2024，全球经济的“三岔口”

一

比特币ETF（交易型开放式指数基金）获SEC（美国证交所）批准上市、东京证券交易所上市股票合计总市值超过上海证券交易所、中国债市走强、美债市场波动加剧……

见微知著，2024开年，微观经济世界的种种表象在释放什么信号？

时至中国农历腊月初二（1月12日），A股上证综指、深证成指、创业板指分别报收2881.98（-0.16%）、8996.26（-0.64%）、1761.16（-0.91%）；当日，美股三大指数涨跌不一，离岸人民币兑美元汇率（CHN）报7.1897，美元指数报102.40。

同日，日经225指数收盘涨1.5%，“五连升”报35577.11点，续创34年来新高。

1月11日，东京证券交易所上市股票合计总市值超过上海证券交易所，约3年半后再次重返亚洲第一。据世界交易所联盟统计，东京被上海超越是在2020年7月（月度计算）。但目前中国股市总市值（包括深圳和香港在内）仍高于日本股市。

1月9日，中国债市大涨，10年期国债活跃券收益率下行至2.49%，创2020年4月以来的新低，且跌破中期政策利率（1年期MLF利率）2.5%，回落至银行负债成本（6个月同业存单发行利率）附近。市场普遍认为，“降息交易”的一致预期推动了长债收益率下行。

不过，“双降”预期落空，后续或可期待。1月15日，中国央行开展了890亿元公开市场逆回购操作和9950亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率分别维持1.8%和2.5%不变。本月有7790亿元MLF到期，MLF继续实现“量增价平”续作。当日，A股冲高回落，上证综指涨0.15%，深证成指、创业板指分别跌0.36%、0.88%。

“1月MLF超额续作，之前关于降准的市场预期落空，主要在于当前流动性压力还不算大，降准加快落地的必要性不强。”中国民生银行首席经济学家温彬认为，“降准降息仍在政策工具箱之中，预计首次时点大概率落在3月～4月。”

瑞士百达财富管理亚洲首席策略师兼研究主管陈东告诉经济观察网，与其说中国债券大涨，不如说债券收益率下行反映了大家对经济增长前景相对谨慎的态度，包括可能认为政府会进一步刺激经济，以及预期未来可能降息等。但是如果从全球资产配置层面看，瑞士目前尚未直接投资中国境内的债市。

陈东看淡中国国债，是因为从美元投资者角度看，较其他主要经济体的国债收益率，中国国债收益率相对较低。如中国国债收益率与美国国债收益率从去年开始倒挂，峰值时，前者较后者低200多个基点。而从收益率水平看，发达经济体的国债或更具配置价值。

当下的美元流动性有哪些异动？纵观全球，美联储缩表1.28万亿美元后，目前市场信号昭示流动性渐趋紧张。有观点认为，今年3月一场危机的大戏或再度上演。去年3月爆发的美国中小银行危机尤令市场担忧，莫非流动性风险都集中于3月？

届时，美联储会降息吗？结束QT（量化紧缩），甚至开启QE（量化宽松）吗？一切皆有可能。预期差会再“打脸”宏观预测吗？

回归现实，谁也没想到，比特币现货ETF（交易代码：IBIT）在2024年开年（1月11日）获批上市，这被称为加密货币圈之里程碑事件；更没想到的是，上市交易第二日，即1月12日，其价格就骤跌。

数字货币交易和管理平台Coin Glass的数据显示：虚拟货币市场24小时内逾10万人爆仓（爆仓总额3.44亿美元，约人民币超24亿元）。截至1月14日，Bitcoin（比特币）盘中报42857.5美元（-0.76%），1年涨幅105.87%，年初至今涨幅1.69%，7日涨跌为-2.39%。

业内人士分析，加密资产受追捧，大概率因资本市场受经济硬着陆之拖累，包括全球地缘政治和美国大选的不确定性刺激了投资者对另类资产的选择，新增投资需求转向加密资产。同时，比特币现货ETF上市也拓展了其他美元资产上链数字化的可能空间。

由此可见，2024年开年第二周，曾同频共振的全球市场加剧撕裂；同时，地缘冲突频频升温。

一个“复杂系统的新周期”不期而至，全球经济已走到要么企稳增长，要么减速停滞或分崩离析的“三岔口”。

二

安本全球股票主管德万·卡卢（Devan Kaloo）指出，过去，我们曾经观察到全球经济周期的趋同，但是未来将看到一个不太同步的世界，经济增长、政策轨迹和行业领导力在区域之间或出现更大的分野。

瑞再Sigma报告则称，主要经济体的增长前景正在分化：美国经济继续增长，欧洲经济停滞，其中一些国家甚至已陷入衰退，而中国面临国内经济结构性增长压力。

瑞再Sigma预测，2024年全球经济实际增长率为2.2%，是全球金融危机以来的最低水平，低于2023年的2.6%，但2025年将提升至2.7%。预计2024年～2025年的通胀和利率将保持温和状态，但都存在上行风险。

联合国经济和社会事务部近期发布的《2024年世界经济形势与展望》指出，利率持续高企，冲突进一步升级，国际贸易疲软，气候灾害增多，给全球增长带来巨大挑战。该报告预计，全球经济增长将从2023年的2.7%放缓至2024年的2.4%，低于疫情前3%的增长率。

该报告指出，发达经济体和发展中经济体增长乏力。由于利率高企、消费支出放缓、劳动力市场疲软，预计特别是美国等几个大型发达经济体在2024年将减速增长。而中国的经济复苏面临阻力，政府已经加大政策支持力度，以稳定和刺激增长，降低政策利率和抵押贷款利率，并增加用新债券融资的公共部门投资。

野村发布的2024年全球宏观经济展望认为，“探寻新路径”，亚洲有望迎来增长。原因在于虽然野村的研究基准是基于全球经济出现通胀下降软着陆的乐观景象，但其中仍有三点异于常态之处。

诸如：新冠疫情打破常规，这可能引起以往经济关系出现一些结构性上的断层或较为微妙的变化，令未来经济走向变得更加难以预测。其次，有别于以往，2024年全球经济增长会得到的财政或货币政策支持非常有限。再者，2024年堪称是历史上选举最集中的一年，包括美国在内的47个国家会陆续举行选举。此外，受多个地缘政治热点影响，2024年的政治经济前景面临相当大的不确定性。

某种程度上，全球风险敞口正在一点点主动或被动放大，但并非都是坏消息。

陈东说：“各经济体为避免严重衰退而步履维艰，我们将迎来‘微妙平衡的2024年’。”

他预计，全球经济增长将大幅放缓，包括美国经济很有可能在上半年出现温和衰退，而欧洲经济整体可避免发生严重衰退并在下半年实现复苏。

陈东认为，发达经济体是导致全球经济增长势头疲弱的主要原因，而新兴市场应会保持较强的韧性，其中除日本外的亚洲市场可能是主要贡献者。尽管中国经济仍面临房地产市场的结构性不确定因素，但是政府的支持措施有助于房地产市场的活跃和稳定，因此中国经济也将在平缓的经济复苏中获益。

事实上，巴克莱认为，全球经济显现出了意料之外的韧性。主要经济体的状况优于2023年年初的大多数预测，而且这样的成绩是建立在：两个大洲上的两场冲突、旷日持久的债券抛售、美国银行业的危机，以及多家央行相当激进的加息周期之上。

巴克莱预测，2024年，美国、欧元区和中国的GDP（国内生产总值）增长分别为1.2%、0.3%、4.4%，印度增速则超6%。在中国，虽然一系列结构性因素或会继续影响经济活动，包括消费者信心、人口结构的变化以及房地产行业投资，但是预期未来几个月政府部门将出台更多政策支持，包括投资基础设施和高端制造业，以及货币刺激措施。

瑞士百达财富管理认为，由于近期政府的政策支持力度可能会继续，中国经济温和复苏将持续至2024年，预测中国2024年的GDP增长为4.7%，略低于2023年5.2%的增长预期。

步入堪称选举大年、地缘政治热点多、消费支出放缓、劳动力市场疲软的2024年，全球经济还能像2023年那样呈现出意外的韧性吗？被现实“打败”的市场还会出现“预期差”吗？

三

“2024，请系好安全带！”喧嚣中，市场不乏警示声，但也不缺乐观者。

意外彰显韧性的全球经济要想在风高浪急的2024年继续稳健发展，或取决于各经济体的国力及国际合作。同时，实施有效的宏观经济政策、强化全球供应链的韧性、提高劳动力市场的灵活性和适应性等至关重要。

本质上，经济体的韧性不仅体现在经济增长的持续性上，还包括对冲击的抵御能力和从逆境中恢复的速度。经济韧性强的国家或地区能够有效应对经济危机、自然灾害、政治动荡等各种挑战，从而保持经济的稳定和持续发展。

风险加剧的危机时刻，逻辑上，经济体可以通过“多元化经济结构、健全的金融体系、灵活的财政政策和货币政策、强化社会安全网（失业保险、医疗保障）、鼓励创新和技术进步、有效的政府治理”等诸多方式保持经济韧性。

以灵活的财政政策和货币政策为例，在面临经济下滑时，政府可以通过扩张性的财政政策和货币政策来刺激经济，如增加政府支出、降低利率等。

在民生加银基金首席经济学家钟伟看来，宏观政策的巨大差异，带来了经济周期的差异，以及私人部门对经济预期的差异。中国央行在并不久远的历史回溯中，也有出色表现，例如21世纪初对不良金融资产打折打包快速进行市场化处理；又例如次贷危机后的刺激政策，带来了强增长强汇率和强通胀，以及股市楼市的高涨。他认为“货币松，万事动”。

如此，颇受通胀、经济数据掣肘的货币政策在2024年，其松紧度如何？

通胀方面，中美最新数据均超预期。美国12月CPI（居民消费价格）同比为3.4%，高于预期值；核心CPI同比增长3.9%，是2021年6月以来首次跌破4.0%，但略高于预期值。CPI公布后，资产价格V型反转，降息预期先降后升。

在Global X ETFs欧洲投资策略主管戴乐邓恩（Morgane Delledonne）看来，美国消费者物价指数（CPI）意外上扬，也令10年期国债收益率回升至4%以上，美元指数上涨。股票指数波动不定，尚无明确方向。美联储基金期货仍显示今年将降息5至6次，是美联储公开市场委员会（FOMC）预测的两倍。

CPI数据好坏参半，核心通胀放缓，而总体数据回升，维持现状不变。戴乐邓恩认为，美联储和市场在利率前景上的不一致可能会持续到2024年第一季度，因为双方都在等待数据来确认自己的观点。同时，利率下调和美元走软的前景为2024年全球经济软着陆奠定了基础，使得美国股市今年的上行潜力大于欧洲股市。

国盛证券首席经济学家熊园测算，1月美国CPI、核心CPI同比分别为3.0%、3.7%左右；2024第一季度-第四季度的CPI同比均值分别为3.0%、2.9%、2.5%、2.4%左右，核心CPI同比分别为3.5%、2.8%、2.6%、2.6%左右。市场预期2024全年美联储至少降息125个基点，并有一半的概率降息150个基点，这一预期自2023年12月底以来有小幅下调。根据历史经验，CPI和核心CPI同比低于3.5%、同时新增非农就业低于15万时，将基本满足降息条件，目前看2024年3月可能处在这一数字边缘，是否降息仍有悬念。

2023年12月份，中国CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1%，2023年全年CPI同比上涨0.2%。12月份的全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.7%，环比下降0.3%。

据此，熊园认为，稳物价仍需政策加码，中国央行有可能会很快降息降准。回顾2023年，CPI、PPI均低于年初预期，核心约束仍是需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱。展望2024年，熊园预计，CPI、PPI预计都会有所回升。

“M1（狭义货币供应量）增速降至历史低位，指向资金活化偏弱、实体需求仍然不足；M2（广义货币供应量）同比延续回落，信贷扩张放缓可能仍是主因。”熊园解释。

熊园认为，可能会很快降息降准，短期有四大关注点：一、1月16日将有7790亿元1年期MLF（中期借贷便利）到期。按惯例，央行或将在1月15日进行到期续作，市场密切关注其利率走势。二、近期地方“两会”，如广东江苏等经济大省GDP目标的设定，将影响后续政策发力程度；三、已出台政策的落地节奏，包括PSL（抵押补充贷款）、专项债提前批、特殊再融资债等；四、房地产销售的表现情况。

瑞士百达财富管理认为，房地产行业可能仍将影响经济增长，不过程度较以往有所减轻。开发商需要更多的财政支持来稳定房地产行业。财政刺激措施可能会在促进2024年经济增长方面发挥关键作用。

瑞士百达财富管理认为，除了保持相对较高的财政赤字目标之外，解决许多地方政府面临的财政压力是中国中央政府的另一项重要任务。中国人民银行可能会维持宽松的政策立场；预计2024年（可能在上半年）中国的银行存款准备金率（RRR）将至少下调25个基点，也不排除降息的可能性。

无论两大经济体在2023年中是否同步降息，如果按照野村的“2024年全球经济得到的财政或货币政策支持非常有限”之预测，市场对于“货币松，万事动”之期待，恐怕仍有时日。

四

或因为现实世界复杂系统的骤变，预期总被意外“打脸”。2024年年初，微观经济还是需要宏观预测的“光”来照亮，以提振信心。

野村预计，美国经济2024年上半年将温和扩张，其后因货币政策紧缩的滞后效应逐渐浮现，同时财政政策的支持力度转弱，下半年将进入温和衰退；预测联邦公开市场委员会将在确认击退通胀后，才会于6月左右开始降息，美联储会逐渐将货币政策调整回中性，其中降息周期可能较长，从2024年降息100个基点，到2025年降息200个基点。

欧洲方面，野村预计，欧元区和英国正面临温和的经济衰退，并将于2024年中期左右迎来缓慢复苏；预测欧洲央行于2024年6月份首次降息，而英国央行将于2024年8月份开始降息。

“亚洲大部分经济体受半导体主导的出口增长和稳健的国内需求所驱动，将于2024年迎来增长，其增长将超越西方国家。这些驱动因素能帮助亚洲经济软着陆，即实际GDP增长在政策紧缩周期后温和放缓。”野村分析。

野村认为，亚洲经济因得益于芯片周期复苏，有望于2024年初踏入平稳向上的阶段。不过，受美国经济衰退影响，亚洲经济在2024年下半年可能会面临更具挑战性的局面，其中，通胀分化将成为关键议题。

全球市场方面，连续2个季度，巴克莱的研究分析师注意到现金表现优于股票和债券。现在，其对全球股市的偏好超过了核心债券市场。

“股价并不便宜，在名义GDP增长较低的环境中，标普500公司对2024年和2025年两位数收益增长的普遍预测，在我们看来稍显乐观。”巴克莱指出，但是如果分析师关于周期触底的看法是正确的，那么预期股票市场能挺过2024年的经济放缓。

与此同时，巴克莱认为，发达国家的财政状况令人担忧。其中，美国可能未来几年内面对数万亿美元赤字，而过去十年的债券大买家（享有经常账户盈余的美联储和亚洲国家）已然消失。在此背景下，债券似乎失去了吸引力。 

“预计全球股票市场有望在2024年实现中高个位数的回报率，并超过核心固收产品的表现。”巴克莱称。

若是，其则将与中国金融市场目前的“股弱债强”向背而行。而前文所述的中美利差收窄在未来或将吸引套利交易资金回流，届时，有望助力A股回暖。

现在，全球经济已被推至三岔口，市场信心何时一触即发？

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红