沙特阿拉伯：其人其国（上）

在一众中东国家中，沙特阿拉伯大约是个特例。这个国家长久以来相对封闭，过去除了外交官和朝觐的穆斯林外，外界对其鲜有了解。以前互联网媒体上对沙特的印象除了挥金如土外，就是宗教警察和各种骇人听闻的刑罚。2019年其旅游签证和电子签证系统开放，普通旅客才纷纷进入这个国度，一睹其真容。随着前往交流的人越来越多，中文网络上关于沙特改革的新闻也多了起来。

沙特占据阿拉伯半岛大部分土地，人口和经济也占绝对优势。对于中国企业来说，出海中东若不去沙特，约等于丧失了百分之六七十的业务。但尽管如此，在偌大的中东地区，相比于已经热火朝天的阿联酋等国，沙特依旧像一片尚待完全开发的新大陆。

除了专门开大会的时候，沙特的华人面孔依然不多。迄今为止，熟悉沙特商业世界的无非还是来自于能源和基建行业的国企领导、华为和中兴的常驻员工以及部分来往频繁的贸易人士。

本文篇幅略长，拆成两部分发。上篇主要是对整个国家的概览以及对投资生态和证券交易所的介绍。下篇则针对数字经济、娱乐、消费、基建等相关行业作一定阐述。

一、大国多面性：内志与汉志，传统与现代

沙特阿拉伯是一个大国，人口3500多万，其中本土人口约2000万，其余大部分是外劳。面积约225万平方公里，相当于1.5倍的新疆维吾尔自治区或中国南方十多个省的面积总和。在如此广袤的疆土内，数千万的阿拉伯人也会形成丰富多样的地域文化。因此，很难单独用利雅得或者麦加去代表沙特整个国家——正如不能用北京或上海去简单概括中国一般。

单就地理和气候来看，沙特也有凉爽湿润或林木葱茏的地方，不仅仅只有沙漠。许多关于沙特的看法往往都只基于在利雅得的所见所闻，不能算错，但无疑是片面的。当然，即便我在这里写这样一篇文章，也难以总揽全貌，毕竟很多地方都不曾有缘分去过。

沙特全国最开始只分了4个省，包括内志省、汉志省、哈萨省（现达曼所在地区）、阿西尔省（西南地区，近也门，地势较高，气候凉爽）。后来经过一系列行政改革，增加到13个省。方便起见，从风土人情角度看，可以将沙特概括为两大地区，内志和汉志——毕竟1925年到1932年的立国初期，国号就是内志与汉志王国，后来才改称的沙特阿拉伯王国。

其中，内志就是沙特那一大片内陆地区，过去主要代指利雅得所在的中部地区，遍布沙漠与戈壁，作为沙特王室的龙兴之地以及首都利雅得之所在，也是整个国家的根本；汉志位于红海沿岸，平原较多，林木葱茏，其治下包括麦加、麦地那两大圣城和吉达这一沿海著名港口城市，由于把守红海，自古经贸文化繁荣。

内志与汉志之间的渊源颇为复杂，牵涉到哈希姆家族（现约旦王室）、拉希德家族、沙特家族以及英国殖民者等势力之间的纠葛。感兴趣的朋友可以去阅读相关的书籍，或者在利雅得Diriyah古城的博物馆也可以了解沙特的建国史。

因为有麦加和吉达等重要城市的存在，汉志可以说是古代阿拉伯半岛的核心地带，保留了大量文化遗产，也是阿拉伯人的商业文化发源地。事实上，在石油未被发掘之前，沙特的主要财政来源即是汉志地区所贡献的朝觐和贸易收入。

也由于和外界来往密切，红海沿岸自古也混居了来自五湖四海的人。在沙特国内有时候也会起一些争议，就譬如汉志的阿拉伯人不是纯粹的阿拉伯血统等等。吉达等城市气候湿润，环境宜人，与往常认知中大漠孤烟的沙特印象迥然不同，很值得旅行探索。

内志深入腹地，人口稀少，过去一直是贫苦的地区。奥斯曼土耳其帝国占领内志后都不愿意驻守，只把富饶的汉志作为领土纳入进来——往往看到奥斯曼在阿拉伯半岛的历史版图只有那沿红海的长长一条。

而进入现代社会以来，石油资源的发现成为了内志及波斯湾沿岸地区的重大命运转机。凭借石油出口带来的巨大财富，内志一跃成为沙特的经济中心，位居沙漠深处的首都利雅得也得以迅速现代化，成为资本引擎，吸引各方人口聚集。在这一进程中，除了伊斯兰教圣地的影响力之外，汉志在本国的经济和文化地位逐渐被边缘化，内志则成为了代表沙特的主要名片。

此外，沙漠里还星星点点散落着贝都因人部落，即仍处于逐水草而居状态的原始游牧阿拉伯人。占据阿拉伯半岛大部区域的沙特阿拉伯有最多的贝都因族群。由于其流动四散在沙漠各处，政府难以统计其人口和经济状况。如果外国人去旅游，会有专门的贝都因文化表演，还是比较有趣的。

今时今日，前往沙特的企业和商人越来越多，但大多数的活动范围局限在利雅得。毕竟政府、资本、科技公司还有诸多组织的总部大部分在利雅得。如果与阿美有经济往来，可能会去一下波斯湾沿岸的达曼。

除非去朝觐或旅游，外国人常常会遗忘作为拥有近400万人口的沙特第二大城市吉达。就经济层面来讲，吉达依然重要，但其集中的主要为私营经济，以消费零售、房地产等行业为支柱。沙特国内许多大型综合集团以及家族企业的总部设在吉达，如Savola集团及其零售品牌Panda Retail等。

就如同中国各省之间的差异，中东国家从语言、文化、着装到社会习俗都有或大或小的区别。阿拉伯语本身分成许多方言，看上去写得差不多，但说起来就像天南地北。再打个比方，包括我自己在内的外国人，几乎都无法区分出海湾地区头巾缠法和袍子的不同。就连大家印象中沙特女性的面纱，各地之间也不尽然相同，更多是出于地域古老习俗的沿袭。

沙特国内的情况稍好一点，但内志与汉志两个地区之间的文化仍然有些微的差异。总体而言，可类比于中国内陆与沿海，传统上内志更偏向保守，汉志则更加包容。但现在，以利雅得为代表的内志地区正在逆转其形象，反倒是更激进地走向开放路线。

作为一个整体，沙特人的性格似乎综合两种特质，有来自沙漠游牧部落的豪迈、朴实，也有红海商贾文化熏陶出来的热情、精明。关于家庭、社会、体制、工作等方面的观点，沙特人某种程度上和中国人很像。从做生意的角度，沙特人还是比较有诚信的，遵守契约精神，当然这和大批人拥有欧美留学背景以及本身资金充裕也不无关系。

当然，千人千面，在任何一个社会里，总归有品德良好的伙伴，也会有坑蒙拐骗的恶徒。与中国传统社会相仿，官僚制度下的沙特王国总体来讲也非常讲究“关系”和“人脉”。这一点是难以绕过的，尽管沙特正在努力改善，但目前依旧没有足够的程序公平保障。这也是人治型社会的普遍特征。如今在政府项目的招标上面，流程已经相对比较透明公平，可以说进步非常之大。

沙特的政治制度融合了古老的部落联盟、君主专制和现代官僚体系。就像中国的清朝是以满蒙联姻为基础，王国的底座则是沙特家族和瓦哈比教派的掌舵者谢赫家族的联盟。此外，还有不少在经济和文化上有一定影响力的部落势力，形成了后来的豪门家族——阿拉伯人姓名Al后面的词即为其姓氏，也代表了所在的家族或过去的部落。鉴于此，沙特制度内生的阻力并不小，任何改革也很难一帆风顺。

总体来讲，建国百年以来，国王直系的权力不断集中和强化，贵族联盟的影响在被逐渐削弱，平民官僚在政治中的参与程度越来越高，俨然有一副“君主与百姓共天下”的感觉。

不过严格意义上来说，沙特依旧是一个贵族社会。在这样的社会里，人们的等级观念固然会比较重，需要时刻谨记对大人物的尊称（如陛下、殿下、阁下、博士等）——不过相比日本的敬语体系来说，简单得多。

但另一方面，沙特又是一个年轻人占比极高的社会。35岁以下的人群占比接近70%，是沙特社会稳定的真正基石。在以年轻人为主体的初创企业或社会组织里，除非确实有身份特别尊贵的嘉宾在，大多数情况下大家也没那么在乎上下尊卑。自从沙特开放以来，许多促进产业转型、鼓励年轻人创业发展的机构如雨后春笋般崛起，他们的组织文化和氛围显然比较活泼自由。

第三代领导人的出现（沙特自建国以来通过兄终弟及传承，如今的萨勒曼国王也仍然为沙特第一任国王的儿子，直到MBS才真正是第三代），也带动了成批背景薄弱但能力出众的年轻人走上权力和财富的舞台。除了一些涉及国防、外交、内政、安全、意识形态等的重要部门由王室亲信负责以外，沙特的许多行业主管部委任命的普遍为拥有大企业高管背景、年富力强的职业技术官僚。以前打过交道的沙特同龄人，有一部分也升迁得非常快，两三年不联系，转头一看已经是部门负责人或机构高管，大有时代际遇的感慨。

正如这批年轻人的际遇一般，沙特社会的变化在这几年可谓是剧烈的。引用一下财新的报道中阿里云沙特经理川总曾说的话：“第一次到沙特出差是2019年，四年间目睹了沙特的经济开放和社会巨变：四年前，沙特作为伊斯兰国家，每天需做五次祷告，祷告期间商场、餐厅等消费场所都暂停营业；男女同行限制严格，女性必须在单独隔间或区域用餐”。

以2016~2017年为界，过去百度或谷歌搜到的关于沙特的新闻大体是枯燥无聊的。最近这几年可以说几乎每个月都有震撼的新闻报道，无论是振奋人心的改革政策，还是天文数字的资本动向。沙特从上到下，都在拥抱新思想和新技术。最明显的莫过于女性权利的解放以及娱乐管控的松动，似乎一下子从古代穿越到了现代。

沙特社会的改革和转型就像一架刚航行过乌云雷暴的飞机，既有欣喜，也有隐忧。如今固然已经开放许多，但沙特社会内部依旧暗流涌动，两种思想在不断碰撞。一种思想是在改革大势下潜藏起来的保守文化，对利雅得越来越像阿布扎比/迪拜抱有诸多不满；另一种思想则是体会过欧美文化的沙特年轻群体，勇于打破禁忌，听流行音乐，看好莱坞大片，读日本漫画，玩手机游戏，更有甚者可以醉生梦死。

虽说宗教改革和世俗化是大势所趋，但纵览周边国家的历史（譬如埃及、土耳其和伊朗），社会经常会在前进和倒退之间徘徊，难以预测未来究竟会如何。

不过，正如理论所讲，经济基础决定上层建筑。与其说是宗教、民族、文化等造就了中东历史上的种种冲突，阶级与贫富差距才是背后一切的导火索。相比于阿联酋、卡塔尔、巴林等海湾地区小国只需将天量的财富分出一小部分给少得可怜的本土人口，作为该地区人口大国的沙特需要供养的本国公民是他们的数倍到数十倍。

在疫情期间，沙特也曾面临财政负担压力，不得不削减相关福利和提高增值税率。好在沙特石油产业源源不断的财富依旧能够支撑，其石油出口的创收体量是邻国阿联酋的近3倍，单单沙特一国即占了整个OPEC组织35%的出口比例。在这样的经济基础之上，作为富有的海湾地区领导者，沙特的政治稳定性和灵活性应当是相对较高的。

二、改革的表与里：愿景2030与NTP2020

祖上“阔过”的民族是不容易屈服的。当今仍活跃在世界舞台上的大国基本上都曾经有过辉煌的帝国历史。阿拉伯民族也不例外。中世纪阿拉伯帝国的赫赫威名响彻欧亚大陆，并与中国的唐朝也曾短兵相接，其文化也一度非常繁荣开放。

经过奥斯曼帝国的统治和近代殖民主义的分割，如今阿拉伯民族分布在20多个主权国家，似乎无法重现辉煌。但这不代表阿拉伯人就放弃了其民族自尊。其中，沙特作为阿拉伯世界唯一的G20国家，更是有其大国雄心。

举凡讲沙特，或多或少都会提及《愿景2030》。Vision2030这个固定词组，更是遍布利雅得的大街小巷和所有向沙特募资的PPT。作为沙特“改革开放”的象征，《愿景2030》就代表了上述的大国雄心：阿拉伯和伊斯兰世界的中心、全球投资强国、连接三大洲的国际枢纽。

现实意义上，沙特还清晰规划了其经济路线和2030年目标，包括将其从世界第19大经济体跻身15强，提高各行各业的本地化水平，提振外资和私营部门的经济贡献率，还要将PIF的资产扩大至7万亿美元，成为全球第一大主权基金。

其实沙特的一切机会都写在了这本册子里。鉴于沙特众多大型项目都处在政府的指导和投资下，《愿景2030》就明明白白写着沙特政府的花钱方向，囊括了最全面的信息，可以说是最好的业务引导手册。

《愿景2030》既是一篇壮志宣言，也是一本改革方略。如果说基建项目是靠钱可以堆出来的，真正推动社会进步和产业发展的是制度、环境和人才等软件。在《愿景2030》中，沙特也提出了要改善营商环境、提高政府透明性、确保财政支出效率等等，并适时改组政府结构。

《愿景2030》之下还包括了许多个需要在现实中执行的项目，包括：阿美石油战略转型、PIF重组、人力资本、国家转型、战略伙伴、私营化、强化公共管理等。阿美石油的战略转型和PIF的重组已在进行中，从新闻上也看得出来。

个人认为，国家转型项目（《NTP2020》）和强化公共管理项目才是改革的真正关键。其中《NTP2020》最像中国的五年计划。如果说《愿景2030》是表面，《NTP2020》才是里子。

《NTP2020》于2016年推出，是愿景2030的重要组成部分，也是愿景2030的实操宝典。NTP分为两个阶段，第一阶段即2016年到2020年，第二阶段为2021年到2025年，每一阶段都有切实可行的数字指标，涵盖了繁多的行业和部门目标。

在琳琅满目的目标底下，NTP真正的核心就两个：降低石油经济依赖和沙特化。从2016年提出伊始，沙特就希望实现非石油经济收入的大幅增长，并且想引入外资，提高沙特本国公民就业率，进一步还要削减补贴、增加税种。

到2020年，很多目标确实也在不同程度上实现了。其中一项较为显著的结果就是女性劳动参与率的提升，相比于2017年，女性就业率增长了94%。到2022年，适龄女性的就业率已经达到37%。在曾经女性劳动参与率几乎为0的保守社会里实现这一成就，不得不说了不起。

在下一个阶段，沙特化的导向就更为清晰了。在原有目标基础之上，NTP第二阶段又增加了几个新目标，包括：打造国家领军企业、将有潜力的本土公司发展至整个地区乃至世界、推动海湾地区整合议程、加强地区和全球经济链接等等。

而沙特本身除了资金和能源外，身无所长，需要吸引一大批来自欧洲、美国、中国、日韩等市场的企业来此发展。但在《愿景2030》和《NTP2020》的指引之下，沙特又希望来此赚钱的公司是本土公司，就业机会是留给本土公民的，技术与知识产权能够转让给沙特企业。沙特的大量订单来自于政府项目，而想要接到一定额度以上的政府订单，又必须得在沙特至少设立办事处，甚至需要响应其推出的总部计划。

也许是学习了中国的治理思路，当下的沙特政府像极了一家KPI导向的巨无霸企业，将各种宏伟的目标拆解为各部门各地方的指标，交由他们去实现。如若无法兑现计划或相应的增长，罢官免职不在话下。部门和地方之间也为招商引资互相竞争，伴随着令人眼花缭乱的出访、会面乃至路演。

也因此，沙特政府也呈现出一种奇妙的现象，效率既高又不高——高是因为上层给的压力巨大，官员和机构主动积极出击，经常希望快速达成效果；不高则是因为福利型社会本身就比较懒散，单单与世界并不接轨的周末制度（周五与周六是休息日）和众多的节假日就是一道阻碍，而许多项目执行起来又非常复杂、难度颇大。

以史为鉴，可知兴替。去沙特考察的，多半都读过《沙特公司》。这是一本描绘阿美石油发展和回归历程的经典书籍，也侧面反映了沙特独具一格的政治智慧。沙特其实从一开始就有大国梦，但草创时期国疲民弱，直到石油的从天而降。他们也早就发现石油所能带来的战略价值，若不是缺钱缺技术缺人，恨不得早日独立经营。

沙特的智慧就体现在这里。不像印度等国家那般粗暴，他们善于以资本主义的方法来利用资本主义，用近半个世纪的耐心征服了美国的商业规则。从美国人发现石油、与美国公司合作分润、步步为营收归国有到全球拓展和多元化经营，又何尝不是今天沙特愿景2030和国家转型计划的现实写照。

三、投资生态：主权基金、产业机构、家族企业

沙特主权财富基金PIF（Public Investment Fund，公共投资基金）在过去一直是比较神秘的。尽管它早在20世纪70年代就已经成立，但对外几乎没有什么引人注目的动作。直到现任王储上台后，PIF才像一座休眠已久的火山突然爆发起来——450亿美元投资软银愿景、阿美石油证券化、收购足球俱乐部、投资全球许多VC/PE机构、孵化多家行业领军企业等等。

在七八十年代，当时通过石油出口获得的外汇，主要是在沙特央行（SAMA）手中管理并对外投资，类似于中国的外汇管理局。PIF在成立之初主要是为了投资和推动沙特国内能源和基建等行业的发展。两者的投资风格均比较保守，偏好保值且流动性较好的资产，如固定收益等。

2015年以后，PIF则变得激进起来，诸如阿美石油等重要资产也相继划拨给了PIF，使得PIF的管理规模大幅扩张，达到6000~7000亿美元。个人感觉，如今的PIF不单纯是一个以市场化投资、保值增值为导向的主权财富基金，更像是承担实现愿景2030计划的“国资委”。

除管理传统资产外，PIF为推进沙特的产业转型，主动孵化设立了许多控股的下属企业和分支机构。2017年以来这样的动作越发频繁。某种意义上，有点类似于如今年代中国政府为促进特定行业发展而牵头设立或重组的一系列国企，如大飞机公司等。这里简单罗列一下PIF部分直属的重要机构和资产（可见于PIF官网）：

以上仅为PIF的冰山一角。实际上仅仅自2017年以来，PIF已经连续主动创建了约80家公司，跨越13个行业领域。从以上机构的行业分布不难看出，除了老本行房地产、基建和能源以外，PIF重点投资于科技、旅游和娱乐行业——这3个行业也恰恰是沙特原来所稀缺的——若希望去沙特发展的企业或基金，大体也需要有这几个行业的优势。

列表中绝大多数的企业PIF都拥有100%的股份，可以说就是行业专属的分支机构。从过去经验来看，确实许多下属机构的投资决策仍然需要上报PIF，经PIF批准后方可执行。公司的董事会本身也有PIF的团队参与，可以说他们就是PIF的一部分。

对于基金募资而言，大多数国内机构的规模达不到PIF的标准。针对国际市场的FOF投资，PIF主要通过Sanabil进行，每年约20~30亿美元。其portfolio包括TPG、KKR、Coatue、GA、Blackstone以及国内的君联资本等知名机构。

出于对创新产业的支持，Sanabil的一半资产配置于风险投资行业，其余则在私募股权和并购基金等方向。同时，Sanabil也直投了部分创业公司。PIF旗下，另外有一家FOF名为Jada，规模约10亿美元，主要投资于专注在中东本土市场的机构。中东的几家主流VC如500 Falcons、Beco Capital、Raed Ventures、Arzan、Shrooq等均有Jada的身影。

在投资之外，PIF还承担了许多大型国家项目，如NEOM新城计划、红海计划等等。每一项的投资额都是天文数字。这些项目的承诺规模如果加总，可能在3~4万亿美元，单就目前PIF的体量似乎无法支撑，还需要引进财政、民间资本和大量外资。

或许正因此，在许多项目或直属机构内，PIF高薪聘请了许许多多欧美和亚太国家的职业经理人，大概希望他们除了贡献专业知识和能力外，也能够撬动外部资金的杠杆。

在主权基金之外，沙特阿拉伯也有繁多的其他资本。但相比于中美等国或其邻国阿联酋，沙特纯私营的财务投资基金生态不算丰富。大多数机构依托于庞大的国有企业或家族集团。

就其自由度和目的来看，他们更像是产业投资机构。譬如：沙特国家商业银行旗下的NCB Capital，成立于2007年，总资产规模达到500多亿美元；SME银行旗下的SVC，大约16亿美元规模，其方向与Jada类似，投资了33家GP以及大量的初创公司；STC旗下的风险投资机构STV，大约8亿美元规模，可能是整个中东本土市场最大的VC之一，主要投资早期和成长期，中东的许多明星企业如Careem、Foodics、Trukker等等皆在其被投行列中；阿美石油的CVC旗下有多支不同主题的基金，包括15亿美元的可持续发展基金、5亿美元的数字产业基金还有在中美两国较为活跃的Prosperity7基金（10亿美元）……

基于其市场规模，沙特也孕育了中东首屈一指的富有家族。他们大多从事房地产、金融、消费零售、贸易物流等行业，通过两三代人数十年的发展，积累了颇为可观的财富。

他们的财富和地位随着政治局势和时代迁移也在不断变动。比如曾经的中东首富阿尔瓦利德王子已经在著名的丽思卡尔顿事件中失势。由于政治等多方面因素，著名的本·拉登家族也渐渐失去影响力。

根据福布斯，当下最富有的大概是奥拉杨家族（Olayan），净资产估计在80亿美元。奥拉杨集团是一家多元化控股企业，通过消费零售行业起家，是诸如可口可乐等许多国际品牌在中东的主要代理商；在中国颇为活跃的阿吉兰集团，是中东主要的服装和纺织产业领军企业，同时也涉足房地产等多元化行业，净资产估计在26亿美元；Al Hokair集团经营着大量商场、酒店乃至主题公园，是沙特重要的房地产开发商，净资产大约在18亿美元。还有像掌握许多银行资产的Al Rajhi家族、批发零售行业的Abudawood家族等。

尽管这些家族的财富规模看上去无法和中国大陆的富豪相比，但区别就在于中国大陆的富有家族往往刚富起来没多久，而且资金有很大比例被锁在了股票等账面资产上。中东的家族产业基本绵延了至少四五十年，甚至更长，整体的财富累积规模可能在千亿美元。

更何况，那位曾经的中东首富还质疑过福布斯低估了他的资产。和阿联酋的情况类似，有许多家族已传承到了第三代，而85/90后为主的第三代接班人往往对金融、互联网乃至娱乐产业更感兴趣。他们以个人或以家族名义也在小比例参投一些基金和初创企业。

对中国新兴产业而言，阿联酋、卡塔尔等国的资金早就已经是“Old Money”，Mubadala、ADIA等主权基金在中国布局已经许多年，国内很多头部机构和企业都曾经获得过他们的注资。而沙特的天量资本对外开放不过才六七年，尚有很多动作和布局没做，因此也成为了中国投资者和企业家的新方向。如今的国内市场外资紧缺，沙特资本似乎又成了救命稻草。

然而，不管是沙特的政府资本抑或是民间机构，他们的主题更偏向于本土化投资。即便是全球化投资，也是希望能把海外的先进技术、高端人才乃至文娱IP吸引到沙特本国来。相较于隔壁类似于香港地位的阿联酋，沙特更像中国大陆市场，大部分的投入是为了换来国家与民族的振兴。

纯粹从大类资产配置和财务回报的角度，他们实际上还是更喜爱欧美市场——从团队构成都可见一斑，除了决策的本土官员以外，许多外籍职业经理人是印度或欧美人，东亚面孔也有但还比较稀少。对中国市场则是政治导向和招商引资的需求更强。这也是为什么近两年来大多数中国财务投资GP和单纯只是想去融资的企业去沙特屡屡碰壁的原因之一。

另一方面，沙特阿拉伯营商环境仍在持续改革中，换言之，信任门槛依旧较高。大规模的投资要么给予本就享誉世界的知名机构或企业品牌，要么就发生在已经有过合作、能够长期信赖的伙伴，抑或是真正愿意本土化、有常驻团队能博取信任的公司。至于对中国市场不带附加条件的直接投资，目前来看和过往差异并不大，未来也许会稍稍增多一点。

因此，相比于阿联酋，沙特的资本更适合那些愿意投入到沙特业务拓展的企业或机构。但毫无疑问，作为中东最大的经济体，沙特的资本远比地区内的其他国家更为充裕。在过去很长时间里，只有阿美石油、SABIC、阿吉兰、ACWA等少数沙特企业活跃于中国市场。其他资本尚未在中国大陆有固定存在。未来，随着中沙进一步交流发展，很多机构应当会陆续在中国设立代表处或本土团队。

四、Tadawul：另一个版本的港交所

迄今为止阅读过的中东相关商业文章，似乎从未怎么涉及过当地证券市场的情况。开玩笑地说，以前和一些朋友聊天，还会有人惊诧地问道“当地竟然还有股市？”。

诧异的部分原因是大家对沙里亚法和伊斯兰金融的误解。对于许多想要去中东从事金融或相关科技行业的公司来说，由沙里亚法衍生而出的伊斯兰金融是绕不开的一环。而沙特正是对伊斯兰教法（沙里亚法）最为遵从的国家。伊斯兰金融体系里，大家最熟悉的就是对利息的禁止。理论上按照最严格的规定，一切不劳而获所得、或者具有不确定性风险与零和博弈性质的金融工具都是需要被限制或禁止的。

伊斯兰银行借贷的收入更多是以“佣金”“投资收益”或“分红”的形式给予。但另一方面，伊斯兰金融也鼓励从业者赚取应得的利润，但要求一切金融活动都应与实体的资产或经济生产活动挂钩。尽管确实有些保守主义人士认为股市也有虚拟、冒险等特点，但大多数伊斯兰国家并不认为其违反教义，纷纷都开设了自己的股市。不过出于对原则的坚守，酒精、猪肉还有黄赌毒行业是不被允许投资的。

沙特的证券市场简称为Tadawul，阿拉伯语原意应为“交易”。沙特的非正式证券交易早在1950年代就已经开始，但作为一家正规的交易所企业，Tadawul是在2007年才成立的，PIF全资持有，接受沙特CMA（资本市场局）的监管。

Tadawul的上市标准并不高。最低市值标准为3亿沙特里亚尔（约8000万美元），IPO应释放不低于30%的股份，公众股东应超过200人。2017年，为方便不满足主板要求的中小企业上市，沙特另外开辟了一块新板块Nomu，某种意义上类似中国的新三板。Nomu的标准更为宽松，市值不低于1000万沙特里亚尔（约270万美元），公开发售不低于20%股份，公众股东超过50人。但最终都要通过CMA的审核。主板允许散户交易，Nomu仅允许机构投资者参与。

整个Tadawul市场目前看是由机构投资者和超级散户主导。当然，沙特也曾经出现过全民入市的炒股狂热，但股民的激情很快随着指数的滑落而消散。如今，沙特个人投资者的账户数量估计在600~700万左右。

在本国投资者之外，沙特从2015年向外资开放证券市场交易，也产生了合格投资者制度（QFI），类似于中国的QFII。Tadawul仅允许资产至少5亿美元的机构作为外国投资者在该交易所投资，且单个外国投资者买入的公司股份不得超过10%，在一家公司内的所有外资比例总计不得超过49%。

截至2022年底，Tadawul上市企业数量为223家，总市值达到约2.63万亿美元。年度内大约18家企业IPO，募资总额约10亿美元。在2022年，这一数字足以跻身世界前五大证券市场的募资排名——前五名分别是上海、深圳、韩国、香港和沙特阿拉伯，而纳斯达克则排到了第9名。就当前情况来讲，绝大部分的上市公司仍然集中于能源、房地产、金融、贸易、零售等传统行业，科技企业较为罕见。

从前两年开始，带一些科技或互联网元素的本土公司开始陆续上市，比如STC集团旗下面向企业客户的数字化解决方案STC Solutions以及沙特知名外卖创业公司Jahez。他们一石激起千层浪，市值一度冲破原先的想象，有点像当年缺乏新经济概念的A股突然迎来一批互联网公司回归。

按市值看，由于阿美石油的存在（约2万亿美元市值），Tadawul称得上是世界第七大证券交易所，自然也是阿拉伯世界第一大交易所；但剥离阿美，其规模可能和邻国阿联酋的ADX差不多。前些年，Tadawul的市场指数已经被纳入FTSE和MSCI，吸引了大量指数被动基金的资金进入沙特。其行情也经历过大起大落，但总体来说与石油价格波动休戚相关。

至于最受人关注的流动性问题，比较难作标准的回答。Tadawul和港交所的某些方面情况略有相似之处，整体流动性较差，但不排除龙头企业和部分明星个股交易比较活跃。2022年Tadawul的交易量大约为451亿股，相比2021年还下降了34.2%；交易笔数8790万笔，同比下滑4.3%；交易金额约4555亿美元，同比跌落约23.6%。

当然，去年全球股市表现都不是很好。同时期，港股成交总金额约为30.7万亿港币（约3.9万亿美元）。但港股有大约2600家上市公司，意味着摊到每家公司的成交额大约仅为15亿美元；而沙特仅有233家公司，平均每家的成交额近20亿美元。多数情况下，就像港股许多交易集中在腾讯、美团等大盘股，Tadawul的不少资金也主要在阿美石油及其行业相关公司博弈，除此之外STC等通讯、软件或科技行业的股票也颇受关注。

之前的文章提到过在中东做用户端，最好的生意就是以大R用户为驱动的商业模式，消费行业有奢侈品牌，娱乐行业有直播和游戏，那么金融行业就是针对高净值客户的资产管理与投资顾问。证券市场就是这批用户最好的财富管理方向之一。

理论上，Robinhood模式（或富途模式）的产品是比较适合本地市场的。但另一方面，金融历来是监管最严格的行业之一，如果真的要开发沙特这个行业机遇，与本地人合作或者直接投资收购相应的本土企业是一个比较好的选择。

（未完待续）

参考资料：

[1]《愿景2030》，沙特阿拉伯政府；

[2]《国家转型项目2020》，沙特阿拉伯政府；

[3]《沙特阿拉伯社会转型中的精英集团与王权政治》，韩小婷、王铁铮；

[4]《沙特证券交易所年度数据报告》，Tadawul；

[5]《沙特阿拉伯发展史：权力、政治与稳定》，Tim Niblock；

[6]《沙特公司》，埃伦·R.沃尔德；

[7]中国驻沙特阿拉伯使馆经商处；

[8]沙特公共投资基金官网；

[9]福布斯网站；

[10]中东部分科技媒体，如Magnitt等。

本文来自微信公众号：环形废墟Loops（ID：yourtrace），作者：北落Jay