虎嗅注：本文讲述了几个关于投资块链的故事：Sun曾是硅谷一家风投的投资经理，她于2017年下半年加入了一家区块链技术公司。对于区块链，她遵循一条准则：快速融到钱，快速进入开发模式；硅谷风险投资机构丹华资本的Judy Yan认为，BAT让她看到了从商业模式，而不是技术路径上去实现这个目标的路径——一个新平台要跟Google争夺注意力生意，就只有提供有效的刺激方案，让终端用户能够从点击行为中获得真金白银。随着监管的趋严，他们对于区块链的看法发生了哪些变化？
本文转载自界面，作者：李潮文。虎嗅有删节。
国内春节那一周，身在硅谷的创业者张亮没怎么睡觉，夜以继日地为区块链创业项目DxChain融资。不久前，市场发生了一次雪崩，他隐约感到融资的时间窗口正在关闭，问题是具体会发生在什么时候。
DxChain在6天之内完成了基石融资。3月，张亮遇见了另一个创业者，才知道自己有多幸运：对方的项目和DxChain类似，仅比他们晚一周启动融资，基本没有融到什么钱。窗口正好关在张亮身后。
市场变化太快。开始融资前，张亮的朋友Sun告诉他，单个机构额度一定要控制在1000个以太币之内，要让更多的机构参与进来。张亮并没有完全采纳Sun的建议，因为市场发生了变化——Sun融资时比特币价格在2万美元左右，而他融资时价格在6000美元左右。
Sun的项目融资是在1月初，她当时最大的苦恼是大部分机构都希望从她手中抢到尽可能大的额度，但她希望让更多的人参与进来，于是不得不拉下面子“砍额度”，最后有40多家机构参与进来。
比起1月份的好光景，3月份监管骤严，Sun和团队决定放弃ICO。她担心一部分投资者是冲着ICO来的，于是挨个询问投资人是否要拿回他们的投资。让她觉得欣慰的是，没有人要退。
没有人能够确定现在做出的决定一两个月后是否还管用，但除非你相信区块链是长远的事情。
“钱太多了”
美国时间2月14日，情人节，中国农历腊月二十九，张亮和他的融资团队接触到了他们的第一个投资人——PreAngle的创始人王利杰。十分钟之内，王利杰就在微信上拉群，把张亮介绍给了另外几名投资人。张亮翻出了当天的微信聊天记录：当晚9点06分，他在群里和大家打招呼，并发了个白皮书文件；9点24分，投资人表示要听他们的Pitch（针对投资者的项目介绍）。
几分钟后，张亮带着公司的首席科学家、投资人带着他的技术团队，一起开了个线上会议，花了两个小时把公司的技术逻辑梳理了一遍。第二天，这位投资人就按照前一天晚上约定的额度，把币打到了张亮的钱包里。
尽管正在春节假期当中，张亮接触到的几个投资人全是这个节奏——第一天pitch，第二天做决定甚至打币，陈伟星、王利杰等人都是这样进入了张亮的项目。王利杰做了多年传统投资，在区块链数字货币投资兴起后转向这一领域。“我们看中了团队的落地能力和丰富的创业经验。”他对界面新闻表示。六天时间里，张亮融到了规划中的额度。
张亮的项目DxChain希望利用区块链来做分布式存储和计算。他把融资额分成三部分，一部分给基石投资者，一部分给普通机构投资者，还有一部分留给公众。基石投资部分针对的是手中握有项目所需资源的投资者，较其它人有一定折价；张亮对这部分额度非常小心，希望引入尽可能多的投资者，但即便这样，额度还是很快被瓜分光了。
在做这个项目之前，张亮的另一家网络安全公司Trustlook刚融完A+轮，其中一笔资金来自中国。为了让这笔资金到账，他和中国的风投在中美各找了一个律所，来完成合规的工作，前后花了近三个月的时间。
“币圈的投资就是两到三天的流程。”张亮感叹，“完全不一样”。
更早入场的Sun经历了更加戏剧化的融资过程。
她原本是硅谷一家风投的投资经理，2017年下半年加入了一家区块链技术公司。12月底，她开始为项目融资时，发现投融秩序发生了变化——以往多数情况下是创业者请求投资人给予他们资金支持，现在倒过来了，投资人求着创业者给额度。
“朋友们和我开玩笑，说我‘投资人的日子很好过的时候在做投资人，创业者很好过的时候在做创业者’。”Sun说。
起初她只在自己的关系网里公开了募资消息，但消息传播的速度和范围远远超出她的预料。头一个星期，就有很多她之前并不认识的数字货币基金主动找上门；第二星期，一线的亚洲基金开始找到他们；到了第三周，美国最顶尖的数字货币基金也陆续入场。三个星期内，Sun就关闭了机构融资。
传播曲线并不难理解——不在金字塔顶端的投资机构最为努力，嗅觉也最为灵敏，而一线的基金接触到的项目更多，真正下手要迟一步。这个圈子里有一张隐形又强大的信息网络，在察觉其它基金入场后，一线开始关注这个项目，随之考察并做出决策。
沙丘路上的部分顶级传统基金也希望参与，但他们要求一个月的时间去融一支专门的数字货币基金，Sun拒绝了。她遵循一条准则：快速融到钱，快速进入开发模式。
Sun和团队计划融25000个以太币，按以太币当时的价格计算，相当于2000万～2500万美金。他们融资的额度占项目总估值的30%左右，也就是说公司估值接近一个亿美金，从一个传统投资人角度，她认为这个估值已经够高了。
经过Sun的精挑细选，最后共有40多家机构参与融资，Sun非常强势地把给予单个机构的额度切小。从投资者的反应来看，Sun估计，即使要融两到三个亿，也不是没有机会。
机构融资关闭后，Sun邮箱里还有几百封来自陌生投资者的邮件。她偶尔抽空点开，发现对方提出的需求大得让她惊讶，“很多人希望拿几千个以太币的额度，这对我来说是非常巨大的额度了，大部分我都只给了几百个以太币的额度。”她说。
与Sun同期融资的一些项目更加大胆，融资额超过8万个以太币，按照一般流通币占公司总市值的30%计算，公司估值超过3亿美金。而在传统股权融资中，超过10亿美金估值的公司就被称为独角兽，通常经过若干年发展的一线创业公司才能达到这样的估值。
区块链投融资热浪灼人，让“古典投资人”出身的Sun感到恐慌：“市场上钱太多了。”
投资打败巨头的机会
到了2017年下半年，许多普通人都看到了区块链投资里面的套利机会，疯狂甚至盲目地参与首次代币发行（简称ICO），但对于专业投资机构来说，他们于区块链机会的追逐则基于一种共识——新技术能够颠覆传统互联网巨头。
2018年春季，区块链技术正处于尴尬中。与之相关的比特币和以太币价格在2017年甚至有过超10倍的非理性增长，而2018年几次断崖式下跌后，币价一直处于熊市之中。除此之外，新项目ICO几乎和“诈骗”这样的词捆绑出现在媒体上。
但由此就把区块链这项新技术关在认知的门外，是种短视的做法。
从今年3月开始，Facebook爆发了严重的数据泄露事件和公众信任危机，病症根源指向这家公司的信息垄断地位。而理论上，区块链技术的去中心化特征，正是已知技术中最佳的对抗方案。
硅谷风险投资机构丹华资本的Judy Yan就是相信这一点的，投资其中是最好的验证信仰的机会。
三年前，她加入这家由斯坦福大学张首晟教授创建的风险投资机构，做区块链投资，投的第一个项目叫“Brave”浏览器。2017年夏天，这个项目发行代币The Basic Attention Token，简称BAT，被全球投资者哄抢。
Brave由Javascript的创始人Brendan Eich等人打造。在他们设计中，通过一个名为“Brave”的浏览器拦截掉第三方广告追踪，同时，引入一个分布式的系统，帮助广告商更精准地投放广告，同时，在保护用户隐私的情况下，让用户从点击行为中切实获得收益。
2018年的此时此刻，广告行业成为区块链技术所瞄准的热门市场，BAT的价值显而易见。但是Judy接触这个项目的时候，区块链技术市场前景并不如现在明朗，同时，提供ICO可能性的以太坊面世不久，ICO并不是眼下显而易见的退出路径。
但是打败Google、Facebook这样的信息巨头是所有创业者都在想的问题。人们一度希望从AI去颠覆Google，但其实AI依赖大量数据输入，拥有最多数据的公司恰恰是Google。在2015年大笔资金涌入AI领域之后，人们开始怀疑这个命题的真伪。
Judy说，BAT让她看到了从商业模式，而不是技术路径上去实现这个目标的路径——一个新平台要跟Google争夺注意力生意，就只有提供有效的刺激方案，让终端用户能够从点击行为中获得真金白银，“这样来看，这个模型是行得通的，对于广告主利益也没有伤害而且有帮助，用户也是开心的”。
她在做投资决策的时候，另一个考虑是这个模型在最理想的情况下它对社会是否有意义——任何互联网产品在拥有大量用户之前，都需要在Facebook以及Google上投放广告，“这一段时间的社会成本、VC投的钱大多是被浪费掉的”，Judy说，而BAT的出现正是为了绕过这一阶段。
区块链的拥趸们构想的互联网新样式是去“中心化的”，与目前的“中心化”互联网现状相抗衡。在现有的互联网中，有Facebook和Google处于信息中心，掌握了所有用户行为数据，借此垄断了广告利润。以BAT项目为例，个人掌握自己的行为数据，出售自己的点击行为，绕开了第三方，消解了目前处于中心的信息巨头。
人们早已对Facebook、Google这样的大公司感到恐惧，只是这种恐惧原本是模糊的——你只知道20亿身份数据都掌握在一个人手里，而一些未经证实的消息指Facebook等社交媒体在选举时可能对人们投票行为做了引导。
而这种恐惧在2018年3月份变得具体起来——英国数据营销公司Cambridge Analytics被指通过Facebook的数据接口窃取了大量用户数据，专门用于以支持特朗普当选为目的的广告和内容分发。
《纽约时报》在1月份的一篇文章中把1990年代互联网描述为互联网1.0，是开放的，而Google、Facebook这样的私有公司诞生后发现封闭能够为他们带来巨大的经济利益，比如把用户身份数据掌握在手中则能够获得广告业的垄断利润，他们则坚守着封闭的趋势。
“我们想要对互联网进行修补。”Walter Isaacson是乔布斯传记的作者，在川普当选几周后，他在一篇文章中这样写到。
区块链技术的支持者们认为，这项技术所拥有的分布式的特征，能够把时代拉回到一个去中心化的，开放的互联网原始形态中去。
ICO的巨浪
如果说Google、Facebook代表的是科技界的中心，硅谷沙丘路上的风险投资机构和华尔街则是科技界的一个隐形的中心，他们手里握有的资金有着生杀予夺的权利。
区块链带来的去中心化运动也席卷到了这个领域。
2008年，比特币这种全新的数字货币在一本白皮书中诞生，它的底层技术区块链技术随之问世。如果说比特币把分布式、不可更改等技术特性带给了科技界，那么2011年以太坊的诞生，则是把ICO这种全新的金融范式带给了这个世界。
当时，被称为V神的以太坊发明者Vitalik Buterin写出以太坊时，清晰地看到这个底层技术链存在的缺陷，他试图寻找一种激励机制，来说服更多优秀的程序员来继续开发以太坊。ICO是他选中的激励机制——通过向社会发行一种代币来募集资金。这种看起来像IPO的募资方式最大的颠覆性在于绕过了IPO必须经历的VC、投行、会计师事务所以及SEC这些传统金融第三方和权利机构的操作、审核和批准。
因为有了激励机制，以太坊因此成为区块链上最有活力的社区，随之，ICO这种募集资金的模式被无数项目采纳。基于传统金融第三方是一个权利中心的假设，ICO毫无疑问就是一场去中心化的运动。
作为传统基金的投资人，丹华资本的Judy Yan有她的焦虑。“会想过两天失业了怎么办嘛”，她开玩笑说，“那就大家一块失嘛。”
丹华资本由斯坦福大学的张首晟教授创立，在区块链兴起之前，在硅谷捕捉到了不少好公司，比大多数传统基金有先见的是，4年前开始，他们就进入了区块链项目的投资，赶上了2017年的第一波估值高峰。
Judy在2015年开始区块链投资，正是由于身处其中，她清楚地看到了这场“区块链运动”本质的颠覆性——由代码和数学公式来替代人，而这些人原本是合约、协议中重要的第三方执行人。
简单来说，在区块链中，程序员们用一段“智能合约”代码来取代VC、投行、律所甚至是SEC的标准化和交割的服务。
“智能合约”，代表一种数字形式的承诺。可以这样理解，现实世界中的合约签署是要第三方来见证，金融募资时就要金融第三方，但是在区块链世界里，合约是靠一个数学算法来保证能被执行的，ICO募资也是靠这个算法。
由于职业生涯横跨新旧两个领域，Judy更是看到了技术带来的优越性所在——在传统金融领域，履行涉及到支付或资产转移等的合约，必须依赖于金融第三方保障执行，“但传统机构能够进行约束的是一种事后检查机制，如果有不当的行为，再诉诸法律”，Judy说，但在区块链为基础的智能合约上这件事情上完全不一样，“以GP、LP分账为例，如果对于基金管理人有任何的不信任，你只要看得懂那段智能合约上的代码是怎么分写的，那全网都会保证这个过程的执行，而且这个是一个事先的机制”。
“从本质上说，这个行业不会需要这么多人了。”Judy说。
这是Judy开玩笑说会”失业“的一个原因，另一个原因是秩序被颠覆了，他们过去若干年遵守的从业方式、商业模式等等都在失效。
首先是退出周期大大缩短，从过去的十年，到现在的0～6个月——这就意味着退出门槛和投资成本大大降低。
Filecoin就是一个很好的例子，它以募资2.57亿美金成为2017年ICO募资第一名。2017年ICO时，第一个小时内采取的是定价策略，每个币2.6美金，一小时之内融资1.6亿美金；定价取消后，币价立即上涨到5美元，融资4000万美金。
而今年1月，Filecoin币价最高接近30美金，以首次ICO时的2.6美金计算，几个月之内投资者回报最高可超过10倍。加上项目在私募市场融资时价格通常低于公募价格，也就是说回报率更高。虽然目前Filecoin还没有上交易所，还不能够公开交易，但实际上存在私有市场之间交易。
退出周期的缩短则完全打破了传统私有市场投资人的盈利模式。
在过去，发现一个好公司，实现10倍以上回报，通常需要若干年时间。在IPO之前，天使投资人、基金经理不断地寻找信息、确认信息，并且做出投资决策。从某种程度上来说，他们的商业模式正是占有私有市场信息垄断优势，在IPO后公开给公众，因为股价上涨而获得退出渠道，并收获巨大的利润。他们的获利正是公众支付给他们的信息确认费用。
现在，半年内，这些传统投资人私有信息的优势就会丧失。
大多数人选择一边拥抱它一边憎恨它。硅谷风投联合广场创始人Fred Wilson说，“我讨厌它，”他说，大部分的 ICO都是诈骗。“而那些在社交媒体上为此站台的名人和其他人的这种行为很糟糕，可能已经违反了证券法。”
然而，联合广场在硅谷早期风投机构中却是区块链技术的积极支持者，在诸多区块链项目中和数字货币基金中，都能够看见它的身影，无法否认的是ICO一定是他们的一个退出途径。
许多一些通过早期炒币的“新富”们也挤入这个市场，他们和传统基金经理还有新的数字货币投资经理争夺标的。
对于传统风险投资人，他们以往靠专业知识获得利润，但是在ICO市场火爆时，币市犹如一个赌场——即便是“空气”项目，也有一定概率通过ICO疯狂上涨，而且赌博结果6个月内便会出分晓。
最终的结果是大量的资金涌到这个闸口，根据CB insights数据，2017年第三季度，ICO合计融资13.27亿美元，接近当季所有科技业天使投资和种子融资交易的规模总和：14.06亿美元。
Sun做传统创投出身，”好像突然间所有人在同一个起跑线，传统风险投资人以前的积累的资源和知识都不作数了，这个技术对所有人都是新的，都是重新开始学习。”她感叹到。
“平均而言，迄今从接触项目到决策投资是以月为周期的。” Judy强调，她不会去投看不懂的项目，或怕错过而进行盲投。
破发和监管
到了今年三月，突然就变了天，监管变得风声鹤唳，许多创业公司不知道该怎样做才好。
首先是ICO的币们大面积破发。根据数字货币交易软件Coinmarketcap三月初数据，2018年后登陆各大交易所的247种虚拟货币中，有87.5%长期处于破发状态，算上曾登陆交易所破发后，二次上大交易所压低价格的币种，这一比例接近90%。真正达到10倍以上收益的不到3%。
Judy非常理解这种破发，“原本是分散在十年周期中的投资需求，现在集中在了项目从成立到ICO的6个月内，私有市场价格自然被需求抬高，而二级市场并不会照单全收这个被抬高的价格。”在她看来，最终市场会做出调节。
破发的也包括那些明星项目，一个名为Arcblock的项目和网易创始人丁磊有交情，明星效应之下，项目ICO前被市场疯抢，3月初ICO时流通币市值超过9650万美元，之后价格急速下跌，一个月后，市值腰斩。
大面积破发的情况下，如果看好一个项目，很可能能够在二级市场以私有市场一半的价格买到筹码。于是，那些原本在一级市场上抢筹码的基金们开始观望二级市场。
“如果仅仅从财务投资的角度，传统私有市场融资会走向二级市场。”Judy说，这是她看到的一个走向。
Judy做二级市场出身，在她看来，当机构走向二级市场时，能够帮助这个市场走向规范。“现在在这个市场并没有形成一个估值的共识机制，二级市场基金多了之后会有一个估值的共识机制的。”她期待这个币市的共识机制能够对应初目前股票市场上通用的PE、PB这些指标。
就在破发的同时，监管风愈紧。监管和破发互相影响，因为大面积破发，让监管看起来更为迫切，而因为监管，市场变得越发疲软。
就在三月初，美国证券交易委员会（简称SEC）对数字货币产业进行大规模调查，一位消息人士透露，到目前为止，大约有80家公司收到了SEC的调查传票。美国已经在金融证券领域制订了成熟的法规，而SEC已表示，这些法规也适用于数字货币领域，但尚未正式规定开发商如何遵守。
种种证据来看，SEC都希望把ICO市场纳入它的管辖之下。就在去年12月，SEC出手阻止了一家区块链应用Munchee的ICO。这家公司通过发行代币，向40名左右的投资者筹集了资金，创建一款类似Yelp的餐厅评级应用，然后准备ICO。SEC当时称，该公司本应该向政府注册，从而可以允许SEC审核这笔向投资者的出售交易。
三月，当80多家公司都在收到SEC传票时，打乱了不少人的计划。
一月份募资时，Sun向投资者承诺的都是会做ICO。但监管风声越来越紧时，Sun和团队做出了决定，不再做ICO，他们不想遇到像Munchee那样的情况。但ICO毕竟是最显而易见的退出渠道，她担心这个决定违背了投资者们的投资意愿，不得不一个个去向参与她项目的40多家基金去确认，是否需要把募到的以太坊退还给他们，让她欣慰的是，没有人要退还币。
“是否ICO不重要，重要的是如何做好社区，如何能让社区中的支持者得到激励继续参与社区。”张亮说。在他构思的存储系统中，个人通过贡献算力而获得代币，而这种激励机制能够让大量的存储连上网络，从而降低存储的成本。
而Sun想到未来的路径是，把发行的代币分为两类，实用型代币 （Utility Token）和证券型代币 （Security Token），实用性代币用于社区激励，而证券型代币主动拥抱SEC监管。
“我认为监管机构给出明确的界定，其实是给所有的参与者一个引导，是有利于市场的健康发展的。“张亮说。
没有人能够确定下一步市场和行业会走向哪里，但相信区块链这件事情，也许会更为乐观。
“无论短期回报多少，估值有多疯狂，我认为所有除比特币和以太坊之外的区块链项目都认为是处于非常早期的阶段。和所有其他早期项目一样，他们未来会转型，会有上升或下降，各种早期公司的问题出现也都正常。”Judy说。