作者：许哲
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最近知乎live团队邀请我开一场live，大家想听我说什么请留言，不要要求过于专业的内容，因为大家一起花钱来听的，我会挑选大家都能很快听明白的内容，先收集一下需求。
从已经在其他渠道收到的反馈来看，大家最关心的，还是房事。关于房事的讨论，早已汗牛充栋，笔者也看过不少。正好讨论一些关于房事常见说法中的问题，来阐述一下我想与大家探讨的主题——央行的直升机撒钱，真的是天上掉馅饼吗？
最常见的两类言论，推升房价上涨的主要因素是货币超发，也就是央行印了太多钞票。另外，如果不是房价的高价吸收来放出来的海量钞票，那么通胀会更加肆无忌惮，某人著名的“池子论”比喻就是这种观点的典型代表。
第一个货币超发观点，比较典型的对比论证如下图：
简直铁证如山，货币增长快房价也快，货币增速回落，房价指数也同比回落，那还有啥疑问，货币超发导致房价高企呗。
这是一种典型的思维漏洞，也是知乎上大家反复吼的：相关性不代表因果。
我们看到的只是货币同比与房价指数同比的相关性高，并不能就此断定它们的因果关系。虽然货币多发则物价上涨是比较符合直观常识的看法，但事实有时候与直觉不一定完全一致。
傍晚散步的时候，正构思怎么来说房屋交易行为和货币的关系，构思到一半到家一刷，正好有篇公众号文章说这事，与我想说的一模一样，非常巧。
房地产到底是不是“蓄水池”
要更加的理解文里说的内容，可以参考旧文：央妈的更年期烦恼 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏
我们假设有购房者A B C 三人，商业银行一家与房地产开发商一家。A 是储户不买房，B是贷款买房这，C是全款买房者。
A 储蓄了一千万现金做定存，存在银行里。B 购买一套房子价值八百万，首付两百万后向银行贷款六百万。此时，银行用A的存款贷款给B作为房贷，A的账户存款余额并没有发生变化，B的存款额度变少了两百万（首付款支出），而房地产开发商的存款增加了八百万。
整个过程中，账面上余额减少的只有B的两百万，而开发商存款增加了八百万，A的存款余额不变，净增长了六百万。这个过程就是货币派生。
同样买一套价值八百万的房子，C是全款购房者没有使用银行信贷，C的存款额度减少八百万，房地产开发商的存款增加八百万。整个系统的货币总量并没有发生变化。
信贷行为本身创造货币。
整个过程里，是不是八百万钱就和房子永久捆绑在一起，一个萝卜一个坑，八百万变成了房子，然后一一对应，像池子一样把货币给吸住了呢？
当然不是这样子的，房地产开发商的存款增加了一千六百万之后，要缴纳税款，支付工程开支，建筑材料费用，股东分红之外，还会用于新一期的项目开发。并不会藏在房子的地基之下，安安静静得躺着，变成发行货币的终点。
而新一期项目的开发到销售，只要新的购房者还是用信贷来买房，则整个系统的货币派生又增长了。两个项目并没有吸住流动性。相反，因为购房者信贷行为，货币是越来越多的。不仅仅是购房者，开发商通常会利用金融市场融资，施工队和建筑材料生产部门也会使用信贷，整个项目的开发销售过程中都伴随着信贷。
原理是一样的，储户D存款了五百万，施工队也有帐期问题需要信贷，那么银行给施工队贷款的同时，储户D的存款余额不变，施工队的存款变多，整个系统的存款总量是变多的。
信贷新增的货币从哪里来的呢？就是信贷行为本身从无中生有的，这就好比是从虚空中突然冒出来的一样。信贷会带来结对的效果，一方多了存款，另一方多了债权。就好比量子涨落一样，从虚空中突然有了正反物质。
这种无中生有结对出现的方式，是可以不断循环下去的，而已经交易完成的房产，只要不再进入市场，完全自住的话，则与货币体系脱钩了，并不能储蓄住货币，更没有对冲超发通胀的神奇功效。
相反，房地产的火爆和房地产行业整条产业链的普遍使用信贷工具，高价房恰恰是货币创造的强力发动机，而非蓄水池。
那是不是可以说，货币增速与房价增速的高度一致，是因为房价高企造成的信贷创造货币更加高效呢？不是流行的货币推动房价，而是房价推动货币？
也不尽然，房价高企是货币创造动力强劲的因没错，但创造出货币也确确实实推高了房价。活跃的货币派生过程，造就了更大的货币总量。换言之，不能简单说谁是因谁是果。而是一个互相增强的正反馈过程。
那是不是就可以一路这样互相增强到天上去呢？
树长不到天上去，货币有创生，自然也有消亡。积聚皆销散，崇高必堕落，合会终别离，有命咸归死，莫不如是。
货币创生的过程如上所述，总量并不是单调增长的，信贷的结果有两种：违约坏账或者到期偿付。到期偿付过后，借贷方的存款归还部分消失，银行储户的存款没有变化，派生的信用货币走完一生，完成历史使命。如果违约坏账，则银行储户的存款损失了。
存款和信贷，从虚空里无中生有创造出货币。又在偿付结算时重新碰到一起，一同湮灭。
好比正反物质，从虚空中出现产生物质，再次相遇时，一同归于湮灭。
在经济上行周期，正反馈的过程是向总量快速增加这个方向演绎的。货币的内生性派生会把总量推向一个个新高，而价格的上涨又导致了长期项目的利润，债务情况健康。
效率的改进和有限的需求达到自然的天花板时，商人或者一些特色制度下的决策者并不是先知，能够提前预知决策的方向。决定社会信贷投向何处的是凡人，不具备上帝视角的知识，造成的错配只能使得债务结构向庞氏化发展。经济周期蠡测（三）残梦最真，旧境丢难掉 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏
债务结构的庞氏化，会有两个截然不同的阶段。第一个阶段是信贷量的快速窜升，因为需要借新还旧，而债务结构的恶化，需要新增信贷的数量急速增长才能跟上。关于债务结构最简单的逻辑 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏
这就是为什么泡沫的末期，名义价格的速度增长总是最为惊人的。因为庞氏信贷结构的速度是指数型的需求，质押的资产必须以超指数的形态上升，否则已经破了。
而庞氏的结构注定是要完蛋的，第二个阶段债务出现黑洞的时候，归于湮灭的速度将变得不可思议得快。
有一种非常流行的疑问：股灾后，原来那么多钱到哪里去了呢？
答案是哪里都没去，股权质押的优先资金，也是一种信贷，创造出了新生货币，造成整个股市的名义货币量剧增，但信贷产生的货币，一旦归于湮灭，就能顷刻间消失得无影无踪。问钱去哪里这个问题的前提假设是：认为钱的总量是保持不变的，钱不会凭空产生和消失，是从此处到彼处的过程。但事实恰恰相反，钱会凭空产生和消失，钱哪也没去，就是凭空消失了。
如果换一个说法，信贷产生的货币根本就是个“净值错觉”，是短时间内看似钱的东西而已，不是真钱。（净值幻觉是我自己构建的词，意思主要来自前文关于股市最简单的逻辑 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏）
崩塌时的速度，必将快于上涨的速度，而且快于最后阶段窜天猴一样上涨的速度。一招看穿一切旁氏骗局——泡沫的形成、发展与破灭，以及复利的魔力。 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏
而一旦经济体中投资的部分只需要有一部分是庞氏债务结构，那么足以带动所有的上升正反馈走向反面。这是一个有害群之马的地方，而非一个人人自我负责的孤立世界。在去年的旧文图穷匕见 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏 里我提到十倍杠杆的风控员手忙脚乱挂跌停后，让五倍杠杆的风控下不了班。第二天一开盘后，三倍杠杆的风控也得加入挂跌停的队伍中来。
一样的道理，无论什么行业，货币用的都是一个货币体系。一个庞氏窟窿出现之后，货币创生的过程被反转。信贷创生货币湮灭造成更少的货币，超级大窟窿的崩盘，导致次一级的大窟窿借不到新的钱，依次崩塌。去杠杆从高杠杆开始，高杠杆的去杠杆过程，会导致杠杆怎么样算高这一标准持续变严。每一次去杠杆的过程，是伴随这通货紧缩的，是总量的湮灭，而不是钱去了哪里。
故而，研究房价的时候，只研究居民房贷的杠杆比率是偷懒的（当然这一杠杆率也在飞速提升）。这也是央行无奈的地方，当社会各个部分冰火两重天的时候，货币政策只能有一种，因为用的是同一种货币。
我个人认为，这不是央行水平的问题，而是人类社会给予央行这个制度设计过多的希望。央行能管好货币币值稳定就已经相当不容易了，现在强加一个：央行的货币政策要对全社会的经济负责，这是强人所难的。首先，经济发展有自己的规律，不光是听从货币政策的，货币政策不是万能的，而我们要求央行让经济一直稳定，这是一种病态的奢求，而事实不会给予任何不合理的奢求哪怕一丝一毫姑息，现实从来不冰冷，是人的心太爱暖自己。
换言之，当社会其他部分的债务结构发生问题，会导致原本杠杆程度还算健康的市场，变得不健康。商业银行是现代经济的中心，当银行被一个个不负责任的政绩项目严重产能过剩拖向庞氏深渊，市场心照不宣得让银行市净率破1，彼时信贷员追着放款的场景，是否还被认作是拯救世界的救灾现场？
不太美好的过程：
（1）持续向上的正反馈，不断创造新货币，新信贷与新存款成对增加，持续正反馈
（2）核心资本边际回报下降（经济周期蠡测（三）残梦最真，旧境丢难掉 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏），债务结构恶化
（3）庞氏化债务结构借新还旧，总量猛增
（4）庞氏结构崩塌，存款与信贷成对湮灭，进入通缩正反馈
另外一个不可忽视的点是，信用派生货币是在基础货币的基础上的（央妈的更年期烦恼 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏），除了内生派生体系被黑洞吞噬。如果基础货币的基础也在流逝，那么效应是乘数的（具体到中国：关于货币最简单的逻辑 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏）。
纸面富贵或许能带来真实的愉悦感，却永远无法改变一个事实：货币或许能无中生有，但财富不能。货币作为创造价值的各个部门之间交易的媒介，能提高交易效率，却不能替代价值的创造，无论总量如何灵活调控。
就算这样也不能。
像以前那样画表格会变得太复杂，容易弄错，如果有时间，写个小的模拟程序来说明会很直观，一目了然。
本文转自自作者许哲的微信公众号：天上不会掉馅饼（risk_and_return）