杠杆：市场先生提着砍刀来敲门

一

在某个程度上，建议炒股不要上杠杆，跟劝人“吸烟有害健康”是很相似的。

第一，不论说多少次，不论谁来说，都会有一大批烟民继续抽烟。

第二，不论有多少证据，都会有人跳出来说，某某通过吸烟活得更好了。

第三，总有人追求某种意义上的“安全剂量”，或限制用量、或指定品种、或改造形式，务求“吸烟无害健康”。

第四，戒烟很难。

第五，不抽第一根烟很简单。

上述关于吸烟的论述，都可以不违和地替换为杠杆炒股、借钱炒股。

吸烟有害身体健康，杠杆有害财务健康。

二

为什么杠杆有害财务健康？这是杠杆的内在特征决定的。

以场内融资margin为例，杠杆炒股一般具有四个特征：

第一，融资有资金成本。

第二，融资有强制偿还条款。

第三，强制偿还与股价存在某种强联系。

第四，短期股价无法预测。

只要这四个特征同时存在，杠杆炒股就只有幸运的方式，很难有安全的方式。

第一个特征决定了，借钱炒股是在与时间为敌，如果特定时间内没有发生预期事件（如股价大涨），投资者的账户将不断受损，而绝大多数融资者都低估了5%~8%资金成本的杀伤力。

后三个特征决定了，杠杆炒股引入了一种“出局风险”，即投资者会在最艰难的时刻遭遇强制偿还，突然地被“踢下牌桌”，且这一事件的触发条件高度不可知、不可控。

杠杆炒股的窘境就在于此：投资者总是在最不情愿的情境下卖出股票；而不是依据既定策略，在他想卖的时候卖出。

三

杠杆是一把双刃剑吗？

很多人赞成使用杠杆就是基于这个逻辑，认为杠杆只是一种工具，关键看人怎么用。所谓水可载舟，也能煮粥；刀可杀人，也能切菜。

这个逻辑是有问题的。不是所有工具都天然中性、没有危害，尤其是考虑到人类自带复杂、脆弱和不稳定的心理机制，一些工具从上手之日起就是偏负面的。

杠杆是双刃剑，但这把双刃剑在砍自己时出奇的锋利，砍别人时却越砍越钝。杠杆的好处与危害呈现高度非对称。

这一特性在数学上就可以展现：杠杆会随股价上涨而下降，却会随着股价下跌而快速上升。

举例如下：

假如你有100万元，场内融资100万元，融资/总资产=1/2。

情景1：股价上涨100%，总资产升为400万元，融资/总资产降为1/4。

结论：顺风局，股价上涨，杠杆比率从1/2下降为1/4，杠杆赋予的加速（上行）效果不断削弱。

情景2：股价下跌25%，总资产降为150万元，融资/总资产升为2/3。

结论：逆风局，股价下跌，杠杆比率从1/2上升为2/3，杠杆赋予的加速（下行）效果不断增强。

如果能体认到这种数学关系，就不难理解股市里一个常见现象：使用杠杆时，上涨加速效果在开始时最明显，之后越来越弱，但一旦迎来逆风，股价意外下跌，净值下跌速度却一天比一天快。

因而，杠杠炒股本身就是一个非对称游戏，玩家天然地站在概率的劣势一方。

杠杆的另一个非对称性在于，当股价下行的时候你会遇到一条“出局”的线，碰到即宣告游戏结束；但股价上行的时候，并没有一条线名为“胜利”，宣告你已获胜不用再继续。

可以想象下，只要是顺风局，你会一直坐在牌桌上，同时背负着隐含的出局风险；但只要有一把逆风局没操作好，你就被踢下牌桌——没有什么隐忍、等待、越跌越买可言。

玩得很好？继续。

玩得不好？出局。

四

不管资金规模多大，不管收益记录多漂亮，只要乘一个0，账户资产就归零。

这是不证自明的常识。

使用杠杆，就是为你的资产招引那个名为“0”的幽灵。

它或许会来，或许不会来；

你祈祷它永远不出现；

如果它来，你不知道什么时候，也不知道以什么形式。

假如你很幸运，它从未造访你的账户，这很值得庆贺。

但到底是什么样的收益，才能抚慰无数个大跌日里的胆战心惊？

五

如果你看多了炒股“惨案”，就会发现一个规律：失败的投资案例，十有八九跟杠杆有关；且越是惨痛的失败，越是跟杠杆有关。

不信你可以找找看，你很难找到一个投资者输得非常惨，过程中却丝毫没碰杠杆的。

另一个有意思的现象是，尽管很多失败案例是因为使用杠杆，但一些当事人并不否定杠杆的“合理性”，反而选择反省自己的杠杆“使用技巧”。言下之意，杠杆本身还是好的（中性），只是自己没用好。如果是这个意思，那恐怕下次还会再用一次杠杆。

在我看来，一个投资者只要不用杠杆，他遭遇到的麻烦事至少要减少50%以上，而且越是惨痛的失败案例，越是如此。

投资者使用杠杆的初心是“放大收益”，但在众多失败案例里，杠杆本身就是最大的麻烦制造机。

当然，如果没有杠杆，股民体验到的刺激和兴奋感也会少很多。

芒格说，如果我知道自己会死在哪里，我就不去那里。

六

如果企业可以借贷经营生意，那为什么投资者就不能借钱炒股？二者有什么区别吗？

有区别。

一个显著区别是，现实中没有这么多随机性。

在现实中，企业所能遇到的随机性远小于股市，不管是贷款建厂房，还是借钱购买原材料，这些借贷虽然有强制偿还条款，但由于环境相对稳定，它们不会被飘忽的随机性随时触发强制偿还——抵押物不会一周内大涨大跌，银行也不会以交易日为单位来考虑是否抽贷。

另一个显著区别是，强制偿还条款的差异。

以房贷为例，只要你能够按时交纳月供，即便房价已经跌破购买价，银行也不会强制收回贷款，又或强制卖出房子。但在股市里，券商并不会因为你能缴纳融资利息，而决定不强制平仓。

强制偿还条款+不可预测的随机性+群体不可测的情绪，当这三者合一的时候，融资炒股注定是一件危险的事情。

不过话又说回来，即便是在现实世界，借款经营也一样涉及风险，是大部分企业破产的原因，尤其是身处一个动荡的经济环境的时候。

另外，与场内融资炒股相似，企业借贷经营也经常面临一个显著麻烦：债主总是在最糟糕的时候要求你还钱。

所谓，“晴天送伞，雨天收伞”。

七

一个被A股股民熟知的事实是，巴菲特虽然告诫投资者不要用杠杆，自己却用浮存金用得飞起，那凭什么股民不能借钱炒股？

在词汇上，这两者虽然都可以叫“杠杆”，但二者有巨大差异。

1. 资金成本差异

与股民需要承担借款利息不同，巴菲特的“杠杆”不仅不要钱，还能赚钱。

截至2018年，BRK（伯克希尔哈撒韦）的保险浮存金达到1227亿美元，但这一惊人“杠杆”的资金成本为负数。

从1991年至2018年的27年里，伯克希尔的承保利润率为2.1%，“相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本是-2.1%，不仅没有成本，而且还从投保人身上获得了‘补贴’。”（引自恒大研究院《解码伯克希尔股神之道》）

截至2018年时，BRK“承保业务连续盈利15年， 即浮存金成本连续15年小于0。公司浮存金的平均成本是长期为负，且远小于外部借贷利率。” （引自国信证券《财险：寿险与巴菲特的距离》）

2. 偿付条款差异

融资炒股的最大问题在于，强制偿还条款是与股价高度绑定的：股价越是下跌，券商越可能要求提前还款。

巴菲特的浮存金“杠杆”却不存在这个问题。

BRK浮存金主要来自以盖可保险（GEICO）、伯克希尔再保险（BHRG）和BH Primary为代表的财险公司，业务涉及车险、再保险和特殊保险业务。

财险的负债属性决定了，BRK浮存金的偿付压力主要来自赔付，而这些可通过保守的承保策略进行控制，也能进一步做风险的分散与转移，BRK的险企（尤其是GEICO）是个中好手。

“以极端的2008年为例，尽管公司综合收益亏损123亿元，但经营现金流依然高达113亿元，同比仅下滑10%。再以GEICO为例，其综合成本年率大多数年份维持在96%以下，可投资的资金成本为负值，优于零成本。”（引自中信证券《伯克希尔商业模式成功的三个前提条件》）

3. 现金储备差异

当我们说巴菲特使用浮存金杠杆的时候，仿佛老巴动不动就满仓满融，但对一家保险公司而言，BRK最大的财务特征恰恰是低财务杠杆、持有天量现金。

2018年，BRK持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，保险板块的投资组合中，现金类和固收类的占比分别为33%和6%，而同期美国财险的对现金和固收类的配置分别4%和70%。

其次，同时，BKR2016~2018年平均杠杆倍数为2.06，低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数 。

巴菲特曾表示，“没有哪家公司能像伯克希尔哈撒韦这样，在财务上做好了应对一场2500亿美元巨灾的准备。在这样一场灾害中，我们的损失可能在75亿~125亿美元，远低于我们非保险活动中的预计年利润 。” （引自恒大研究院《解码伯克希尔股神之道》）

八

满仓满融没有安全边际可言。

安全边际（margin of safety）的更易理解形式是“错误边际”（margin for error），即投资者要为可能发生的各种错误保留空间，以容纳或缓冲这些错误带来的冲击，力求即便错误发生，投资者依然能全身而退、保住本金。

卡拉曼的说法是，在一个复杂的、不可预测和快速变化的世界中，当投资者以足够低于内在价值的价格购买证券，以容纳人类的错误、坏运气和极端的波动时，就拥有了安全边际。

但在满仓满融的情况下，投资者要用什么去容纳、缓冲预期之外的“人类的错误、坏运气和极端的波动”呢？——哪怕这个“错误”只是暂时的。

安全边际源自股价与内在价值的价差。这种价差，或许可以在一段时间内发挥作用，但在短期来看，它既无法阻止强平条款生效，也无法阻拦券商实施风控操作，更无法阻挡市场先生突然发神经。

毕竟，市场先生从不介意将深度价值股揍成超深度价值股。

满仓满融的世界里，没有给“意外”保留一个空座位。

九

在价值投资框架下，借钱炒股显然违反了一些基本原则，尤其是满仓满融的极限操作。

满仓满融是对“买股票就是买公司”原则的突破。

在满仓满融后，决定账户生存或死亡的决定权，已从公司基本面移到了“市场先生”手里。你完全可能在估值正确、公司正常的情况下，依旧被市场先生无情消灭。

如此，“买股票就是买公司”在不知不觉间，就变成了“买股票就是买市场先生。”

其次，满仓满融是对市场先生的愚弄。

市场先生每天都来敲你家门，絮絮叨叨大半天，如果他手无寸铁，你当然可以无视他。但借钱炒股，就相当于递给市场先生一把尖刀，而且杠杆越高，这把刀就越是锋利。

当市场先生手提20米大砍刀来敲你家门时，你不虚？

此时，再喊“买股票就是买公司”“长期主义”“深度价值”，已经毫无意义，你唯一能做的就是祈祷，这个狂躁症+抑郁症患者不要突然发神经。

最后，满仓满融的操作混淆了“称重机”与“投票机”。

格雷厄姆说，股票价格短期来看是一台投票机，但长期来看是一台称重机。

如果一个投资者用称重机的方式分析股票、构筑策略，却又忍不住玩弄投票机，甚至赋予投票机杀死自己的机会，这实在很难让人理解。

如果你要玩弄投票机，那也就要做好被投票机玩弄的准备。

结尾

在论坛混久了就会发现，价值投资者往往热衷于自诩“不在意短期波动”，但我对此大多持怀疑态度，尤其是一个投资者扛着较大融资仓位的时候，他怎么可能无视短期波动？

没有人可以无视一个随时能“杀死”自己的东西。如果短期波动可以一举毁掉你多年积蓄，你又怎么可能不在意它？

但如果，你很在意每一天的价格波动，为此花费了大量的精力与时间，你还有多少资源来研究公司的内在价值？这又是否还真的符合格雷厄姆的教诲？

好吧，我们知道杠杆很危险了，那我只用一点点？

或许可以。毕竟没有人会因为抽了一口烟而影响健康，那大概用一点点杠杆没有问题？

对此，我的看法是：人是被自己的行为塑造的，“如果你每天都在使用杠杆，那你会越发依赖杠杆，而且随着你的交易成功，杠杆会给予你巨大正面激励，这种快乐会在你大脑留下深刻的激励回路。它会成瘾，它会塑造你。”

对此，卡拉曼的看法是，“这有点像滑坡理论，如果一点点杠杆是好的，为什么更多的杠杆不是更好？你什么时候才会停止？”

There is also a bit of a slippery slope in that if a little leverage is good， why isn’t more leverage better? When do you stop?——Seth Klarman

杠杆的麻烦就在这，几乎所有杠杆交易者都是从小杠杆开始的，但在不知不觉中越用越多，等回过神才突然发现，原来市场先生已经门口久候多时。

市场先生的20米大砍刀正闪闪发亮。

本文来自微信公众号：CxEric的读书与投资笔记 （ID：cxericreading），作者：CxEric