文：钱学林
研究公司，很重要的一点是要知道公司从事的是哪一门生意，在行业中处于哪一环节，上中下游各有哪些公司。
拿精简内衣的始祖，但它不叫维多利亚的秘密！文章提到的Hanes，本质上Hanes与我们熟知的Nike、UA是一样的，他们都是服装运营商，负责品牌的设计、营销和宣传。这类企业他们本身并不生产服装，都是外包给代工厂。这里可以做一个类比，像Hanes、Nike、UA、LB这类企业，他们就如同是手机行业的苹果，半导体行业的英特尔。
在Hanes、Nike、UA的上游，有像维珍妮(Regina Miracle)这样的代工厂，它的地位就如同是手机行业的富士康，在下游，有众多的加盟商和批发商，帮助这些品牌公司销售这些品牌的产品，当然像Hanes和Nike等企业，一般自己也会有部分零售业务，不过主要还是以批发为主。
知道了不同的公司处于行业的不同环节，我们就能清楚的明白为什么不同公司的盈利能力完全不同。
拿Hanes来说，公司的毛利率水平一般在38%左右，净利润率在10%附近。
而维多利亚的秘密的母公司LB，公司的毛利率水平一般在42%左右，净利润率也在10%附近。
所以，我们看到虽然HBI和LB两个公司的体量相差很大，而且LB的内衣也卖的比HBI贵的多，但是两者的毛利率和净利润率其实相差不大。原因当然是因为两者从事的行业中差不多的环节。
在过去半年时间，维珍妮(HK: 02199)股价跌了不少，完全没有刚上市那会，短短两三个月就翻倍的行情。
估计是新股的缘故，所以在券商的吹嘘以及基金护盘之下，在上市的三个月，维珍妮保持足够的坚挺。不过说的本质一点，维珍妮不就是一个代工厂嘛，内衣行业的富士康。
翻开维珍妮的业绩表，我们会发现维珍妮的毛利率并不高，只有20%出头。其实，作为代工厂的毛利率，你不要期望太高，基本上都是20%左右。在刚上市那会，净利润率能做到近10%。
如果你自己做过生意，自己都能想象出一个毛利率做到20%，净利润率到10%的公司是处于什么状况(当然，人家公司上市肯定要粉饰一下业绩的)。
答案是处于公司最好的时候。
二级市场买公司买股票，在公司经营最好的时候买，基本上都是接盘侠。
而且就是一个代工厂，毛利率只有20%出头，净利润率逆天了也就10%出头，在粉饰报表的情况下，增速也只有20%的公司，pe被炒到40倍。如果那时候你还持有这家公司的股票，你是想等到别人抬轿抬到60倍pe再卖吗？
这里分享一个同为代工厂的真实的投资案例。
南茂科技(NASDAQ: IMOS)是一家台湾半导体封装厂，或者叫代工厂。在2010年移动互联网爆发之前，IMOS的公司业绩和股价一样一塌糊涂。那时候，IMOS因为之前拼命扩充产能，所以在2008年金融危机中损失掺重。
即使到了2010年，金融危机过去两年，大部分公司都已经恢复元气，但是投资者对IMOS还是心有余悸。
事实上，在2010年的时候，IMOS的营业收入也还有5.9亿美元，当年由于一次性的收入，净利润尽然有5600万美元，而当时的市值是2亿美元。
2010年的IMOS，毛利率可怜的4%都不到，5.9亿的营业收入，毛利润只有2200万美元。面对这样的情况，作为二级市场的投资者，你问问自己，当时你敢买这只股票吗？
在2010年的时候，老贺就敢买，一买还买了340万股(图中平均5块钱的成本)。当时我问他为什么买这只票，他说便宜啊，现在闲置的产能，一有订单就有收入，利润就改善了。
之后的几年还真如老贺所说，公司的毛利率和净利润逐步回归正常。这几年，IMOS的毛利率也回归20%左右，净利润率10%上下。在最好的年份，老贺也在18-22之前卖出了IMOS的股票。
既然当年IMOS都能跌到0.3ps，我就不知道港股的投资者是不是觉得维珍妮的内衣比较性感，现在还能给到2ps，高的时候还3ps。
要知道，本质上维珍妮和IMOS的生意模式是没有区别的，都是代工厂。即使行情好，毛利率也就20出头，净利润率也就10%出头。
如果非要说维珍妮生产的内衣性感，那IMOS还生产的半导体芯片高科技呢！
其实，作为投资者，我们都知道代工厂并不是一个好的商业模式。有订单的时候，产能不足，公司得扩充产能，增加产量；一旦行情不好，公司的过剩产能就成为负担，在本身毛利率不高的情况下，净利润就马上被吃掉，甚至变负的，而这正是维珍妮正在发生的事情。
那么，商业模式不好的公司就不能买吗？
这倒不见得，关键还是你什么时候买。作为投资者，还是要有足够的视野，毛利率是20%-30%的公司，也能涨几十倍，比如为何一家美容店能抵两个乐视？，给别人送桶装水的也能是十倍股，比如Primo Water：沃尔玛桶装水搬运工。
过去我们谈了很多案例(美股)，总结起来其实都是有一个共同点，就是足够便宜。作为个人投资者，我们不可能天天跟着管理层，也不可能从管理层那获得什么内幕新闻，能保证我们不亏钱的黄金法则只能是买的足够便宜。