当存量与增量“拉扯”，市场何以企稳？

一

中长期资金要来了吗？

8月24日，当存量内卷、增量纠结，A股低迷，经济修复乏力，各方献计寻策之时，中国证监会召开了全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会（下称“会议”）。

会议称，在国内经济转型升级、金融市场改革深入推进、长期利率中枢下移的新形势下，养老金、保险资金和银行理财资金等中长期资金加快发展权益投资正当其时。会议提出各类机构要不断加强投研能力建设，壮大投资人才队伍，建立健全投资管理体系，推动建立三年以上的长周期考核机制，着力提高权益投资规模和比重。

当天，上证综指、深证成指、创业板指分别报收3082.24（+0.12%）、10256.19（1.02%）、2064.57（1.26%）；连续13日流出的北向资金当天转为净买32.33亿。以8月24日为基准，近5日、10日、30日、60日分别净买-285亿、-614.72亿、-206.37亿、-140.94亿。由此可见，近十日的外资流出规模较大。

前一交易日的A股曾深度回调。事实上，8月以来，A股市场颇为震荡：沪指跌破3100点关口，最低探至3072.95点，创去年12月30日以来新低，市场情绪低落。

8月24日，离岸人民币兑美元汇率（CNH）报收7.2809，但8月17日盘中最低触及7.3494，接近去年最低位；与今年1月高位相比，跌幅超8%。

而去年底市场信心恢复时，离岸人民币兑美元汇率曾从2022年10月25日最低时的7.3753升至2023年1月16日最高的6.6969，涨幅10.13%。与之对应，外资流入中国市场，其也会分别进入股票、债券等市场，意味着其持有的人民币资产规模上升；反之，当外资流出时，规模则下降，资产价格下行。

相关统计显示，外资在2021年末之前持续增持人民币资产，截至2021年12月末累计逾10万亿元，其时人民币兑美元汇率在6.3左右。之后，尤其是美联储自2022年3月开启加息周期后，人民币汇率开始走软。截至2022年10月末，外资持有的人民币资产规模降至9.2万亿元，对应的人民币兑美元汇率也跌至7.37。

换言之，资本流入与汇率正相关：当资本流入，人民币升值，反之亦然。可见，目前资本流动与人民币汇率、资本市场运行、资产价格变动等密切相关。

当下，中国经济修复承压、人民币汇率波幅较大、A股亦频频调整，似乎进入了经济增长动能有所减弱的特殊历史时期。但如上述证监会座谈会所言，当前我国经济正处于疫情后稳定恢复和实现高质量发展的关键时期，居民财富管理、资产配置和养老投资需求不断增加，中长期资金参与资本市场改革发展面临着难得机遇。

会议称，参会机构一致表示，将更好发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，正确看待市场短期波动，把握长期向好的大势，强化逆周期布局，加大权益类资产配置。其潜台词便是“稳市场的中长期资金可能要来了”，这对投资者来说，无疑是一则利好消息。

或许，也是市场“磨底”的巧合？恰是在8月24日，持续流出的外资终于转向净流入。

8月21日，官方公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%，5年期以上LPR为4.2%（不变）。本次LPR调降恐不及预期，A股当日表现欠佳，上证综指报收3092.98（-1.24%），“似乎货币政策很难再给市场惊喜了！”有市场观点称。

对于此次降息，中银证券认为，后续需要关注三点：一是结合LPR报价与存量房贷利率调整来看，后续房贷利率政策仍然可期，目前部分地区机构如国家金融监督管理总局陕西监管局已选取22家主要银行机构，就存量房贷利率调整的影响开展调研；二是利率政策方面还需关注1年期LPR引导下的存款利率调整；三是货币政策方面，三季度地方债发行提速，流动性压力较为明确，降准可期。年内是否存在第三次降息，取决于未来的基本面环境，若再次出现极低的月度新增信贷和持续低于7天逆回购利率的资金水平，仍可能触发降息。“存量房贷利率调整落地不会太晚。”

不经意间，市场意识到或需用全新范式去理解中国经济的变化。这关乎广义的存量与增量。

二

其实，“从增量范式转向存量范式是正确理解当前中国经济的前提。”西京研究院院长赵建撰文指出，中国已经走完了为积累原始资本的“大投资时代”，当前处于如何向存量资本资产要红利的“运维时代”。

在赵建看来，任何一个经济体的发展模式从增量范式转向存量范式的时候，都要经历一个动荡的宏观时间。此时，对国家经济的治理能力是一个极限的考验。如何理解现代经济及其内生的不稳定性，是治理机制和体系建立的前提。内生的不稳定性往往意味着发展和风险并存，要发展必须容忍一定的风险。

他认为，中国已经过了粗放的大投资时代，正在进入高质量的产业升级和存量运维时代。现在就看如何维护基于全球化的产业链供应链，盘活、激发主导内循环的市场经济和民营企业，让消费成为经济循环的内生动力，全面提升中国国家资产的资产周转率。

赵建甚至觉得，当前的一切宏观政策，都需要围绕改善和提升微观主体的资产负债表而努力。而当前资产负债表的问题，虽然表现在负债端，但本质上还是资产端的估值和收益率问题。资产的估值则需要一个强大的资本市场，需要金融治理体系的完善。

再回到决策层近期提出的“活跃资本市场”，结合“房地产市场”的表现，包括从中国央行不调降5年期LPR来看，综合考虑，也许能悟出些许端倪。

经济学家林义相指出，活跃资本市场一是为了刺激消费、助力经济复苏和经济发展，这是要解决当前问题的目的；二是为了在更长时期内融更多的资金、特别是支持实体经济，这是有些人眼中的资本市场存在的理由。

在林义相看来，中长期的目标，或者说更重要的目标是为了中国经济增长模式的转换，通过“启动股市，接力房市”，实现经济增长的核心模式由过去二十多年的“房地产+经济增长”转化为“资本市场+经济增长”。这才是活跃资本市场的最重大的意义所在。

所有这一切，都需要投资者继续留在股市，并且，要吸引更多的新投资者进入股市。

不过，理想丰满现实骨感。从8月4日开始，上证综指又一路下挫，至24日跌幅超6%。

“活跃资本市场，说直白点，就是要活跃股票市场；就是要股市上涨，要股民们少赔钱或者赚钱、多赚钱。”林义相说。

二者如出一辙，均旨在投资者期待已久的“赚钱效应”。但“赚钱效应”背后的存量与增量恐难以“切割”，甚至“拉扯”不清，超出预期。比如，中资房企的美元债问题，其余额之大恐怕超出管理层预期——它可能会导致新增的融资款无法用于“保交楼”项目。

三

那么，存量与增量“拉扯”之间，问题出在哪？

“社会在发展，科技在进步。增量仍然在涌现，就是新技术、新发明。如果足够大，就可以增量与存量共存与发展”一位私募基金管理人冯建设说，“存量，更多是社会发展与技术进步遇到瓶颈，停滞不前的结果。”

他认为，曾经被誉为材料革命的石墨烯、第四次工业革命的3D打印（也有人把人工智能称为第四次工业革命），包括寄予厚望的物联网、5G，以及VR、AR、MR等，都没能展现出预想的结果。“而医学与医药的进步，让人类总量不断增加与长寿。这带动消耗的增长，而消耗的不仅仅是物质，还有精神的内耗。”

“活跃资本市场”给了大家很大的希望与期待。冯建设认为，“A股，有如此结果，除了本身存在的问题，可能还与政策不及预期有关。”

不过，冯建设觉得宏观经济与A股几乎隔离，即使沪指跌至极值，也不会过于撼动经济。

如此，我们究竟需要什么样的经济政策？在北京大学光华管理学院院长刘俏看来，从提升生产率和整体价值的角度出发，中国有实施积极宏观政策的巨大空间，需要一个更加积极的财政刺激方案；积极宏观政策需要实现精准抵达，虽然短期需要考虑怎样更好地修复总需求不足，但其侧重和最终的出发点还是在于解决结构性问题并支持新的节点行业的快速发展——中国目前阶段的总需求不足很大程度上还是应该归因于经济社会发展中的一系列结构性痼疾。

刘俏撰文表示，实施积极的财政政策，要求我们一方面大力推动节点行业投资，加速新旧动能转换；另一方面，果断开启结构性改革，聚焦解决制约中国生产率增长的结构性问题——我们必须理解，短期的需求不足问题大多植根于长期的结构性痼疾。“中国迫切需要用应对金融系统风险的方法化解房地产风险。在未来很长一段时间内，房地产仍将是中国国民经济生产网络里的节点行业，但其商业模式和整个业态将发生根本改变。”

刘俏建议，当经济还有增长动能时，经济政策的出发点应该是倾注所有来确保经济快速、高质量地增长，中国需要一个雄心勃勃的投资计划去高强度地投资那些支撑生产率增长的节点行业，并尽快启动一系列滞后已久的结构性改革。

上海财经大学高等研究院特聘教授、湖北经济学院财经高等研究院教授田国强撰文表示，当前中国经济形势仍未出现重大好转，其中有疫情和外部经济形势冲击的原因，但更重要的是由于近些年逐渐积累起来并造成深远影响的三个重大变化：（1）中美两国大国战略重大变化；（2）政府监管和政策变化过多、过频、过急、过激；（3）观念性因素和社会舆论导向发生偏差。

“恢复民营经济、民营企业家的信心和对他们的信任。如何恢复？归根结底还是主要靠坚定不移坚持以经济建设为中心的改革开放！”田国强说。

回到权益市场，历经近一个月的减持，北向资金到底在想什么？

“中国经济长期增长基调不变，投资者宜保持谨慎乐观。”富达国际称。

富达国际亚太区股票投资主管MartyDropkin表示，中国股市在过去一个月经历了大幅抛售，人民币兑美元汇率走弱，甚至迫近疫情严峻时期水平。在经济数据疲软以及金融和房地产行业再次承压后，投资者重新调整了对中国GDP增长和政策支持预期，也导致市场近期出现疲软。然而，尽管市场前景充满挑战，投资者宜保持谨慎乐观，不应忽视中国经济长期增长前景，以及长线潜在投资机遇。

目前中国股市估值较历史水平以及亚洲其他市场而言颇具吸引力。例如，MSCI中国指数1年远期市盈率（PE）约为10倍，低于过去10年中平均的11.4倍，相对亚洲其他市场的折让接近过去20年来最大幅度。此外，大多数行业的企业盈利周期已经触底，市场预测中位数也显示，MSCI中国指数在2023年和2024年的盈利有望实现两位数增长。然而，投资者仍需保持谨慎。

“在中产阶级不断壮大、收入水平持续提升和科技创新的推动下，长期来看，投资中国仍然是长线投资的一方沃土。”Marty Dropkin称。

是这样吗？8月24日，持续十余日流出的北向资金至少转向流入了，这是一个好的开始吗？

（应采访者要求，冯建设为化名）

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红