美债狂奔：押注美元降息盛宴

在美国历史上，债券市场的表现从未如此糟糕，但也从未出现如此好的进场机会。

投入200万美元，约11万美元的收益，纵横金融市场多年后，一位资深投资者选择了购买美债，来实现“躺赢”。

“现在美债收益率在5%左右，这个投资回报不仅和我炒股不相上下，相对于国内2%~3%的存款利率，已经很具有吸引力。”另一位国内投资者则通过购买美元债券基金加入了抄底美债的盛宴。他对《财经》表示，“美债属于无风险资产，不太用动脑，这不仅节省时间成本，也减少了很多心理波动。”

远在万里的大西洋彼岸，美国家庭及个人正涌入美债市场。高盛数据显示，截至10月底，美国家庭今年买入了超70%的新发行美债，成为美债市场的最大买家。

不过，这只是美债市场的冰山一角。一般而言，散户投资者态度的变化难以对该市场形成绝对影响，因为美债的购买主力来自其他方面：对冲基金、退休基金、保险公司，以及各种类型的海外买家——而这些力量正暗流涌动。

知名债券空头、对冲基金经理阿克曼（Bill Ackman）最近在社交媒体上宣布，平仓了长期美债的空头仓位。不仅如此，品浩（Pimco）、骏利亨德森投资（Janus Henderson）、先锋集团（Vanguard）和贝莱德（Black Rock）等一众大型资管公司也都跃跃欲试，开始抢购长端美债。

市场需求亦呈现了整体性增长。市场研究机构EPFR数据显示，在截至10月25日的一周内，美国长期主权债务基金的单周资金流入达到57亿美元，创历史最高水平。10月26日美债买盘再次出现，导致国债收益率曲线全线下跌约10个基点。

这与过去一年多的市场行情截然相反。2022年，10年期美债收益率累计上涨约236个基点，创70年来最大年度涨幅。2023年，该行情进一步持续，10年期美债收益率于10月末升穿5%，为16年来首见。与之对应，美债价格与债券收益率反向互动，收益率上涨意味着债券价格下跌。

资管巨头抢购美债，是因为押注美国经济衰退风险加剧，美联储货币政策转向、降息在即。当地时间11月1日，美联储在最新货币政策会议上宣布，维持利率不变，这是美联储自去年3月来连续第二次暂停加息。美联储主席鲍威尔暗示，该央行目前可能已完成加息进程。

富兰克林邓普顿研究院主管及首席市场策略师多佛（Stephen Dover）对《财经》表示，美国出现温和衰退的可能性仍然相当高，美联储利率水平正接近见顶。如果美国通胀水平逐步回落到目标水平，美联储降息的可能性将增加，这将推动固定收益市场的总回报潜力。

美国本土的一举一动，亦牵动着中国市场的神经。其意义在于，大型资管巨头正传递出了对美联储货币政策的预期：是时候为美联储停止加息、开启降息布局了。这将减缓中国货币政策的外部压力，减缓中美利差倒挂趋势，助力北向资金回流，并维稳人民币汇率。

中国社会科学院学部委员余永定在接受《财经》采访时表示：“美债收益率见顶的可能性较大，但中国的国家政策是不能建立在对这种可能性的评估基础上的，我们只能以不变应万变。中国人民银行（下称“中国央行”）尽可能不对汇率进行干预，外汇市场的政策是完全正确的。中国应该集中精力制定和执行扩张性的财政货币政策，积极推动中国的经济增长。”

中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明对《财经》表示，美联储加息周期将尽，美国长期利率有见顶趋势。2024年，中国央行有更多非对称性降准空间，有至少100个基点降息空间。短期内，中国官方投资者不会大规模减持美债。在高利率背景下，中国私人投资者有望增加美债购买量，未来中国投资者持有的美债规模将大致保持稳定。

一、抄底美债：新时代转折点

大型资管机构抢购长端美债，是一个大胆的举措。毕竟，对长端美债的投资已让投资者屡屡受挫。

2022年，10年期美债收益率累计上涨约236个基点，为1953年来最大涨幅。2023年，市场押注“债券年”的愿景再次落空。8月初到10月末，10年期美债收益率已攀升1个百分点，涨幅与2013年“缩减购债恐慌”时期不相上下。

但这依然没有阻挡投资者抄底美债的热情。贝莱德在10月表示，已调整长端美债头寸。先锋领航更是公开喊话：“我们正处于一个固定收益的新时代，债券的价值要高得多。”在几个月前，富兰克林邓普顿对美债的前景已由负面调至中性。

品浩董事总经理兼投资组合经理张冠邦（Stephen Chang）对《财经》表示，陡峭的收益率曲线为货币市场的投资者提供了机会。考虑拥有起始收益率高的长期资产，在前景仍然高度不确定的情况下，这种收益率缓冲可以帮助投资者构建风险适中、有弹性的投资组合。

同时，一些美国对冲基金布局美债基差交易。“市场又开始套利了。”一位交易员对《财经》表示，为实现收益最大化，对冲基金加的杠杆都可能有数十倍。”所谓基差交易，即当期货市场中国债价格显著高于现货市场时，对冲基金做空期货并通过回购市场借款来做多现货，这可以赚取现货、期货价格收敛的收益。

之所以现在抢购美债市场，一个显而易见的理由是，美债价格太便宜了。“一旦美联储降息，今天购买长端美债就可以锁定未来可能不会出现的一些高收益率。投资者应避免试图预测未来的收益率，而应关注目前的收益率，因为起始收益率历来是固定收益总回报的最重要贡献者。”骏利亨德森投资全球固定收益主管切林斯基（Jim Cielinski）对《财经》说道。

目前，美国10年期国债收益率约为5%，为2007年以来的最高水平。投资级公司债的平均收益率为6.3%，为2009年以来最高水平。对于税率在24%左右的投资者来说，30年期AAA级市政债的收益率为6.1%。

不仅如此，美债实际收益率也很高。5年期和10年期通胀保值债券（TIPS）数据显示，减去通胀率后，美债实际收益率为2.5%，这是十多年来“实际收益率”首次显著升至正值区域。

三菱日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师孙武在接受《财经》采访时表示，长端美债收益率上升，是因为此前市场预期美联储不得不提高利率或政策利率，以压降通胀。同时，投资者预期通胀率将上升，也推升了美债名义收益率。

“目前标普500的预期回报也在5%左右，与美债收益率回报相当，说明美债估值非常低。当前利率点位已远高于均衡价格，意味着美债处于严重超卖状态。”中金公司研究部大类资产配置策略研究负责人李昭对《财经》表示。

相对于现实，金融市场更着眼预期。上述机构投资者大多认为，美联储政策转折点将至，这将带动美债收益率下行，推动价格反弹。期货市场现已定价，美联储于12月加息的概率在20%左右。美国短期利率交易员则押注美联储已完成加息行动，并将在2024年6月前开始降息。

富兰克林邓普顿环球投资首席投资官塞克洪（Manraj Sekhon）对《财经》称，美债利率正接近见顶，美联储紧缩的货币政策或将转向，“投资者可以在固收市场寻找投资机会：总收益率超过6%的投资级企业债、优质的抵押证券和部分高收益债券，似乎都极具吸引力”。

中信证券首席经济学家明明在接受《财经》采访时也认为，美债收益率或已过最快上行期，货币预期因素已基本发酵，未来收益率变动还需观察经济和地缘政治因素变化。

李昭认为，当前美债对长期资产管理者具有吸引力，使其愿意承担一定短期风险。未来，购买美债的浪潮将继续，并可能与美债利率下行形成正反馈：购买美债的人越多，利率下行趋势越明确，这将吸引更多的人入场，推动美债利率进一步走向均衡水平。

塞克洪还称，供需因素也将推动美债收益率上行。在供给端，1月~9月，美国财政部从市场上募资1.7万亿美元，同比增长近80%。在需求端，美联储正缩减其持有的长期美债组合。日本央行允许该国长期国债收益率上行，令日本投资者抢购美债的动力减少。8月，中国投资者抛售了近150亿美元的长期美债，当月净卖出美国股债金额创四年新高。

二、美国衰退：硬着陆？软着陆？

美联储的货币政策具有双重目标。市场的关注点在于，美国经济会否软着陆，这将是当前影响美联储降息路径的关键。“美国政府通过发行国债来弥补持续高企的政府赤字，该国经济的技术前景可能仍为负面。此外，美联储持续的量化紧缩和进一步削减公开市场操作账户（SOMA）投资组合，也可能进一步加剧（经济）负面前景。”张冠邦说道。

孙武认为，美国经济衰退通常在美国长短端债券倒挂12个月~18个月后发生。虽然美国国家经济研究局多数消费和就业的关键指标都是“绿灯”，但一些短期催化剂可能会使其快速变化，包括能源价格上升、疫后储蓄下降、恢复学生贷款偿还，以及更严格的贷款条件等。

多佛称，政府债券、住房抵押贷款、信用卡、车贷和商业贷款等一系列贷款上升，都有可能使美国经济出现裂痕。一方面，这将增加居民消费、购房负担。另一方面，企业在发行新债或贷款时也将支付更多利息，这对债务负担较重的中小企业尤为困难。

富国银行8月的一份数据显示，资产排名100外的银行信用卡拖欠率已接近8%，超2008年金融危机时峰值。摩根大通首席财政官巴努姆（Jeremy Barnum）在财报电话会议上透露，当前借款需求疲软。据德意志银行估计，9月以来美国金融环境收紧的程度，足以使美国经济增速在未来一年减少0.6个百分点。这相当于大约3次、每次25个基点的加息。

但美国陷入衰退并非市场共识，美债价格反弹或仍需一些耐心。“美国经济数据喜忧参半，比如就业数据就十分强劲。利率波动可能会持续一段时间，我们仍然处于一个不确定的阶段。”切林斯基称。

美联储认为美国经济正在强劲扩张。从最新货币政策声明看，与9月相比，美联储对经济增长的判断从稳健（solid）上调至强劲（strong）。就业方面的表述也比之前更加乐观，删去了近几月新增就业放缓的表述，改为新增就业较上半年有所放缓。

鲍威尔称，供给方面，供应链恢复和劳动参与率回升既有利于促进经济增长，也有助于缓解通胀。需求方面，此前美联储低估了家庭部门资产负债表的韧性，及就业持续扩张对消费动能的支撑。“美联储加息压降需求同时，供给侧仍在从疫情的扰动中不断恢复，美国经济可以在不抬高通胀的情况下保持较高的经济增速。”他特别强调。

多佛认为，消费或是观察美国经济前景的线索，因为个人消费支出占美国国内生产总值（GDP）近七成。目前，消费基本面和股票市场背离，这亦反映了美国经济软着陆的不确定性。

从基本面来看，三季度，美国经济同比增长4.9%，这一迅猛的增长速度又一次打破经济学家悲观预测。其中，消费者支出是这背后最大贡献者，占当季美国经济年增长的一半以上。但在另一边，反映市场预期的股市却略显悲观。10月，在标普500指数中，有20多只消费必需品和非消费必需品的股价创下52周新低。截至10月中旬，SPDR标普零售指数ETF已较7月高点下跌11%。

这是因为消费者在购物方面更为谨慎。美国零售巨头Dollar General表示，顾客减少购买非必需品，选择购买食品和其他必需品，这导致该公司滞销商品积压。Dollar General不久前刚被解职的首席执行官欧文（Jeff Owen）表示：“我们的核心顾客不断告诉我们，他们感到经济拮据。顾客的积蓄没有了，所以肯定仍生活在通胀压力之下。”

近几个月，支撑美国消费者支出的超额储蓄不断减少。研究机构Pantheon Macroeconomics数据显示，8月，美国家庭储蓄率降至3.9%。在5月时，该值则为5.3%。旧金山联邦储备银行估计，美国家庭的过剩储蓄有可能在三季度枯竭。

三、中国货币政策：外部压力缓释

美联储持续加息，正为其他国家带来不利影响。其他国家如果仍保持低息环境，在美国市场高息吸引下，将有可能出现资本外流，进而带动本币贬值，甚至使外储缩水。同时，本国政府和企业也将面临更大的美元偿债压力。

日元最能感受利差倒挂的苦楚。由于日本央行坚持宽松的货币政策，日元兑美元汇率不仅多次跌破150关口，还在试探约33年的最低点。目前，市场正关切日本何时退出量宽政策，但擅长“偷袭”的日本央行一次又一次让市场失望。在10月31日的议息会议上，日本央行继续按兵不动，维持政策利率、10年期国债收益率目标在-0.100%、0.00%不变。

但若跟随美联储加息，则会推升借贷成本，不利于经济复苏。这一典型例子发生在欧洲。受加息、贸易疲软、资本外流等因素影响，欧洲经济火车头——德国经济正偃旗息鼓。三季度，该国经济产出萎缩。

在此背景下，当地时间10月26日，欧洲央行终于按下加息暂停键，结束其连续十次提高借款成本的空前行动。欧洲央行预计，三季度欧元区经济不会增长。而就在一周后，英吉利海峡另一边的英国央行同样选择按兵不动，这是该央行第二次维持利率不变。英国央行称，英国的中期经济增长仍将“远低于历史平均水平”。

过去一年，中国央行并未跟随美联储加息。6月、8月，中国央行两次降息，OMO（公开市场操作）利率和MLF（中期借贷便利）利率分别下行20个和25个基点。在此背景下，中美利差持续倒挂，截至10月底已至220基点。

美联储加息周期将尽，未来中国央行是否会进一步降息、降准，余永定对此认为，中国应集中精力制定和执行扩张性的财政货币政策，积极推动中国的经济增长。

他进一步表示，只要政府坚持市场化改革的方向，只要投资者看好2024年中国的经济增长形势，大量资金就会回流或进入中国。中国2023年可能会实现数千亿美元的贸易顺差，有世界最多的外汇储备，再不济中国还可加强对资本跨境流动的管理，人民币大幅度贬值是不可能的事情。对外部因素的考虑不应该影响中国设计和实施扩张性财政货币政策。在2024年实现超出市场预期的经济增速，应是中国的首要宏观经济政策目标。

张明认为，至少在未来半年内，美联储降息的概率也很低。对中国央行而言，2024年降准空间仍有，但更多是非对称性降准的空间。毕竟，部分存款类金融机构的法定存款准备金率已降至5%左右。中国央行仍有至少100个基点的降息空间。“对中国这样的大国而言，货币政策应该根据国内经济形势决定，不必过分关注汇率贬值等因素。”他说道。

CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文对《财经》表示，2024年，仍不能够确定美联储一定降息。在此背景下，如果将稳定人民币汇率作为重要的控制目标，对宏观经济政策将带来较大约束。“要稳定汇率，还要降息降准，这需要非常高的调控水平”。

中国央行最新数据显示，9月，金融机构新增人民币贷款2.31万亿元，低于预期的2.5万亿元，亦低于上年同期的2.47万亿元。月底社会融资规模存量同比增长9%，M2（广义货币供应量）同比增长10.3%，增速均不及去年同期。不过，作为抵押贷款替代指标的家庭中长期贷款余额环比增加5440亿元，录得3月以来最大增幅。社会融资规模增量4.12万亿元，更是创2017年以来同期最快增幅。

“贷款弱于预期，暗示当前政策刺激经济的效果尚待显现，政府仍要在需求端改善经济。货币供应增速慢于预期，亦验证中国经济复苏缓慢。”西班牙对外银行亚洲研究部亚洲首席经济学家夏乐对《财经》说，“不过，作为抵押贷款替代指标的家庭中长期贷款余额上升，意味着地产需求正有所回升。”

夏乐还认为，除基本面外，中国货币政策走向还要关注市场反应。如果市场流动性趋紧、波动性加大，中国央行还需要在货币政策方面做得更多。

10月31日，在万亿元国债落地、政府债券集中供给、财政缴款等多种因素叠加下，银行间质押式回购利率突然升至罕见的阶段性高点。当日，R01D、R02D、R03D和R07D四款产品最高回购利率分别为50%、30%、10%和12%。随后，多家媒体援引接近央行人士言论称，货币市场利率将回落至中国央行公开市场操作利率附近。

近期中国央行通过公开市场操作等工具投放了大量流动性。10月31日公开市场逆回购余额高达2.69万亿元，处于历史高位。10月末，银行体系流动性总量较为充裕。

四、人民币汇率：回归经济基本面

在中美利差持续走阔背景下，中国亦遭遇资本外流、汇率贬值压力。国家外汇管理局（下称“外管局”）数据显示，9月涉外收付款录得逆差539亿美元，该规模为2015年末以来最大。流出压力主要来自资本及金融账户，录得453亿美元逆差。其中，直接投资、证券投资收付款录得逆差262亿美元、146亿美元。

8月初到9月初，人民币兑美元汇率收盘价贬值约2.2%，多日跌破7.3关口，并创2007年12月底以来新低。全年来看，人民币兑美元汇率收盘价贬值了约5.3%。

华侨银行大中华地区研究主管谢栋铭对《财经》表示，未来中美利差倒挂趋势有望收敛，这将减轻资本外流、汇率贬值压力。因为无论是直接投资下股东借款减少，还是证券投资项下外资减持股债，利差倒挂都是重要推手。“但资本能否回流、汇率会否升值，要看中国经济基本面，尤其是地产行业复苏情况。只有基本面复苏，外资对中国资本市场的信心才有望回暖。”他说。

约占中国国内生产总值（GDP）的四分之一的房地产行业仍面临压力。国家统计局数据显示，按销售面积计算，年初至今的房屋销售已跌至2015年水平。Wind（万得）数据显示，2023年上半年，A+H股亏损房企数量达72家。标普全球评级数据显示，2021年~2022年期间，房地产行业债券违约总额约为810亿美元。

恒生银行（中国）首席经济学家王丹在接受《财经》采访时认为，地产行业承压，人口老龄化及城镇化减速是重要原因，但目前的问题还在于流动性风险和信用危机。“非一线城市房地产销量下降，地产商营收锐减。信用评级下降，地产商难以发债融资，也难以获得银行贷款。这些因素都增加了其财务困境。”

“如果没有及时为地产商纾困，有可能形成恶性循环。”她进一步表示，“一方面，资金链承压，地产商交付楼盘压力加大，这将影响购房者的购房信心；另一方面，将对其他行业产生传导效应：建材、家电等上下游产业的需求或下降，银行资产负债表也将受到破坏，房地产债权人将受到违约冲击，地方政府的税收也将受到影响。”

被誉为中国地产开发商典范的碧桂园，就是上述情况的典型案例。据市场研究机构克而瑞数据，9月，碧桂园销售额下降81%。截至6月，碧桂园的负债总额约合1870亿美元。10月中下旬，碧桂园在中国香港交易的大部分美元债券价格不到面值的5%。

塞克洪表示，中资地产美元债曾是国际投资者的宠儿，但现在情况不一样了。虽然现在地产美元债的价格很便宜，但未来会更便宜。过去两年，国际投资者蒙受了巨大损失，包括在价格重挫后买入部分美元债券的不良债权基金。“我们在寻找政府在供给端修复地产行业的线索。”他说。

从中国经济基本面看，IMF（国际货币基金组织）最新预计，2023年、2024年，中国GDP将同比增长5.0%、4.2%。

在人民币汇率方面，随着市场押注美联储加息将尽，中国央行在境内供给美元，境内美元流动性有所好转。截至10月底，隔夜期限银行间美元拆借加权成交平均利率，与境外的美元担保隔夜融资利率（SOFR）的利差跌至4月末来最低水平。

10月21日，中国人民银行行长潘功胜表示，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。适时上调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数、下调金融机构外汇存款准备金率，发挥外汇自律机制作用，加强预期引导，逆周期调节外汇市场供求。人民币汇率双向浮动，对美元汇率有所贬值，对一篮子货币保持稳中有升。截至9月末，外汇储备规模为31151亿美元，保持基本稳定。

展望后市，经常项下的贸易顺差会否持续，资本项下的外资会否回流，将是影响人民币汇率的关键。外贸如果企稳向好，有助于推动经常项下资金流入，对冲资本项下资金外流风险。

11月3日，外管局发布的国际收支平衡表初步数据显示，2023年前三季度，中国国际收支保持基本平衡。其中，经常账户顺差2089亿美元，与同期GDP之比为1.6%，继续处于合理均衡区间。

不过，瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛也提醒道，外部需求仍处于收缩区间。这意味着，尽管出口可能在探底，但尚未出现大幅反弹迹象。预计短期内出口可能将持续同比温和下跌。

在我国主要贸易伙伴中，截至9月，欧元区、韩国等国PMI（采购经理指数）连续多月处于收缩区间。世贸组织（WTO）预测称，2023年，全球商品贸易量仅将增长0.8%。

中美利差倒挂有望收窄，会否吸引外资回流，多佛对此认为，鉴于中国庞大的人口、制造业产能及当前的能源转型优势，中国仍然是值得投资的（investable）。具体的投资敞口，要视中国产业转型的趋势而定。“除货币政策、经济基本面外，地缘政治也是外资主要关注的因素。”他说。

（作者为《财经》记者，本文刊于2023年11月6日出版的《财经》杂志）

本文来自微信公众号：财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower），作者：康恺，编辑：袁满