1
1992年，立顿进入中国。
五年之后，这个来自英国的品牌就摘下了袋泡茶销售额第一的桂冠。
拥有近十年快消品经验的赵一弘，自然把这一切都看在眼里。在2000年，他毅然辞职，创立了品牌碧生源（926.HK）。
彼时，立顿已经帮助赵一弘培养了国人消费袋泡茶的习惯，但与这样的国际巨头进行直接的硬碰硬并不明智，于是他选择在功能上做差异，推出碧生源减肥茶和碧生源常润茶两款保健茶。
其实在一开始，碧生源只是瑞德梦减肥茶的代理，按照传统的故事路径，随时就有可能变成“奈特代理鬼冢虎然后自己创立耐克流芳千古”那样的励志故事。但事实是碧生源通过收购江苏淮阴华医保健品有限公司，把保健食品证书和配方买下来，才做出了前述的两款产品。
这个公司没有产品基因，请牢牢记住这一点。
至于为什么是保健茶，三钱二两（公众号：ThreeQian）推测碧生源是受到当时很火的另一款保健品“脑白金”所启发。碧生源不仅在产品定位上与脑白金选择了同一个大方向，在营销策略上也是亦步亦趋。
虽然没有创造出像“今年过节不收礼，收礼只收脑白金”那样洗脑的广告词，但并不影响碧生源疯狂地打广告，每年都是按“亿元”为单位去烧广告费。
当然效果是显著的，截止至2016年6月，碧生源两款产品的累计销量已经突破40亿袋，是当之无愧的减肥茶王者。
2
然而，当一个产品单纯地靠广告去支撑销量，终究是走不远的。
在2012年年初，碧生源因虚假宣传、夸大产品效应再次引发广泛争议。
这导致当年的收入出现断崖式下跌，至今也没回到巅峰时的水平。
而面对保健品行业里的乱象丛生，政府并没有放任自流。
2016年2月26日，国家食品药品监管总局发布了《关于保健食品命名有关事项的公告》。
也就是说，碧生源减肥茶中的“减肥”二字要去掉，公司不得不停产数月，直至新的名字“碧生源常箐茶”通过审核。结果就是公司在2016年亏了7,500万，要知道，上一年可是还能盈利8,800万。
至于产品是不是真的虚假宣传，看股价就知道了。
自上市以来，碧生源成功帮助自己的股价瘦身90%，基本瘦得只剩皮包骨了。
不管你们怎么说，这个减肥效果，我给满分。
实际上，在品牌危机之后，发生了一件让人匪夷所思的事情。
2014年伊始，碧生源对旗下产品进行了全面提价，幅度高达30%以上，顿时让收入的数字靓丽了许多。
这就很有意思了，一个品牌刚从严重打击中缓过来，就敢大幅提价，是因为对品牌充满了绝对的自信，还是因为看不到希望，所以想透支这个品牌最后一点剩余价值？
如果是前者，那么董事长为什么要在发布年报前减持股票？
3
即便没有外部的负面影响，保健品这个品类也有其自身的问题。其中最重要的特征之一是产品周期较短，一是因为需求的差异化极大，你想减肥，我想补钙；二是问题被解决后就不再产生重复购买的需求，例如成功减肥后就不会再喝减肥茶。
在这两个前提条件之下，仅仅依靠两款袋泡茶就想做行业的常青树，是极其不现实的一件事情。所以我们看那些大的保健品公司，随便哪家都是成百上千的SKU。这也是赵一弘没有史玉柱聪明的地方，脑白金强调的是礼品属性，而非保健功能。
除了上述的这些表面原因之外，还有一些因素隐藏在舆论看不到的角落里。
首先，针对减肥的竞品非常多，而其中不得不提的是跑步。
跑步是目前性价比最高的减肥方式。一是跑步在直观上给人感觉成本很低，不需要花钱（但实际上许多人会为此专门去买运动装备）；二是跑步具有减肥产品无法提供的社交属性，人们愿意通过朋友圈去分（xuan）享（yao），而在被“点赞”的过程中，由于得到了正面反馈，也会更有动力去坚持下去。
第二点尤为重要。
我们来看“跑步”的百度指数，代表的是这一词语的搜索热度，在2014年开始有一个显著的提升。
跑步一直都有人跑，但为什么偏偏是2014年开始有很多人去搜索？
那一年，腾讯推出了微信红包。这是一个里程碑式的举措，让微信的活跃用户数得以实现一次质的飞跃，然后就在朋友圈里顺便带火了跑步。
这还只是多米诺骨牌的第一块。
2015年，微商借势迅速崛起，类传销的营销模式在朋友圈实现指数级爆发，一度发展为全民微商的轰动场面。在那些动不动就“月销过亿”的商品中，有一款号称能够排毒清肠养颜减脂瘦身，名为“随便果”的爆款产品。
相比之下，碧生源的海陆空全方位广告轰炸只能算是小孩子玩泥巴的水平，人家微商才是洗脑的祖师爷。所以当年碧生源的收入虽然在表面上还是增长的，但库存周转率已经大幅下滑，已经传递出一个非常危险的信号。
好在微商火得快，死得也快，并不能形成长期的威胁。
另外受益于朋友圈的还有红红火火的代购业务，在《从三家澳洲消费品公司的股价爆发看一个投资策略》一文中已有阐述。
代购这一群体是不大受国内厂家待见的，毕竟他们引进的都是国外产品，还常常很有竞争力。例如碧生源推出的“缇·嘉花草茶”，就没干过备受推崇的韩国代购Pongdang Water，最后不得不把产品悄然下线。
但在三钱二两看来，既然这个庞大的群体有赚钱的欲望，与其冷眼相待，倒不如想想如何通过有效的模式把这群游兵散勇招安。虽然微商一直被广大群众所诟病，但其实微商本身提供了一个非常好的思路。
4
那么，股价已经跌出翔的碧生源，值得抄底吗？
首先，我们看碧生源的资产负债率是比较低的，至少短期不存在破产的可能。
其次，公司的净资产近10亿人民币，而当前市值不到9亿港币，市净率只有0.74倍。
并且整体而言资产的含金量还是可以的，有形资产占大头。
只是“使用权益法核算的投资”这一项一上来就亏钱，要多加留意。
之所以先强调估值，是因为安全边际的主要来源就是价格。
安全边际的主要来源就是价格。
安全边际的主要来源就是价格。
重要的事情说三遍。
以困境反转策略闻名的橡树资本创始人霍华德·马克斯曾经说过：
Low price is the ultimate source of margin for error.
有了价格上的安全边际，再去考虑基本面的安全边际。
如果不认同，就问问自己，假如今天腾讯的股价是1,000元，我会买吗？
5
《仙剑奇侠传五》里的龙溟有这么一句台词：
纵是人心如海，但见世事如潮，一般不得风平浪静。天意流转，不遂人意却是常道。倒不如说，世事为潮，人为舟船，我等是在风浪之中，争一线生机。
碧生源也在争一线自己的生机。
凭借着过去十七年的深耕细作，碧生源仍背靠一个庞大的销售网络，这里有几个关键数字（截止至2016年6月30日）：
31个省、111家经销商、384家分销商、覆盖近40万家非处方药（OTC）药房。
所以在2015年4月，碧生源与海正药业（600267）合作推出“利来”牌的奥利司他减肥药，拥有为期十年的全国独家代理权，且奥利司他是唯一允许售卖的OTC减肥药。
40万家OTC药房 + 唯一的OTC减肥药。
听起来很性感，对不对？
这让三钱二两想起处于类似情况的合生元（1112.HK）。
合生元在主营的婴幼儿奶粉业务受挫之际，出手收购了澳洲的保健品龙头之一Swisse，基于对合生元强大线下渠道的期望，公司的股价已从最低点反弹了111%。
但他们之间有四点关键性的不同之处。
首先，合生元是举债收购Swisse，创始人是下了大决心的，而碧生源只是弄了个十年独家代理权；
其次，Swisse至少线上的销量已经得到验证，而奥利司他不管线上线下的销量都毫无亮点；
再者，相对而言，合生元的老板罗飞要比碧生源的赵一弘靠谱些，想想后者的精准减持；
最重要的是，合生元的奶粉业务已经企稳，而碧生源的减肥茶还不好说。
像碧生源这样要依靠新产品实现困境反转的案例，关键在于旧产品会不会死掉，这才是基本面的安全边际来源。只要不会死掉，就足以提供很高的安全边际，因为能够源源不断地向新产品新业务输血。
至于奥利司他有多大的前景，目前可以先往旁边放一放，毕竟有功夫去深入研究这个，为什么不去买成长股？
而看旧产品能否存活，首要是看品类能否存活，品类不行，品牌再强也是枉然，最典型的例子就是被数码相机干到崩盘的柯达。
那么还是以合生元为例，婴幼儿奶粉的主要竞品是母乳，随着城市化不断发展，母乳的比例是在不断下降的（城市人口和农村人口的母乳比例有着巨大的差异），更何况还有二胎这样的政策背书。整体而言，大趋势是站在合生元那边的。
另一边的碧生源减肥茶，好的方面是减肥这个市场巨大，目前我国的肥胖人口数已经位居全球第二，仅此于美国。但减肥茶这个品类则很差，前面已经提到过竞品繁多，和跑步比起来，社交属性的缺失让产品的连接力变得极为脆弱（三钱消费品投资框架）。
其实旧产品的稳定不但能提供更高的安全边际，还会影响新产品的发展。毕竟经销商也好，终端零售店也罢，最终都是利字当头，原来的东西都卖不好，就要大家一起陪着你进下一个坑，现实吗？
所以，至少要有可靠的依据去判断减肥茶业务是否已经企稳，再去博弈。
如果实在是懒，只想依靠价格的安全边际呢？
也不是不可以，但你需要一个指标。
例如施洛斯常用的“市值 < 净营运资本 - 长期债务”就是一个不错的指标。
这个指标的粉丝还有Michael Burry，也就是电影《大空头》里那个通过做空美国房地产一举成名的传奇对冲基金经理。
顺便提一句，他一直都是一位坚定的价值投资者。
问题在于，在如今这个长期极度宽松的市场里，想找到符合这一条件的公司是极其困难的，必须要有基本面的深度研究来补足安全边际。
6
最后，我请教了一位开药房的朋友，节选其中一段对话分享给大家：
“碧生源怎么样？”
“堪称奇迹，但如今在我们那里已经死了。”
“现在减肥药卖得怎么样？”
“减肥药沉寂了有三、四年了。”
“为什么？”
“消费者观念转变了吧，减肥的方法太多了。”
“碧生源的减肥药，你会进货吗？”
“为什么要进？有钱赚吗？”
题图：碧生源品牌创始人 赵一弘