美联储的息到底是哪个息？

2023年10月26日，美国公布三季度经济数据：美国第三季度实际GDP年化季率初值升4.9%，预期升4.3%，第二季度终值升2.1%；第二季度修正值升2.1%，第二季度初值升2.4%。

对此，美国投资者Cathie Wood 评论道：

政府统计数据似乎并没有反映出经济的疲软程度。许多公司都公布了令人震惊的疲软营收。UPS目前在美国的快递量增长不如2007～2009年（ps：金融危机期间）。在下跌了近两年之后，上个季度又下跌了约11%。

事实上，Elon Musk 在今年五月初就表达过类似的质疑：

相较于美联储滞后的数据，马斯克认为自己手里的数据才是反映经济形势的“实时景象”，所以更了解当下全球经济的真实状况。如果美联储继续加息，目前已经处于“轻微衰退”的经济，将转为“严重衰退”。

从美股的角度来观察，6月和7月美股经历了一波快速的上涨，马斯克的质疑似乎是错的，但是，8月之后美股又开启了一波迅速的下跌，美股用5个月的时间向大家展示了经济如何从“轻微衰退”到“严重衰退”。

于是，我们就有了一个很重要的疑问：美国政府的经济数据必然反馈经济的真实状态吗？

这篇文章打算从美国货币体系是如何运转的角度，去解读这个问题，即美国政府的关键数据是用来反馈实体经济，还是什么其他功能。

美联储的息到底是哪个息？

一直以来，在中文的财经媒体上流行了一个重要但不起眼的错误：搞不清楚美联储的息是哪个息。

很多人认为，美联储的息是联邦基金利率，是那个具体的实体。这很符合东方人喜欢具体事物的倾向（ps：对立于西方人的抽象和务虚）。

然而，不幸的是，美联储的那一套是西方人搞出来的，真正的息是两年美债利率，是一个抽象的事物，是一个对未来两年联邦基金利率路径的预期。

显而易见，二者的差距是极其显著的，一个是冰冷的实体，是多少就是多少（ps：让东方人觉得踏实）；另一个是多变的预期，反馈的是人心的变化（ps：让东方人觉得不踏实）。

在这里有一个有趣的比喻，联邦基金利率是一块块死硬的砖头，但是，我们可以用这些砖头搭建成不同形状的房子。虽然房子由砖头构成，但是，房子的功能远远超越了砖头的功能。

从这个角度来看，把联邦基金利率当成“真息”是一个极其严重的错误，完全丧失了美国货币体系的实质——预期引导。

从实体到预期

联邦基金利率是具体的实体，两年美债利率则是抽象的预期。下图十分清晰地向我们展示了二者的关系：

每一个两年美债利率背后，所对应的不仅仅是当期的联邦基金利率，还包括对未来一整条路径的预期。

目前，两年美债利率在5%，其所对应的路径预期为：1、年底加息一次；2、明年降息3次。

事实上，这个利率已经跟点阵图有些偏离了，根据9月议息会议的点阵图，两年美债利率应该在5.13%。

预期的引导者和执行者

从上述的案例中不难发现，美联储是预期的引导者，其引导的工具是点阵图，即每次议息会议SEP的核心构成了预期的骨架。

从联邦基金利率的角度来看，9月议息会议并没有加息。

但是，从预期的角度来看，美联储调整了SEP，推迟了点阵图中降息的时间点，扩大了内部面积，推高了两年美债利率，实质上产生了加息的效果。

资本市场是预期的执行者，他们在预期的骨架之上修正预期，形成最终的结果——两年美债利率。

如上图所示，虽然9月议息会议给出了一个预期的骨架：1、年底加息一次；2、明年降息2次，但是，资本市场基于自身体感（ps：美股表现）和关键经济数据，下修了这个预期：1、年底加息一次；2、明年降息3次。

综合来看，预期引导型货币体系由两个主体完成，一个是预期引导者，一个是预期执行者，前者提供骨架，后者提供血肉，二者缺一不可。

预期的脆弱性

然而，预期不是实体，是极其脆弱的，资本市场可以不服从美联储的引导。这会导致预期的坍塌。

如上图所示，即便联邦基金利率维持高位，一旦预期坍塌，内部面积也会大面积萎缩，导致两年美债利率迅速回落。

事实上，在2023年3月份发生过一起“预期坍塌事故”，这次事故的导火索是“硅谷银行事件”。投资者们不相信，在美国金融市场出现问题的情况下，美联储会维持鹰派的态度。

“预期坍塌事故”之后，美联储花了近4个月的时间，才把坍塌的房子重新建立起来。

预期的加固措施和美联储的预期管理框架

既然“预期房屋”会因为特殊事件坍塌，也会因为关键经济数据坍塌。所以，从维护“预期房屋”稳定性的角度，美国政府有必要管理关键经济数据。

越临近加息周期的后半程，这种管理的必要性就越大。这是因为，随着经济的回落，大家的体感越来越差，但出于遏制通胀的角度，有必要让两年美债利率维持高位。

因此，管理关键经济数据成为一个抓住市场预期的重要手段。

如上图所示，当局可以在关键时期，尽可能地上修数据，尽可能别让“坏数”漏出来。直到度过这段关键时期，再把数据找补回来。

因此，如果我们理解了美国货币体系的核心——预期管理，那么，我们就很自然地可以把“关键经济数据的披露”当成一种预期管理工具。于是，就有了以下的美联储预期管理框架：

这个框架分为三层，对预期的掌控程度逐次递减：

1、官员讲话；

2、议息会议的点阵图；

3、调整关键经济数据。

滞胀情形

如果我们把关键经济数据纳入美联储的预期管理框架（ps：成为货币政策的一部分）之中，那么，关键经济数据的坚挺和实际经济的收缩就不是那么有冲突感了。

前者反馈的是货币政策意图，后者反馈的是实际经济情况。现在我们身处于残酷的滞胀阶段。

如上图所示，关键经济数据的坚挺只会让两年美债利率坚挺（ps：背后是美联储担心通胀反复），但是，实际经济一直在收缩，于是，金融系统的货币供应量快速减少。这就是典型的滞胀情形。

事实上，8月份以来，美国金融市场遭遇了股债双杀，全面反馈了流动性的收缩。

此外，如果把关键经济数据披露纳入“货币政策”，成为货币供给曲线的一部分，我们就能理解一个十分诡异的现象：经济数据出“好数”，标普500指数下跌。

事实上，经济数据出“好数”几乎等同于加息本身，因为，这套体系本身就是建立在预期之上的。

结束语

综上所述，我们就能理解Cathie Wood和Elon Musk的批评以及我们长久以来的困惑了，核心点在以下几个方面：

1、美国货币体系的核心是预期引导；

2、真正的息是两年美债利率，而不是联邦基金利率；

3、预期维稳并不容易，有些时候需要特殊手段；

4、美联储的预期管理框架包括，a、官员讲话；b、议息会议点阵图；c、管理关键经济数据；

5、当经济进入滞胀阶段，管理关键经济数据成为必要手段。

在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中，我们讨论了A股进入右侧行情的必要条件：两年美债拐头向下。

这篇文章则告诉我们如何判断两年美债的拐点：美联储开始放“坏数”出来。

最近美国当局已经开始披露一些“坏数”了：

1、美国第三季度核心PCE物价指数年化初值环比升2.4%，预期升2.5%。

2、美国上周初请失业金人数为21万人，预期20.8万人，前值自19.8万人修正至20万人；

3、美国9月核心PCE物价指数同比上升3.70%，创2021年5月以来新低，预期3.70%，前值3.90%。

不要孤立地去看待事物，世界是一个整体；也不要碎片化地广泛联系，世界是一个具备一致性的整体。

本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗