作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2023年7月13日、14日连续涨停后，工业富联（SH：601138）市值来到5416亿（约合750亿美元）、市盈率27倍。此时工业富联母公司——鸿海精密（TW：2317）市值折合人民币3200亿，市盈率12倍。
2018年6月8日，工业富联在深交所上市（发行价13.77元），不久市值突破5000亿，成为“A股市值最高的科技公司”。但就在上市当年的10月8日，工业富联跌破发行价。随后数年中的多数时间均在发行价以下“蛰伏”，2022年10月最低跌至7.8元，不及发行价的60%。详见2018年2月23日，虎嗅《财报透露的真相》专栏文章《郭台铭要来A股圈钱，“韭菜们”注意了》。
2023年3月，工业富联摇身一变成为ChatGPT概念股，股价在一个月之内暴涨79%。经4月份盘整、蓄力，5~7月连续上攻。
截至2023年6月末，共有两家基金持有工业富联，统共不到总股本的万分之一！
“王牌”没用上
2017年，鸿海精密将旗下通讯网络设备、云服务设备、精密工具、工业机器人等业务打包注入工业富联。
上市前股权结构如下：
苹果手机组装是让鸿海精密扬名立万的业务，且生产基地、百万员工均在大陆，照理应为A股上市公司的主体。2018年1月，日本财经媒体曾爆料说富士康有此打算。
但郭董无意“赏饭”，苹果手机组装业务并没有注入工业富联，其它品牌手机代工业务打包注入“富智康”，在香港上市（代码2038、最新市值67亿港元）。
富士康以旗下60家子公司（境内31家、境外29家）“组装”成的工业富联，主业是“Holding”，相当于“档案柜”。
工业富联上市前，笔者曾提出过三个问题：
第一，资产重组时的收购价格缺乏透明度。比如国基电子净资产、净利润分别为23.5亿和6670万，收购价为28.34亿，市盈率42.5倍。净资产不到1.6亿的国宙电子收购价2.3亿，市盈率超过26倍。
第二，负债率偏高，且几乎全部是流动负债。比如CNT GS总资产近33亿美元，净资产只有6261万美元；河南裕展总资产9134.7万，净资产只有160万。工业富联总体负债高达1204亿，99.97%流动负债。这种负债结构风险相当高。
第三，大量公司疑似空壳：济源鸿富锦、武汉裕展、鹤壁裕展、德州富鸿……真实运营情况不知，从报表上看净资产、净利润几乎为零。数十家海外公司更不好说了，有的“公司”可能就是一个“档案袋”。
时至今日，工业富联资产质量问题仍难令投资者放心，特别是境外资产——
截至2022年末，工业富联境外资产高达1606亿（较2021年增加112亿），占总资产的56.5%。
《2022年报》披露了占比较高的两家境外企业：CNT-SG，净利润6.9亿、净利润率0.02%；FPILtd.净利润1.2亿、净利润率0.09%（2021年净利润率0.2%）。
高达1600亿的境外资产，占工业富联总资产的一半，对净利润的贡献可以忽略不计。不能给股东带来收益的资产应当进行减值测试，并充分计提。
境外资产不仅不贡献利润，还给工业富联带来风险：
2020年6月，工业富联为CNT-SG提供6亿美元贷款担保（实际发生6亿美元）。2021年6月，再为CNT-SG提高5亿美元贷款担保（尚未发生）。2021年6月，董事会获得股东大会授权为CNT-SG中期票据提高20亿美元担保（尚未发生）。几百亿风险敞口、几十万利润……
鸿海精密注入资产的质量并不算高，既然能从A股轻易圈到270亿，市值比母公司鸿海还高一大截，就无须出“王牌了”。
注入苹果手机组装被留作后手。待时机成熟，工业富联以股票加现金收购苹果手机组装业务，“韭菜们”会把市值拱到1万亿。
人算不如天算，没等郭董出“王牌”，工业富联已拖着半身不遂的身子乘ChatGPT东风一飞冲天。
到底还得“靠天吃饭”
代工企业的“天”就是苹果、戴尔、思科、亚马逊等客户。
苹果等龙头是新技术的开发者、新产品的引领者、新服务的创造者，它们的需求是代工企业的指挥棒。
如果代工企业的工艺技术、设备设施、产能成本控制达不到客户需求，会被无情淘汰。
工业富联的业绩少部分取决于自身的能力和努力程度，大部分要看客户给多少订单。
2017年，工业富联营收3545亿，同比增长30%；
2018年，工业富联营收4154亿，同比增长17%，增速较2017年回落13个百分点；
2019~2021年，工业富联营收徘徊了三年，2022年终于向上突破至5119亿、同比增长16%；
2023年Q1，工业富联营收1059亿，增速回落到0.8%；
工业富联第一主业是“通信及移动网络设备”，包括网络设备、通信网络设备高精密机构件和电信设备等。
2018年，通信设备销售收入2592亿，占营收的62.4%，同比增长21%（2017年同比增速为45%）；
2021年，通信设备销量收入2580亿，比2018年还少12亿，占营收的比例降至58.9%；
2022年，通信设备销量收入2962亿，同比增长14%，占营收的比例降至57.9%。
工业富联第二主业是云服务设备，包括服务器、存储设备、电源等。
2018年，云服务设备销售收入1532亿，占营收的36.9%，同比增长27%（2017年同比增速为17%）。
2021年，云服务设备销售收入1777亿，占营收的40.4%。2018~2021年，云服务营收平均增速仅为5%。
2022年，云服务设备销售收入大增20%，达2124亿、占营收的41.5%。
2022年，通信设备、云服务设备销售收入合计占营收的99.4%。2020年、2021年，这个比例分别为99.4%、99.3%。年报刻意披露的“工业互联网”业务无足轻重（2022年营收19.1亿占营收的0.37%）。
代工企业的客户不仅享有绝对的主导权，而且赚取了绝大部分利润。各家代工企业竞争，你想赚10%的毛利润，友商说能赚5%我就干。苹果每部手机净利润数千元，富士康们的毛利润只有50元。
有消息称，iPhone 15组装业务将由富士康、和硕、立讯等公司瓜分。
不仅如此，代工企业还要大量采购原材料，从印刷电路板、集成电路板、零组件到玻璃、金属、塑料……代工企业无法每次都能将原材料价格波动转嫁给下游客户，可怜的毛利润还会被侵蚀。
靠天吃饭的代工企业不值得高估。为苹果代工的鸿海精密，即便是“智能制造基地”“灯塔工厂”，市值还不到苹果的六十分之一。
最优秀的代工企业
1）毛利润踏步
虽然是代工企业中的翘楚，工业富联毛利润率并不高，用张瑞敏的话说“利益率比剃刀还薄”。
2018年，通信设备和云服务设备毛利润分别为287亿和64亿，毛利润率分别为11.1%和4.2%。
2022年，通信设备和云服务设备毛利润分别为274亿和84亿，毛利润率分别为9.3%和4%。
2018年两大主业毛利润合计351亿，2022年为359亿，几乎原地踏步。
2）成本构成
工业富联99%以上收入来自3C产品销售（近5年均值为99.7%）。例如2022年，3C产品销售收入为510亿，占营收的99.74%，毛利润率仅为7.2%。
在3C产品生产成本中，直接材料、辅料及水电/能源成本占比超过90%。例如2022年，直接材料成本429亿、辅料成本97亿、水电/能源23亿，合计441亿，占成本的93%。直接人工、折旧、其它制造成本合共占7%。
从成本结构看，工业富联代工属性明显。
对生产制造型企业而言，工业增加值比毛利润率更能说明问题。工业增加值是产品销售收入扣除直接材料、直接人工及能源消耗后的余额，是工业企业为社会创造新增价值的货币形式的表现。在苹果产业链中，代工环节创造的工业附加值比较低。
3）净利润、经营活动现金流
2020年之前，工业富联净利润率保持在4%以上。
2018年，净利润169亿、净利润率4.1%，较2017年下滑0.5个百分点；
2021年、2022年净利润均为200亿，但2022年净利润率降了0.7个百分点。
2023年Q1，净利润31亿、净利润率3%。
工业富联净利润率下降是否可逆还有待观察。
2023年Q1，工业富联经营活动现金流净额突然大幅拉升至208亿，相当于同期营收的20%。2019年以来，这个比例不到3%。
现金流量表是按照收付实现制原则编制的。2023年Q1营收仅比2022年Q1增长8亿，但销售商品收到现金增加了244亿，足见客户之急切。
小结：
第一，工业富联、鸿海精密都是最优秀的代工企业，但真正的辉煌属于客户；
第二，工业富联资产质量不高，境外资产或许有“雷”；
第三，三个多月以来，股价脱离业绩暴涨，筹码完全发散，机构悉数退场。
2023年7月17日，工业富联股价报收于26.11元，跌了4.22%，市值仍然高达5187亿。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议