文|朱昂
导读
对于消费品研究的复盘往往有共通的地方，帮助我们建立更加完善的投资框架。去年我们曾经和大家分享过Under Armour的十倍股之路，今天我们再来分享另一个三十倍大牛股Lululemon。从成长性来看，Lululemon也是抓住了Athleisure的大风口，从一个小众市场龙头变成了大众市场的垄断者。同时，Lululemon营销方式也很特别，是卖一种健康的生活方式，而非产品，这就给了他们很强的定价权。这种定价权反应在产品结构，以及更强的财务指标。当然几年前的管理层风波也让大牛股之路不是那么平坦。
以下是我们的全文分析。
Lululemon是全球著名的瑜伽运动品牌生产商，公司位于加拿大。
前几天和一个男性朋友聊到Lululemon这个大牛股，作为投资总监的他居然浑然不知。我笑笑说这个很正常，因为Lululemon主要的客户都是女性，不像UA这种男女通吃的。这个成立于1998年的加拿大运动时尚品牌公司，通过建立高逼格的女性瑜伽服饰，成为了一个三十倍的大牛股。当然，真正要抓到30倍并不容易，因为公司2007年上市后先下跌了90%。当然，在后金融危机时代，整个实体零售和百货店都被电商不打打压后，Lululemon的股价表现依然大幅超越同行，是当之无愧的大牛股。
时代的背景：垂直领域的零头品牌
任何消费品崛起都有时代的背景，我们曾经分析过的Under Armour就是受益于运动品牌功能性加强的大趋势而成为一只超级大牛股。Lululemon的崛起也是受益于Athleisure的穿衣风。顾名思义，Athleisure就是运动和休闲风的结合。职业女性开始穿瑜伽裤上班，CEO穿运动鞋参加董事会。过去运动装的设计看重功能性，只要舒爽透气，时尚与否根本不重要。而Athleisure风潮之后，运动装的休闲时尚型被突出。这让Lululemon站到了风口，从一个小众市场的龙头变大。
和UA的崛起类似，整个运动行业开始越来越细分。已经不再是和篮球明星签约就能打响品牌的日子。Lululemon并没有把钱花在明星代言上，而是把营销费投入给瑜伽教练，给他们提供免费的服装，帮助他们做宣传。而这些瑜伽老师，健身教练作为一个小众市场的意见领袖，就能不断影响身边的学生。可以说Lululemon很早就想明白了“流量入口”来自于哪里。
另一个重要的时代背景是运动成为一个生活方式，而不仅仅是身体的健康。也就是说，运动是一个24小时的东西，不是每天1-2小时的健身房锻炼。这个生活方式涉及到饮食，休闲娱乐，朋友社交等。当然最重要的还是把运动成果show出来。UA的服装很好满足了男性用户对于这种show的需求，Lululemon则满足了女性用户show身体曲线的需求。
商业模式：销售一种生活方式
在创立Lululemon之前，创始人Dennis "Chip" Wilson先花了20年创建了滑雪和冲浪装备的公司。在创建Lululemon的时候，他也是把瑜伽服做了更多的科技元素改良。这点和当年UA的创立有异曲同工之处。创始人都是对于传统服装的舒适度不满意，注入科技元素进行改良，而且在一开始只是非常小众的市场。随后正好进入了瑜伽运动兴起，Athleisure等几个大风口，加上Lululemon的衣服是很舒服，很快就被传播开来。公司的收入从2004年的1800万美元增长到了2015年的18亿美元，年复合增长率达到了52%。同时在2013财年报告中，公司的每平方英尺销售额为2058美元，是美国所有服装品牌中最高的。
Lululemon商业模式中，有几点比较特别。
KOL制造流量。首先就是我们之前说的，Lululemon并不依靠任何明星代言做营销，因为明星代言在今天的时代流量未必精准。Lululemon很早就发现了KOL的力量，将大量健身教练，瑜伽老师作为他们的流量入口。他们发现许多人买瑜伽产品就是通过教练推荐。通过正循环，也奠定了Lululemon在瑜伽行业的高逼格地位。
其次，Lululemon不仅是卖商品，而是卖一种生活方式。从Lululemon里面的员工开始，明天都几乎被接受洗脑式的教育，说瑜伽的生活方式有多好。在温哥华的总部里面，到处都是这种标签在墙上。在面对客户时，他们不是销售，更像瑜伽老师。从上到下都完成了生活方式的销售。所以作为一个生活方式品牌，就比传统品牌有很强优势。我们看到有许多运动品牌都有自己的瑜伽装备，但是没有人能像Lululemon那样有定价权。特别是过去十年女权主义的提高，女性越来越注重自己的外表，结婚后也关注身材，她们内心是Lululemon文化最深的接受者。
而从任何商品的定价角度看，最高的定价一定是文化：信仰！
财务对比：PK耐克、UA
我们把Lululemon和耐克，UA进行一些财务数据的对比，从中看到商业模式中的差异。
我们看到三家公司的资产周转率都差不多在1.5，但是Lululemon的库存周转率显然要高于耐克和UA，这是因为Lululemon在产品线上相对单一，没有那么多SKU要管理，周转率就要比产品线大而全的耐克和UA要强。另一个让人震撼的应收账款周转率。Lululemon非常高，说明在其资产负债表上，没有任何借款。
这点也和他的商业模式有关。Lululemon有77%的收入来自于公司自营商店，16.5%来自于对用户的直销，6.2%来自于包括瑜伽俱乐部等其他渠道。Lululemon所谓的“批发”业务占比远远小于其同行。
我们再看另一个让人震惊的数据对比：Lululemon的DSO（days sales outstanding）只有2.38天，而UA是32.85天，耐克是38.10天。这意味着什么？也就是说Lululemon只需要2天就能把他的账目变成现金，远远高于竞争对手。这也是来自于Lululemon强大的定价权，并且没有任何的Wholesale业务。这也导致公司的现金周转率也明显好于UA和耐克。
我们再看过去几年毛利率和净利率的对比。Lululemon的毛利率过去几年和耐克水平差不多，说明耐克在原材料成本上的控制比Lululemon更强（因为产品本身定价权Lulu更强），但是两者的毛利率还是比UA要高。我们再看净利率，Lululemon的净利率明显高于两个竞争对手。整体净利率过去五年一直在17%的水平。而耐克净利率差不多在11%，UA差不多是7%。最后我们看ROA，Lululemon也是高于耐克和UA。前者基本上也是在24%的水平，而后两者ROA在17%和10%的水平。
创始人风波：离开公司
创始人Chip Wilson是著名的大嘴巴，也导致自己被迫从公司离开。2013年3月，公司被迫召回售价98美元的绑腿裤，因为用户抱怨这个裤子穿上去走光。然后在2013年11月的彭博电视访谈中，Wilson大放厥词说，公司的产品本来就不是给所有女性准备的，有些女性的身材根本没法穿他们的产品。
这也导致用户的暴跳如雷，股价也随之出现了大跌。这也导致Wilson在2014年5月被迫从公司主席的位置上辞职。他在2014年9月卖掉了持有的4020万股中的一半，获得8.45亿美元现金。Wilson目前依然持有公司13.85%的股份，但已经从公司完全离开。这也让Wilson更专注于他太太和儿子创立的Kit+Ace品牌。Lululemon继续打造自己的品牌生态，而不断去创始人化。。。公司已经从产品化向设计化转型。
Lululemon十倍股小结以及展望
Lululemon的十倍股故事和UA非常类似，都是从一个非常小众的市场变大。公司本来都是小众市场的龙头，之后突然发现成了一个大众的服装品牌。时代的背景依然类似，整个运动行业个性化品牌崛起。20年前是耐克，阿迪这种大而全的天下。跑步，走路，打篮球都是穿同一双乔丹鞋。今天我们跑步，健身，走路都是会穿不同的鞋子。整个运动品装备Know-how越来越强，市场也越来越细分。Lululemon作为一个有逼格的瑜伽裤品牌，就这样成长起来了。更重要的是，今天越来越多的运动品牌不是卖产品，而是卖生活方式。一切围绕生活方式的连接，才能带来最强的用户粘性。
展望未来，从公司最新一次的交流会中，对于2016年收入预期23.35亿美元，新开44家店，将总体店面收入提高到407家。每股收益在2.21到2.23之间，对应目前股价33倍市盈率。但盈利增速不高，大约在16%左右。Lululemon今年开始要进入中国，通过全球化带动其销售。长期看，美国品牌向中国的输出还是很有效的。
然而从估值角度看，公司目前不便宜，未来一旦低于预期有可能出现UA这种大幅下跌。高端瑜伽裤在经济周期开始放缓时，也会面临一些竞争，虽然Lululemon的用户非常忠诚。在创始人完全离开后，公司职业经理人化，也会缺少原来的基因。在这个位置，我个人建议再继续观察一段时间，等待更好的买点。