美股泡沫大，A股潜力大？

今年，美股大涨，令人眼馋。道指涨13%，创历史新高；标普500涨24%，逼近历史高点；纳指大涨44%，涨幅创纪录。‍

其它主要市场：日经指数涨27%，德国DAX涨20%，印度孟买指数涨17%，韩国综合指数涨16%，越南胡志明指数涨11%；上证指数跌4%，恒生指数跌13%。

在美联储激进加息周期中，海外资本市场却一片欢腾，美股表现惊艳，纳指力压群雄，确实有些过分了。

我11月2日发布文章《抄底美国》后，美股连续两月大涨，三大股指涨幅在12%-15%之间。‍‍

不过，有人说，美股泡沫大，A股潜力大。美股是否已透支？明年还将上涨吗？该如何配置资产？

01. 美股为何创新高？‍‍

2023年，是全球资产的意外惊喜之年。

在美联储实施近40年来最激进加息的紧缩周期中，流动性紧张的情况下，美三大股指集体大涨，房价逆势上涨，黄金盘中创历史新高，比特币大涨160%，美债最后两个月触底反弹。

美股走势超出市场预期，前七个月持续上涨，八九十月下跌，年底大反攻。下半年三个月下降主要是受到美债大跌和通胀有所反弹的搅动。联邦政府在预算博弈后密集发债挤占了市场的流动性，同时提高了波动性风险，掀起了一轮“完美”的美债风暴。10月底市场确认美联储终结加息，我在11月2日发布《抄底美国》，投资者纷纷押注降息交易，美股美债黄金均大涨。

今年美股的动力主要来自三个方面：

一是Chat GPT横空出世掀起内容生成式AI浪潮，资本市场疯狂追逐科技巨头。

英伟达前七个月翻了2.2倍，苹果大涨50%，微软大涨41%。标普七巨头暴涨，而标普493指数表现平平，这说明AI浪潮是上半年牛市的关键力量。这股势力一扫硅谷银行破产和地区性银行危机的阴霾。

二是通胀率快速回落，市场道德风险大增。

上半年，跟我之前的预测一致，6月份美国通胀率下滑到3%，较峰值回落了6.1个百分点。美联储成功“降伏”通胀刺激市场做多情绪，同时市场道德风险陡增。投资者早已“吃定”美联储，即在通胀威胁消失后没有理由继续加息，而且，若美股爆发流动性风险，美联储绝不会坐视不管。下半年，经历了美债风暴后，市场预期急躁，押注降息前置，资产先涨为敬。

三是美国经济衰退不及预期，退而不衰。

今年美国经济的韧性令人刮目相看。当通胀率下降到3%时，失业率依然维持在3.7%左右的历史性低位，就业、消费和服务业保持强劲，房价在年初短暂触底后逆势反弹。经济软着陆预期强化激励股票价格上涨。

这轮美国经济的表现是极为罕见的。从2022年到2023年，美国经历了近40年最严重的大通胀，美联储实施了同期最激进的加息政策，加息速度和幅度均为历史级别，但美国经济居然还能软着陆，金融市场未爆发严重的流动性危机，新兴市场也未爆发严重的货币危机或债务危机。这说明历史不是简单的重复，市场无时不刻处于反身性状态。

我们看美国发生了什么。

我反复强调，经济学家需要重新评估美国这次“家庭资产负债表拯救计划”。从2008年到2023年，美国宏观杠杆率基本没有增加，联邦政府杠杆率上升，居民和企业的杠杆率下降。美国政府持续加杠杆旨在保护和改善家庭资产负债表。

美国普通家庭的资产负债表状况改善有以下几个路径：

一是联邦政府的纾困法案给普通家庭发放了2.1万亿美元的现金，占当年GDP的9.8%，直接增加了家庭收入。这是一种财政资金市场化策略，资产的配置效率极高。家庭部门迅速将这笔资金转化为消费，刺激消费繁荣，价格大涨，经济反弹，从而同时拯救了企业和银行的资产负债表。

二是在美联储实施历史性激进加息政策时，联邦政府依然实施扩张性的财政政策予以对冲，通过反通胀法案补贴家庭部门，减个税、补贴助学贷款，提高了家庭收入。

三是在过去十五年两次低息周期中，美国家庭部门通过债务置换降低负债，将利率锁定在低利率区间，以至于今年美联储激进加息，家庭部门的利息支出上升较慢，低于联邦基金利率、国债利率和企业贷款利率。家庭部门80%贷款利率都低于5%，30%贷款利率不超过3%。

四是今年通胀率快速下降，工资增速下降较慢，以至于工资增速高于通胀率，实际工资收入反而上升。经历了这轮通胀后，美国的工资性实际收入大幅度增加。

五是今年金融资产和房地产价格大涨激发了财富效应。美国家庭70%的资产配置在金融资产上，资产价格上涨进一步增强了家庭资产负债表。另外，最近三年，美国家庭“完美”操作美债，与美联储做对手交易，前两年在美联储量化宽松时高价卖出美债，今年又在激进紧缩、美债风暴时抄底美债。这又增强了美国家庭的金融资产。

今年一季度，美国家庭的杠杆率（家庭债务/GDP）为65%，较2020年底下降了17个百分点，较2007年峰值时期下降了36个百分点。而最近三年（2020年一季度到2023年三季度），美国家庭净财富增加了36%，每个阶层的净财富均大幅度增加。其中，最末50%阶层增长最快，为74%；其次为最高0.1%阶层，增长63%；50-90%的中上层净财富增长40%，而90-99.9%的富豪阶层增长最低，为27%-29%。

这就是美国经济的基本盘，也是今年美国经济保持韧性的基础力量。

家庭实际收入是任何经济体的基本盘，政府的财政政策和货币政策的使命是改善家庭资产负债表。在经济衰退时，只要保护好家庭资产负债表，就可以同时化解伯南克和辜朝明的担忧，支撑银行和企业资产负债表，避免陷入“债务-通缩”螺旋。

当然，经过这三年的调整，美国经济有没有问题？有的，联邦政府扛下了所有，债务大规模大幅度增加。这就是关键问题。

以上所论述的财政、货币政策以及政府行为，必须建立在自由价格约束的基础之上才有效率。这并非源自凯恩斯主义，而是我提出的国家市场理论。在此不展开，有兴趣的社友可以进入学习社学习我的课程《国家市场理论》。

我们继续探讨：明年美股还涨吗？

02. 明年价格怎么走？

先回顾一下今年年初我对美国经济及其资产价格的预测。我在2023年1月6日份发布了《2023年全球大类资产价格走势专题报告》，复盘信息如下：

关于经济走势。基于美联储激进加息，我最初的预测是美国经济结构性衰退，而且将此判断贯穿始终。

我认为，结构性衰退的判断七成是没问题的。今年美国就业、服务业保持强劲，对利率较为敏感的金融、房地产和制造业衰退，尤其是债券价格大跌、地区性银行爆发危机。其实，金融和房地产里面也存在结构性。例如，在金融市场中，美股大涨，美债大跌；在美股中，七巨头暴涨，其它表现一般；在房地产中，交易量萎缩，价格上涨。但是，另外三成的差错在于，这三大行业和消费的衰退程度比我预期更低，金融风险的程度比我预期的更低。

关于通胀走势。今年美国通胀走势跟我预测是一致的，即三四月下台阶，六月份下降到3%，下半年有所反弹但不明显，“通胀不再是宏观经济的主要威胁，也不再是美联储货币政策的首要任务”。

关于美联储加息。我年初认为，上半年将放缓并停止加息，终端利率可能推高至5%-5.25%。结果美联储最后一次加息的时间是7月份，终端利率要比我预测的高0.25个百分点。另外，我预测的下半年（可能是四季度）降息并未到来，这一预测错误来自低估了美国经济在高利率下的韧性和抗风险能力。

关于金融市场。从年底的结果看来，和我年初的预测基本一致：美元下跌，美股上涨，美债先跌后涨（准确）。但是，过程却偏差不小。

美元整体维持较强，三季度上升，年底最后两月较快下降，同时对人民币趋于平稳的预测是错误的。我对美股的预测是上半年震荡、下半年上涨，实际走势是上半年大涨、三季度跌、四季度上涨。上半年的走势跟我的预测相反，其中最大的干扰来自上半年人工智能革命。下半年我修正判断，美股下跌后涨的走势，与我预测的保持一致，同时在行情启动日（11月2日）宣布“抄底美国”。

复盘今年的资产价格预测，排除人工智能革命的影响，最大的判断失误在于，我前置了美联储降息时间点，可能提前了半年左右。这就导致年初预测的“黎明前的黑暗”（底部），从上半年推迟到八九十月，直到11月才完全从紧缩交易转向宽松交易，启动整体性行情。

明年美股怎么走？

主要考虑两点：一是美国经济衰退程度；二是美联储加息时间点。通胀不再是影响美股走势的重要指标。

与今年相比，明年上半年，美国经济整体将走弱，投资和消费边际递减，通胀率逐步下降，失业率有所上升但幅度不大。

假如明年上半年美联储不降息，随着通胀率逐步下降，实际利率还将走高。现在美国扣除价格的实际利率上升到2.4%，30年期抵押贷款的实际利率达到3.7%，尽管跟峰值比有所下降，但这依然是一个较高水平。高实际利率对投资产生抑制作用，房地产交易量已明显回落。

另外，明年美国家庭的超额储蓄耗尽，联邦政府减税、助学贷款利息补贴退出，股票财富效应递减，家庭消费也将趋于平缓。

美联储降息时间点成为美股走势的另一个关键因素。12月鲍威尔在记者会上意外“放鸽”，称美联储已在讨论降息，这激励市场态度更加乐观。现在市场预期美联储明年降息的时间点前置到3月21日议息会议，降息概率达到88%。

什么情况下美联储会降息？

尽管随着通胀回落，美联储也没有维持高息的理由，但也不会无缘无故地降息。通常，经济衰退是美联储降息的直接理由。经济衰退到什么程度，美联储才会打开降息大门？

这是不容易判断的。从历史数据来看，当核心通胀率高于失业率时，美联储降息概率很低；当失业率高于核心通胀率时，降息概率则明显增加。11月份美国的核心CPI是4.1%，失业率是3.7%。明年上半年，失业的边际变化可能弱于核心通胀，预计二季度核心通胀率将低于失业率。

在经济衰退过程中，美联储一般有三种降息经验：一是正常降息，二是防御性降息，三是突发性降息。随着美债上涨，突发性金融危机可能性降低，突发性降息的概率偏低，可以重点关注前两者。

正常降息。基于以上对美国经济明年上半年边际衰退的判断，美联储综合通胀、就业、金融市场以及其它重要经济指标。数据显示，在美联储自1984年以来历次降息开始前的各项经济指标中，现在的失业率低于历史均值，现在的核心通胀指标高于历史均值，现在的实际GDP和PMI低于历史均值。若正常降息，可能出现在明年5月6月这两次议息会议。

若按正常的降息节奏，美股可能在明年3月份财报发布期间因大型公司的业绩回落或不及预期而回调，遭遇一定程度的“业绩杀”。素有“美国经济晴雨表”之称的联邦快递，今年股价大涨44%，不过上周突然大跌11%。原因是，该公司下调了营收预期，最新销售显示，在截至11月30日的2024财年Q2，营收同比下降3%，不及市场预期，每股收益同样低于市场预期。需要注意明年上半年财报发布期的股价回调，而这轮回调之后便临近美联储降息。

防御性降息。美联储曾在1995年、2019年在经济尚未确认衰退的情况下防御性降息，降息幅度均为25个基点，距离加息终止时间分别为5个月和7个月。如果美联储防御性降息，可能发生在3月、5月这两次议息会议。

过去三年，从超级宽松到激进加息，美联储完成了拯救市场和抗击通胀两大业绩，中间虽有不足，但已“赢了两次”。明年美国大选，美联储可能顺势降息。

综合以上，美联储最可能在明年5月份降息，全年降息2-3次。

03. 该如何配置资产？

基于对美国经济走势和美联储降息时间点的判断，美股明年综合走势应该是先跌后涨。上半年回撤幅度不会很大，美联储降息后将启动新一轮的牛市。

美联储降息后，股票涨势到底多大？

市场存在分歧，有些人认为，美股在今年美联储紧缩时期仍大涨，明年降息流动性更充裕，依然继续大涨。另一些人担心，今年美股是不是提前定价降息了，把明年的涨幅给透支了。

从历史数据来看，停止加息后半年平均涨幅要大于降息后的半年。今年10月底市场确认美联储停止加息后，美三大股指随后两个月上涨了12%-15%。自1989年以来，在美联储降息开始后一个月，美股、欧股、新兴市场基本上涨。不过，受2000年互联网泡沫危机 拖累，美股涨幅不大，纳指中位数1.3%，标普500只有0.1%，道指反而下跌0.7%，而涨幅最大的是恒生指数，达到10%，跌幅最大是上证指数，为-1.4%。

在美联储降息开始后三个月，资本市场成长性开始凸显，股票、债券涨幅扩大。纳指中位数4.7%，日经指数2.7%。涨幅最大的还是恒生指数，为6%，跌幅最大的依然是上证指数，为-1.3%。另外，美国国债中位数为2.3%。

根据历史经验，明年美联储降息之后，流动性和市场预期改善，股债市场均上涨，只是成长性有差异。

明年美股的涨幅可能低于今年，尤其是纳斯达克指数。原因是，人工智能革命的投资热度在明年将递减。恒生指数受美联储降息刺激也将反弹一波，但成长性不如美股。明年下半年尽管货币紧缩的外部抑制被解除，但是另一大不确定性随时可能袭击港股，搅乱、打断其上涨势头。

美元。明年美元整体走弱，日元上升，欧元、英镑也有所上升，幅度可能小于日元，人民币美联储降息后有所上升。

房地产。明年下半年，美国房地产市场反弹，价格还将继续上涨。由于疫情期间，美国房屋供应量萎缩，居家办公又扩大了房屋需求，处于供给偏紧的状态。今年美国房地产受高利率抑制，交易量下降，但价格维持强势，明年受降息激励，交易量将回升，价格继续上涨。

黄金。与美股类似，在美联储激进加息周期，黄金价格居然创历史新高。其中，最主要的激励因素就是地缘政治风险增加，新兴国家央行增持黄金。未来几年，黄金仍维持强势，但比较难再突破高位，价格在1800-2100美元左右。

过去三年黄金的上涨机遇是历史性的，一是近40年最大通胀，二是世纪疫情，三是疫情期间超级流动性宽松（今年高度紧缩），四是二战后欧洲最大的地缘政治危机。明年这些历史性机遇逐渐消失，保留的是俄乌冲突，新增的是降息开启。

如果地缘政治风险不再扩大，随着降息促进美债价格上涨，新兴国家央行将增持美债，黄金配置的动力将有所减弱。如果未来黄金继续创新高，可能来自更大的地缘政治风险，如核风险、太平洋地区的风险。

综合起来，明年下半年，伴随着美联储开启降息，美股美债都将重新建立一轮新的成长性。我们要重点关注其成长性，而不是明年下半年的涨幅。毫无疑问，在这轮降息周期中，美股美债都将开启新一轮的牛市。

成长性最根本的支撑在于美国家庭的资产负债表。过去三年，美国家庭涨资产、涨工资、压杠杆，资产负债表没有受损反而改善。明年开启降息周期后，美国家庭可以轻松上阵、顺势而为。

最大的扰动因素可能是通胀率。美国通胀率重回2.5%以下所需的时间会比较长，短时间内难回到过去的低通胀时代，那么美联储这轮降息的节奏就会偏慢。原因包括：全球能源产业链重组，原油价格难以回到60美元以下；全球商品产业链重组，美国产业转移增加供应链的摩擦成本；美国市场潜在流动性较大，家庭部门边际消费倾向强。

基于以上判断，我们该如何配置资产？

最近，有些人说，美股泡沫大，A股潜力大，明年应该投资A股。A股潜力一直很大，从2015年以来上证指数一直维持在3000上下500点左右震荡，一直没有大涨，泡沫不大，潜力不小，但这种深厚的潜力如何转化为增长的动力、国民的财富？关于美股的泡沫争论，从2013年大涨后至今一直没停过。美股当然有泡沫，但不好衡量，过去的估值体系被美联储长期宽松政策给冲击了。有一点是比较明确的是，在美联储宽松周期中，美股基本上涨。

最重要的是，我们需要建立资产配置的思维，而不是押注某个产品的韭菜思维。

我在《中国宏观经济走势及大类资产配置报告》中指出，当下是中国家庭资产配置的关键性历史性窗口期。明年及下一个阶段，我们需要规避宏观、减值、债务、利率等六大风险，把握资产的安全性、对冲性、流动性，抓住全球资产对冲的机会、锁定房产价值的机会、长期稳健投资的机会。

下一个阶段，大类资产配置整体策略可以调整为：减持房地产，锁定房产价值，优化房产持有结构，谨慎配置股债和理财，择优配置保险，增持全球资产、多币种资产和对冲资产，持有一定比例的多币种存款和现金。

如果考虑周期性投资，从现在到明年上半年美联储加息之前均是美股美债的机会，如果明年3月份“业绩杀”如期而至，那将是最佳时机。

需要注意人民币汇率与美股美债价格的对应关系：当人民币低位、美元高位，往往是美股美债低位，是抄底的机会；若等待人民币上涨再换汇，又可能错过资产的低位。所以，从周期性投资的角度来看，应该多关注全球股债资产价格走势。

本文来自微信公众号：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和社长