万科与碧桂园，差别在于信心？

最近，来自地产圈的消息悲喜参半。

9日，市场中有消息流出：万科计划使用自有资金和海外贷款来偿还2024年到期的境外债券。

不久前，万科针对美元债波动的消息召开沟通会，为坚定投资者信心，深圳国资委公开为万科站台，规格之高，在地产业内引起了不小的震动。

8日，碧桂园也被卷入舆论中心。中国平安辟谣路透社此前的报道，称自己未收到任何来自政府部门/机构要求其收购碧桂园并承继其债务的要求。曾经的第二大股东平安已经清空了碧桂园的股份。碧桂园并没有如市场所期待迎来“白衣骑士”，股价也坐上过山车，在11月9日跌去了9.64%。

房地产公司们，距离风险有多远，取决于距离信心有多近。

“信心”，是近来在房地产行业内被反复提及的高频词汇。碧桂园在坚持了许久后宣告境外债券违约。销售端的反馈不佳，整个产业链条无法打通，市场风声鹤唳。这样的大环境之下，即便是融资端畅通、基本面无问题的万科也难逃被放大镜检视的命运。

如何找回信心？郁亮在沟通会上说：市场的恢复需要“能买、想买、需要买”三组力量的合力。其中很关键的一个难点在于“想买”，即如何恢复消费者的信心。

基本面无问题

针对美元债大跌，万科回应称，公司基本面无问题。

刚刚过去的10月，惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调为“BBB”，展望为“稳定”，与万科一并被下调评级的还包括央企保利发展。

翻看惠誉出具的评级报告，会发现其中很多评价还算中肯。比如，他们承认万科拥有良好的境内外融资渠道，公司在中国艰难的融资环境下已获得额外低成本境内外借款，包括2023年上半年新发行的60亿元人民币境内债券。此前万科对外称，公司年内已无到期美元债需要偿付。

与此同时，万科仍旧是融资成本最低的房企之一。而与之融资成本相似的房企为中海、华润和保利，全是近年来发展迅猛的国央企。反观和万科类似的混合所有制房企——远洋、金地，皆处于风暴之中，遑论资金成本。

金地和远洋在出险之后，分别遭到了核心股东的减持。这也让市场对于混合所有制房企的信心大跌。

信心的破碎只要一瞬间。如今“前辈”的下场让本就敏感的资本市场风声鹤唳，不得不拿起放大镜检视万科。

万科是否会“出险”？在预期不确定的市场环境下，没有人敢下定论。有接近万科的人士告诉“豹变”，目前万科在一、二线城市较少的区域，能够做到完全无延期、无违约交付，对供应商的款项也能够做到每月偿付。

更重要的指标是账期，但账期长短，对不同房企来说意义又不一样。对于信用状况较好、金融工具较少的中型国企来说，付款周期越长，似乎意味着现金流更紧张。有业内人士告诉“豹变”，虽然不少国企单位仍能对供应商付款，但账期已经在拉长。

对于金融工具丰富的万科来说，应付账款周转天数的缩减不算好事。

惠誉在报告中表示，目前由于供应商也缩减供应链金融资产支持证券的发行，万科的应付账款周转天数从2021年的338天降至2022年的260天。但其同时表示，此种影响或将在2023年之后趋弱。

深铁第二次站出来

沟通会前，万科的股价已经跌到了2016年以来的最低点：11月2日报收11.22元。上一次跌到如此地步，还要追溯到宝万之争时期。彼时，万科与“门口的野蛮人”宝能展开攻防拉锯。2016年7月20日和7月21日，万科每股股价都跌至10元以下。

也就在这两天，发生了两件大事：7月20日，万科首次进入《财富》杂志评选出的“世界五百强”榜单，位列第356位，据称是当年“世界500强”里唯一的纯地产公司；7月21日，深圳证监局向万科和钜盛华分别下发关注函，并要求其主要负责人去证监局接受谈话。此举被视作监管层正式介入宝万之争。

2015年的万科还是业界老大，后来被称为“宇宙第一房企”的碧桂园，在当年仅仅位列第七。“宝万之争”一役让万科元气大伤，恒大迎头赶上。2016年，房企销售额的头把交椅换了恒大来坐。此后的几年，万科没有再回到销售额top1的位置上，恒大、碧桂园迎来了他们的时代。

2018年，不少房企仍在高举高打、突飞猛进，万科正式喊出“活下去”的口号。同年底，万科的资产负债率和剔除预收账款后的资产负债率（公告口径）都达到了上市以来的最高水平，随后开始缓降。

Wind数据显示，其资产负债率目前已经由2018年末的84.59%降至2023年三季度末的75.28%。不过，更为准确反映万科真实杠杆情况的指标，是剔除预收账款后的资产负债率，按照公告口径，2018年到2023年三季度间，万科这一指标经历了先降后升的过程，最终稳定在50%左右。

与此同时，万科拿地也开始减少。年报显示，2020年和2021年，万科获取土地所花费的权益地价总额分别为1381.5亿元和1401.5亿元。而到了2022年，权益地价总额却骤降至496.4亿元。新开工项目骤减的趋势则更早显现：万科2021年的计划新开工面积为3148.4万平方米，2022年的计划新开工面积则已经跌至1920.1万平方米。

在最近拿下北京通州的万科东庐地块之前，万科已经四年没有在北京拿地了。而一二线城市，其实始终是万科的重仓之地。

2017年，深铁的入主结束了宝万之争，王石也跟着退休。如今，强大的市场压力之下，深铁也给予了万科相当程度的支持。

从此前沟通会流出的消息来看，深圳国资委方面表态称，万科是深圳国资体系的重要成员。如果遭遇极端情况，深圳国资也通过一切市场化、法制化手段，积极应对。帮助万科守住不发生经营风险的底线。

比如，通过合作开发等方式加快万科城市开发项目进度、通过合作方式提高万科项目流通性、积极协调国资机构认购万科债券、积极协调金融机构加大万科融资力度等。深圳国资委也在会上对万科主席郁亮给予了充分肯定。

明眼人都看得出，这次沟通会其实主要目的更像是提振信心。既然万科是受到市场情绪的踩踏和误伤，那么“信心的归信心”，深圳国资委将是万科最大的底气。

无法成为万科的房企们

市场持续下行，万科之前，不少房企都曾是美元债做空的对象。他们中的绝大多数，现在确实深陷危机。

第一批倒下的房企，死于盲目扩张加杠杆。比如最初将美元债爆雷带入人们视野的佳兆业。惠誉曾在报告中称，2019年，其杠杆率高至63%，2020年末才勉强降至52%。还有富力，2019年末，其杠杆率从2018年末的58%降至55%。惠誉认为，2020年至2023年间，富力的杠杆率或将保持在55%左右。

而那些很早就着手于去杠杆的企业，风险出现得更晚一些。比如房企之中撑得最久的代表——碧桂园。自2018年“降杠杆”大潮开始时，就开始谋划去杠杆。当年度，其净借贷比例就降低了7.3个百分点。再比如万科，至今仍在坚持。

爆雷的另一个主观原因来自高价地。2021上半年，集中供地的政策启动，不在此时拿地就没米做饭，房企拿地热情被极大调动，高价地块也应运而生。克而瑞报告显示，2021年4、5月两个月，分别产生了46幅、32幅高价地块。

据其统计，样本“高价地”中，位于一线城市的占比为10%，二线、三四线城市占比分别为48%和42%。三、四线城市在地产投资中往往被认为是“低能级城市”，而位于低能级城市的高价地占比其实达到了90%。

市场下行总是有规律的，低等级城市一定最先受到影响，且影响广而深，恢复更慢。销售额的下跌最终带动了房价的下跌，又形成了恶性循环，至今没有停止的迹象。碧桂园就踩中了这个雷。

8月，碧桂园发布了较大额亏损的公告，管理层在道歉信中明确提及了“对三四线及更低线城市投资比例过大”。

万科的情况似乎好得多。惠誉报告称，2023年上半年，万科仅在10个城市购地，且全部是一、二线城市或上海市周边实力较强的三线城市。即便拿地减少，但万科致力于将土地储备可支持开发的年期维持在2至3年，因此土储仍旧比较充裕。

沟通会上，郁亮表示，近两年压力大的原因，在于商品住宅建设交付洪峰与销售连续下滑叠加在了一起，但从行业施工情况来看，到明年下半年这一叠加过程就能基本结束。

随着时间的推移，越来越多房企陷入深不见底的沼泽。如果一定要问一句“为什么”，主观原因其实在变得越来越不重要，取而代之的还是那个在万科沟通会上不断被提及的词汇——“信心”。

郁亮说，“万科对市场一直有信心”，也说“目前还存在的难点是‘想买’的问题，就是恢复消费者的信心”。这两种信心，是一种，也不是一种。

中指研究院数据显示，刚刚过去的10月，TOP100房企单月销售额同比下降33.5%。更早一点，9月单月销售额同比下降24.1%，8月同比下降39.2%。

11月8日，中国平安辟谣路透社的报道称，公司从未收到任何有关政府部门/机构有关收购碧桂园控股有限公司并承继其债务的要求。虽然辟谣后第二天碧桂园大跌，但消息发酵的当日碧桂园迎来了12%的上涨。

信心的建立需要时间，这是一句放在哪里都不出错的话。如何将最基础的信心建立起来，再浇水施肥，等它长成木质良好的参天大树，才是真正的功课。防风固沙是后话了。 

本文来自微信公众号：豹变（ID：baobiannews），作者：詹方歌