值568亿；2019年空调销售收入回落，毛利润率微升至创纪录的37.2%；2022年毛利润、毛利润率分别为437亿、32.4%。
美的空调销售收入于2020年超过格力，但盈利能力未能逆袭，毛利润率差距甚至扩大。
2019年，美的空调毛利润率比格力低5.4个百分点；2022年美的空调比格力空调少赚93亿、毛利润率差9.6个百分点。
就盈利能力而言，格力空调没有被超越。
2）非空调业务
格力空调虽未失守，非空调业务与美的差距却越来越大。
2019年，美的非空调业务（包括消费电器、机器人等）毛利润合计423亿、毛利润率26.7%；格力非空调业务（包括生活电器、智能装备及其他业务）毛利润31亿、毛利润率5.2%；
2020年，格力非空调业务毛利润提高到11.1%，毛利润58亿、相当于美的的15.3%。
2022年，格力非空调业务毛利润55亿、相当于美的的11.1%，差距再次拉大。非空调业务毛利润率10.1%，比空调业务低22.4个百分点。
2022年，美的非空调业务毛利润合计49亿、毛利润率25.3%，比空调业务高2.5个百分点。
2022年，美的空调业务比格力空调少赚93亿，非空调业务比格力多赚435亿，最终格力少赚342亿毛利润。
从营收规模到盈利能力，格力多元化均不如美的成功。
3）费用控制能力超群
蓝色折线代表毛利润率，彩色堆叠柱代表费用率。蓝色淹彩色，企业才有经营利润。
格力“蓝色高高在上”，具有绩优股的典型特征，美的略为逊色：
2019年，格力毛利润率27.6%，三项费用合计占营收的14.1%，比毛利润率低13.5个百分点；
2022年，格力毛利润率降至26%，三项费用合计占营收的比例降至12.1%，与毛利润率的差距增至14个百分点。
2019年，美的毛利润率28.9%，三项费用合计占营收的19.4%，比毛利润率低9.5个百分点；
2022年，美的毛利润率降至24.2%，三项费用合计占营收的比例降至15.4%，与毛利润率的差距降至8.9个百分点。
1990年，36岁的董明珠只身南下，从销售做起，凭骄人业绩步步高升，直至被格力创始人朱江洪赏识，成为“接班人”。
虽说操盘多元化力不从心，坊间普遍认为董明珠至少是营销高手。
但冰箱业务没有做大，说明董明珠不是营销高手——格力冰箱技术不行？工艺、设备不行？格力研发、生产冰箱的能力与美的、海尔不会存在显著的差距。营销冰箱与营销空调不能算隔行，但董明珠就是没能让格力冰箱大卖。
董明珠的核心能力是控制，格力有9万员工，年销售规模近2000亿，经销商遍布全国，董明珠把这么大的家业管理得一丝不乱。中外企业家能做到这个地步者屈指可数。
朱江洪打了个好底子，董明珠是守业好手。
孟羽童在格力期间“经常旷工参加商务活动，接私活”。董明珠“治家有方”，格力普通员工旷工一次试试！董总身边人经常旷工，谁给孟羽童撑腰？
资产状况——略输友商
1） 应收及库存
应收
经销商被家电生产厂威胁利诱提前、超量提货的现象普遍存在，称为“压货”。特别是空调这类商品，如果经销商只在旺季到来前提货，厂家很难安排生产。
经销商提走的商品是不可以退货的，否则厂方无法确认营收。
被迫超前提货，经销商付款自然很不情愿。又不知提回来的货啥时卖出去，想付也没钱。家电生产厂也只好“放一马”，容忍经销商拖欠货款，逐渐形成庞大的应收账款、应收票据、应收款项融资，以下简称为“应收”。
压货的本质是经销商与厂家共担资金压力和存货成本，应收规模过大会给双方带来风险。
2022年末，美的应收账款/票据、应收款项融资合计达465亿，占净资产的31%，相当年营收的20%。
格力压货力度更大。2022年末，应收账款/票据、应收款项融资合计433亿，占净资产的45%，占年营收的27%。
三家当中，海尔压货力度最弱且金额逐年下降：2022年末，应收账款/票据、应收款项融资合计255亿，占净资产的27%，占年营收的10%。
2023年一季度，格力应收规模回落到400亿以下，占净利润率的比例降至38%。#“压无可压”#
库存
美的、格力、海尔库存均达数百亿之巨，与应收叠加对资产质量的影响极大。
转折发生在2020年，显然受疫情影响是主要原因。
2020年，海尔库存294亿，应收账款及票据301亿，合计为净资产的89%。2023年一季度末，库存与应收回落至净资产的70%。
2019年，格力库存加应收仅为净资产的21%；2022年末冲高到84%； 2023年一季度末，库存加应收超过800亿、相当于净资产的78%，约为2022年销售额的40%。
2023年一季度末，美的库存加应收相当于净资产的56%。
巨额应收和库存，不仅使企业面临坏账、存货贬值风险，还大大压缩了企业的腾挪空间。三家当中，美的最强、海尔稍逊，格力明显落后。
2）净流动资产
净流动资产也称“净运营资本”（Net working capital），是可供运用、周转的、以钱生钱的资金。格雷厄姆认为股价低于每股净运营资本的60%才有投资价值，幸亏这个标准早已过时，不然很难找到投资标的。
其实，净流动资产与流动负债的比例可以很好地反映企业的流动性风险。
2021年末，格力、美的、海尔三家净流动资产均跌入谷底，海尔甚至出现负值。
美的反弹最猛，2022年末净流动资产达到548亿、相当于流动负债的27%；2023年一季度末回落至520亿、为流动负债的23%；
格力表现相当稳健，2023年一季度末净流动资产555亿、占流动负债的25%；
海尔相对较弱，2023年一季度末净流动资产187亿、占流动负债的16%；
截至2023年3月31日收盘，格力、美的、海尔股价分别为每股净运营资本的3.7倍、7.3倍和11.5倍，都远未达到格雷厄姆的标准——0.6倍。
3）未分配利润
上市公司分红出自母公司未分配利润（此处母公司指上市公司本体）。
美的未分配利润稳定增长，2018年584亿，每股8元；2022年末增至1197亿，每股17元。2022年收盘价是每股未分配利润的3倍。
2021年格力未分配利润冲高到660亿，每股11.7元；2022年末回落至523亿，每股9.3元。2022年收盘价是每股未分配利润的3.4倍。
海尔未分配利润少到与格力、美的画在一张图上很不协调。2022年末总额为53亿、每股0.56元。2022年收盘价是每股未分配利润的43倍。
对格力的简单“体检”有两个意外发现：
一是，格力除营收增长乏力、多元化不成功之外，盈利能力不输美的，资产质量远胜海尔，费用控制能力没有对手；
二是，家电巨头日子都不好过。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议