文 | 邵乐乐
处于第三梯队的院线公司能否抓住市场低潮下院线整合的红利，就要看万达、中影、上映、南海控股、完美世界等上市公司对于旗下院线业务的扩张速度了。
处于第三梯队的院线公司，正经受着票房增速放缓和资本市场收紧的双重阻击。
根据中国证监会官网5月31日公布的主板发审委审核结果，时代院线首发申请被否。时代院线发审受阻的原因在于：其分账比例、上座率、影院平均利润贡献等指标趋于下降、控股影院整体亏损、参股影院亏损面扩大，2016年电影放映收入和发行收入均同比下降，且2016年的扣非净利润同比大幅下降。
老旧影院业绩的整体下滑，新建影院的整体亏损，加盟影院的分账低薄，加上电影市场增速放缓的情况下扩张的不确定性，这些都成为阻碍这家浙江龙头院线登陆A股的诸多障碍。
近半数自营影院亏损成为上市的最大阻力？
时代院线部分自营影院的盈利情况
时代院线是一家以浙江为主要经营地域的院线公司，背后有超级豪华的国有股东阵营。控股股东为东海集团，后者由浙江省财政厅100%控股；同时5%以上的股东还包括浙江出版、中国文化产业基金和中国国际电视总公司。其中浙江出版由浙江省人民政府100%持股。
时代院线在国内院线市场中票房排名第九。截至2016年底，时代院线拥有219家电影院，其中控股及参股50家，加盟169家，银幕数1422块。2016年，时代院线票房14.5亿，在全国总票房中占比3.19%。
但时代院线近三年的经营情况十分惨淡。
招股书显示，在时代院线控股的33家影院中，过半影院处于亏损状态。其中，18家影院2016年的净利润为负数， 13家影院净资产为负数，庐桐时代金球和开化时代等两家影院开业5年处于连续亏损状态。
时代院线的新建影院多数处于亏损状态
万达院线依靠商业地产制造消费中心，进而带动自建影院的扩张逻辑，很大程度上避免了选址等不确定因素带来的业绩波动。相比之下，时代院线等缺乏商业地产基因的院线公司受选址、竞争环境等因素影响较大，旗下超过5家影院已开业十年、过于老化，某种程度上限制了其盈利能力。
以时代院线控股的浙江翠苑影院为例，2016年影院的净利润为20万，创近10年来利润最低。这家影院于2002年开始营业，处于杭州市中心城区，从2013年开始净利润处于整体下滑趋势。根据我们的了解，该影院周围多老社区，所在商场业态多零售批发，电梯陈旧。2016年，翠苑进行了部分影厅的升级改造。
在这些因素的影响下，时代院线的毛利率呈现逐年下降之势。2014-2016年期间，其毛利率为33.94%、32.72%、30.12%，净利率为11.34%、11.22%、8.31%。时代院线解释，部分卖座影院受周边影院竞争影响，放映业务收入下降，加上个别影院受装修、刚开业或设备更新影响，收入未全部释放，而租金、折旧摊销等固定成本继续计提，2016年时代院线净利润下降超过30%。
虽然票房收入排名全国第九，但时代院线以签约影院为主，自营影院为辅，旗下签约加盟影院数量超过77%。对于签约加盟影院来说，院线主要通过为其提供播片权从而收取一定票房比例的管理服务费，这样严重限制了公司的院线业务利润空间，制约了公司的盈利能力。
2016年，时代院线获得票房收入14.55亿元，营收约4亿元，但净利润只有3366万，其中1450万为政府补助。
过于依赖政府补助，成为时代院线的另一重风险。2014 年、2015 年度及2016 年度，时代院线获得的政府补助占公司当年利润总额的比例分别为 36.89%、24.72%及 28.84%。也就是说，政府补助对公司的盈利能力存在一定影响，从2014年的2000万到2016年的1450万，政府补助规模不断下降的情况下，对时代院线的盈利情况提出了更多挑战。
更大的限制性在于，院线公司对加盟影院管理的难度和由此导致的盈利能力的有限性。在全国电影市场专项治理办公室于2017年3月21日通报的326家“偷票房”影院中，时代院线旗下共有8家纯加盟型影院受到相关处罚。
因为排名相对较后、品牌影响力相对较小，在院线公司为吸引影院加盟的竞争逐渐激烈的情况下，时代院线在 2016 年的平均分账比例降至了 2%以下，且分账比例逐年走低，时代院线2014年-2016年的分账比例均低于行业平均水平。
时代院线的分账比例低于同行
因此，亟待资本化的时代院线想要在自营影院上有更多作为。招股书显示，时代院线此次IPO共拟募资2.98亿元，其中，新建影院项目、电子商务平台升级项目、补充流动资金拟分别投入募资2.11亿元、2702.19万元、6000万元。公司拟通过本次募集资金的实施在浙江省内外新建11家影院。
时代院线预计，新建影院项目建成后，公司每年将新增营业收入近2亿，新增净利润 2600万。
自建影院背后，是浙江省属的国有文化资产谋求上游内容制作+下游电影放映等产业协同效应的企图。时代院线的控股股东为浙江省属国企东海集团，后者主营影视制作、投资业务。过去三年，东海集团承办了浙江青年电影节，并于2016年电影节发布了“青年导演扶持计划”、联合吴晓波的头头是道成立了“东海电影产业基金”，将携手万达影视、上影新浪潮、派乐影视、万派文化等共同开发、投资、制作多部电影。
但实际上，在票补规模萎缩、人口红利下降和市场泡沫挤出之后，新建影院的生存越发艰难。2016年，国内电影票房增速整体放缓，单银幕产出从2015年的139万元降至111万元，而新影院的单银幕产出只有84万元。
正如证监会所指出的，电影市场票房增速整体放缓的情况下，时代院线如何保持业绩的持续稳定增长，2017年经营业绩是否存在大幅下滑的风险，正是时代院线难以确定的。
双重夹击下的第三梯队院线还有多少时间？
时代院线的经营困境实际上折射了国内院线市场第三梯队中，包括横店院线、金逸珠江在内的院线公司的经营困境。
我们此前曾发布了中国行业前8院线市场集中度。这其中，万达院线凭借13.8%的票房占比，在相对分散的院线行业中占据了绝对优势。万达院线旗下影院大多数为自有影院，也就是说万达拥有了院线和终端放映的双重渠道优势。资产连接型院线的发展方式，让万达院线在排片和管理上享有更大的自主权。
依靠这种优势，万达院线在非票房收入上有了更多的渠道。2015年以来，万达院线相继并购慕威时尚、Propaganda GEM、时光网和互爱互动，发展了电影整合营销、衍生品和游戏分发。2016年万达院线营收111亿元，同比增长近40%，其中非票房收入50亿元，占比45%。
此前，博纳与万达在院线、影片制作上的强强联手，形成了一个从最强制片、最强发行到最强终端、甚至最强衍生品的“结构性垄断”。
第二梯队包括了大地院线、上海联合和中影系院线。其中，中影凭借部分自有影院和大多数加盟影院，掌握了中影星美等三条院线，2016年年度票房达到了近100亿元，占比超过20%；上影旗下的上海联合院线的票房占比达到了7.8%。
但签约加盟模式同样制约了其资源整合能力和盈利能力。稳坐院线第二的民企大地院线拥有的影院及银幕数量全国最多，但其在上座率、票价和场均人次上与万达院线差距较大。
相比之下，大地影院拥有更多话语权，并且依靠扩张并购正在形成一种危及这种加盟关系的格局。2017年2月，大地影院母公司南海控股33.9亿元收购了橙天嘉禾影城（中国），后者在内地拥有76家影院，531块银幕，这些影院都加盟了深影橙天院线，橙天嘉禾在该院线持有49%的股份。也就是说，南海控股有了自己的院线，与大地院线的加盟关系看起来不再变得牢不可破。
南海控股收购的橙天嘉禾影城多数位于一二线城市，旗下大地影院则集中于三四线城市
从去年开始，上市后的中影、上影和拿到华谊兄弟8000万元融资的大地院线在收购和新建自有影院上表现积极。大地院线仅在过去两个月内，已先后投资、设立超过5个子公司发展影院投资业务。
也就是说，院线巨头和第二梯队院线公司已经借助资本实力开始了新一轮并购整合扩张。万达院线总裁曾茂军早前曾表达了这样的观点：“（电影）市场从超高速转变为正常速度发展的时候，我们看到更多的是机会。谁的整合能力更强，谁的赢利能力更强，谁就将在危机过后变得更强大。”
尚在资本市场大门之外徘徊的第三梯队院线公司，正遭受着电影市场放缓、资本运营困境和巨头持续扩张的多重压迫。但这几家院线公司短期内并不能依靠资本市场，解决营运及扩张计划。
金逸珠江早在2014年就启动了IPO计划，但因为被政府部门指出存在信披严重失实并提请证监会调查，金逸影视与“院线第一股”失之交臂，错过上市机会的金逸就此与万达院线差距越来越大。如今，金逸影视仍在排队中，但艺恩系统数据显示，其院线占比和排名都呈逐年下降的趋势。
时代院线IPO被否后，因为过半子公司亏损、整体利润下降的经营困境，短期内不太可能登陆A股；横店院线所属的横店影视目前在IPO排在144名，计划募资30亿元，其中25亿元用于影院建设。这两家公司短期内在资本化运营和规模化扩张上难以有较大作为。
更加严峻的是，排在三梯队之外的院线公司正来势汹汹。此前，完美世界以约13.53亿元收购今典院线100%股权、今典文化100%股权、今典影城100%股权、交易对方及其关联实体对标的公司、控制的下属公司持有的目标债权，排名15的华夏今典顺利借势资本市场；保利万和6.8亿收购了星星文化旗下影城21家(包括与韩国CJ CGV株式会社合资影城10家)、在建影城4家，及已签约未开业影城12家。
处于第三梯队的院线公司能否抓住市场低潮下院线整合的红利，就要看万达、中影、上映、南海控股、完美世界等上市公司对于旗下院线业务的扩张速度了。