本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：赫晋一、陈子儒，编辑：曹宾玲、付晓玲，数据支持：洞见数据研究院，头图来自：视觉中国
“免税茅”的一腔热情，终究是被中产们辜负了。
早在2017年，中国中免高层就认准了中产群体：“中国的千禧一代正在逐渐成为中产阶级，（并伴）随着他们消费能力的与日俱增。”
为了满足中产旺盛的购物需求，中免化身“基建狂魔”，大手笔建商场、开门店。尤其疫情期间，更是顶住压力逆势扩张，投资占利润比迅速抬升至50%左右。
甚至连港股上市，都是为了消费者打算。其招股书披露的资金用途，约3/4都是用来扩张，而中免笃信，“市场需求足以支持我们扩张店铺的计划。”
然而一通操作猛如虎，一看业绩走向，却越来越不尽人意。
事实上，机构数据显示，2023年中国旅游零售市场预期增速高达93%，已经算乐观了，但对比中免的乐观——2022下半年离岛经营面积环比保持180%以上高增速，简直是小巫见大巫。
也就是说，并非中产不买账，是中免野心太大，跑得太快，家人们追不上了。
本文将复盘中免扩张的心路历程和这期间店效变化情况，并就中免能否缩减供需沟壑做测算和分析。
一、逆势扩张复刻往昔辉煌，但魔法失灵了
“我们正在制定十四五规划，未来会一边进行国内业务的扩张发展，一边在海外沿着中国人购物的足迹增加布局。”
这是今年2月的行业纪要中，中免管理层分享的扩张计划，一整个雄心壮志、预期拉满。
在管理层的设想中，这是一个做好准备，承接疫情放开后需求爆发，业绩再上一层的机遇：
客流量恢复，出入境放开都会有助于海南的客流和出入境的客流。
销量恢复，去年开业的新海港，春节期间客流量是超过海棠湾的，预计3~5年会达到海棠湾的状态。
此预期下，今年一开春，中免就紧锣密鼓地完成了三亚凤凰机场免税店二期项目的招商及装修，谋划着尽早开业。
事实上，这种以供给扩张迎合需求，正是中免免税业务崛起的“杀手锏”。
众所周知，中免是做旅游起家的，但旅游业务渐渐低迷，另一业务免税板块却“蒸蒸日上”，2017H2占营收比首次超过了旅游服务。
这一方面仰仗免税政策和标准的不断完善并放宽，如彼时有券商认为中免是免税行业崛起的最大受益者。
另一方面，随着国民经济水平大幅度提高，出境旅游的人大幅度上升，购买洋品牌，甚至奢侈品消费蔚然成风。
比如，彼时中免部分奢侈品店因为过于火爆，不得不限制客流，消费者进店排队半小时的事情屡见报端。
但这同时也暴露出，国内的渠道根本跟不上需求。中免管理层在2017年的一场论坛上提到：“当前在海南仅有两家免税店运营，产能明显无法满足市场需求。”
这导致消费者不得不转战海外，中国游客对韩国乐天免税店的贡献甚至一度达到70%。
看着海外免税店赚得盆满钵满，中免当然眼红。
而在免税行当里，行业领头人Dufry验证过，扩张是抢占市场蛋糕的捷径，其中并购对业绩的贡献尤其明显。如2014年Dufry收购Nuance后，销售额同比增长17.5%，公司排名首次提升至旅游零售商排行榜第一名。
中免也想走这条路。可以看到，2017年其将加快投资并购写进年报，并由此开始持续扩张。
而效果也确实“立竿见影”：
收购日上（中国）和日上（上海）后，拉动免税业务营收（2017~2019 年）年复合增速达76.8%。
2019年合并海南省免税品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免对营收贡献达45%，净利润贡献达54%。
基于此，中免在全球的市场份额排名，在2020年一跃晋升为第一（2017年为第八），占有率达22.6%。
资本市场，也叫好声一片。2017~2019年，中免的股价从17元上涨到97元，涨幅470%。
回到当下来说，情况颇有些“昨日重现”。
可以看到，2020年6月开始，海南离岛免税政策新一轮持续放宽开启，离岛免税市场规模显著提升——如2020年同比增长103.71%，达到274.8亿。
而被关了三年的人们，蓬勃的旅游、购物欲亟待释放。
去年底，海口新海港免税店开业当日，进店人数超4.4万，销售额超6000万元，创免税店单日销售额历史新高。今年春节期间，其客流量超过三亚海棠店。
并且在中免看来，消费者的热度是可持续的。比如在开放出入境后可能产生的客源分流问题上，管理层毫不露怯：
“海南省政府做过相应的调研，出入境的人群和去海南的人群的画像和消费习惯不一样，重叠率比较小，有报告计算在5%到15%之间。”
总之，有政策利好、有消费需求，只要搭好台子，不愁唱不出好戏。因此中免延续之前的扩张路径，以拉动业绩更上一个台阶的做法，本身无可厚非。
但路径依赖是捷径的同时，也往往暗藏着危险。
可以看到，2017~2020年，随着规模扩大，中免逐渐暴露出存货问题：总资产占比不断上涨的同时，存货周转率却在下滑；甚至从2018H2开始，其存货增长的速度持续超过营收增长的速度。
这意味着，中免的囤货并没有同步转化为销量，也即存货消耗速度有些跟不上。如此一来，一旦销售端有波动，或面临库存困扰。
此外，近几年的数据显示，经营面积的增加，并没有带来相匹配的收入增长。
以收入大头离岛免税店为例，2019~2022年，离岛免税经营面积翻了三倍以上。但据测算，2022年离岛店单位面积带来的收入增长为负值。
（新增的海口免税店开业时间较短。可即便将其按三亚国际免税城2020年200亿营收测算，能带来的收入增长也无法超过前两年。）
同时，在坪效上，相比前两年，也是大幅降低，仅有13.24万元/平方米。（当然，其中也有疫情的影响）
这些都指向一个真相，单店的经营效率变低了。
显然，扩张就会有回报的平衡，已经“岌岌可危”。此时，仍继续扩张，极其依赖消费大幅增长的拉动。
二、中产的购买力，填不上供需错配的沟壑
我们做了两个测算，如果中免想要以当下的经营面积维持2021年的高坪效，那么：
在购物人次最乐观估计时，客单价至少达到14k，比2023Q1客单价均值7.9K将近翻了一番；
在购物人次最悲观估计时，客单价需要达到35k，是现在水平的4倍多。
如此“跨越式”的提升幅度，多少有些难为身处漩涡中的中产了。
可以看到，今年五一，海南离岛免税销售额合计8.83亿元，不仅没有延续春节的“开门红”，甚至同比放开前的2021年还下降了11.1%，购物人次、客单价也均在下滑。
也就是说，现在海南免税出现了“供给在前面飞，需求在后面追”的景象。
如此一来，中免想要还掉逆势扩张欠下的债，就要加倍鼓动消费顶梁柱——中产群体支棱起来：要么让更多中产来买东西（增加客流），要么让中产买更贵的东西（提升客单价），或者二者双管齐下。
然而，领衔消费复苏趋势的旅游业中，旅游购物的复苏并没有那么显著，真正拉动涨幅的是住宿、交通等刚需，也就是那些“酒店刺客”“机票刺客”们。
连剁手都免了，更别提让中产买更多、买更贵了——最近中免会员权益更新，被发现是变相涨价，消费者反应激烈，直言“买不起了”。
可见，荷包扁扁的中产，瑟瑟发抖，已经不起任何人动歪心思了。既然涨价行不通，那吸引更多中产去购物呢？
有数据显示，五一后两周，国内酒店入住率同比增幅的平均值排序，为奢华酒店>经济型酒店>中高端酒店>头部酒店集团。
这意味着在日常消费时间段，中产群体旅行消费需求恢复相对较慢，只有部分高净值人群，战力尚可。
但这样的富人毕竟是少数，据中免2022年度财报业绩会披露，在海棠湾顶格消费（10万元）的人数在每年几百万的用户中，比例不过几百分之一。
且这些人不一定对免税这样的渠道感冒，正如管理层所说“这部分客户对价格不敏感，对品质的要求特别高”，中免的“打折”杀手锏，射不中这些高价值用户。
总的来看，中产已经难以承担起中免份额提升、业绩回春的重担。
因此，中免今年初的股东大会上，有忧心忡忡的分析师，提出了如何提高（销售）转化率的问题。而管理层在回答中，将商品丰富度和商品价格有吸引力列为了努力方向之首。
然而，就目前形势看，中免的算盘恐怕要再次落空了。
从产品丰富维度来说，受制于经销模式和打折路线，中免近年一直渴望引进的顶奢品牌爱马仕、LV、香奈儿和迪奥，迟迟不愿“下嫁”；在保持价格吸引力维度上，中免在品牌面前的议价权也受到钳制。
也就是说，在刺激增量需求上，中免有些“使不上劲”。
更棘手的是，其牌照优势也面临利空：2020年离岛免税新政开始执行后，离岛免税店数量从原先只有中免的5家，增长至12家。
可以看到，它们正大肆开店扩张，2023H1在海南离岛免税的经营面积增长63%。
赛道越来越拥挤下，中免占海南离岛的市场份额从2021年的87%降低至去年的82%。
而最新的行业纪要显示，今年8月将发放新一批的免税牌照，这无疑会对中免市占率造成新一轮冲击。
2022年报里，中免将此列为头号风险：随着免税经营资质的放开，口岸进出境免税店通过招标方式确定经营主体，海南离岛免税店通过竞争性磋商等方式确定经营主体，中国免税行业进入有序竞争阶段。
但崛起的新渠道何止一条，海南全岛封关政策、鼓励免税市内店等政策，都是悬在中免头上的达摩克里斯之剑。
未来剑落下来了，很可能会进一步瓦解离岛店铺的低价优势，加大中免的供需沟壑。
三、小结
跟跌倒的中产一样，浓眉大眼的中免，也遇到了自己的“38岁危机”。
从2017年大力发展免税业务开始，中免通过并购扩张，不断获得业绩、资本市场的正反馈，鲜花与掌声告诉了它，扩张之路是条康庄大道。
但太过信任经验，很容易陷入路径依赖的困局。如今不到2年的时间里，中免将经营面积扩大2倍，供给突飞猛进，让复苏不如预期的中产需求，只能望其项背。
新玩家的入场、供应链伙伴的强势，更让其龙头地位受到质疑。
而过去许多机构给出百倍PE，锚定点就是中免龙头地位的稳定市占率——最近5个月，中免股价几乎腰斩，正是“免税茅”风光不再的证明。
可以说，中产辜负了中免，如今中免也辜负了投资人。
有机构已悄悄离场，如摩根大通5月份悄悄减持了中免H股；也有股民仰天长叹：“割完好好生活，从头打工，再不回来了。”
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