没有人能逃过“有效方法悖论”

一、雪球敲入的预期自我实现

（声明：本文所指“雪球”只是某一类结构性投资品种的俗称，与雪球网站无关）

一位在券商做销售的朋友，最近因为雪球产品被客户骂惨了，还有人扬言要告他们，原因在于雪球产品的宣传资料中说，触发敲出提前终止的概率为71%，63%的概率持有期不足100天。

但近几个月的雪球产品集中敲入，很多人手上十个雪球有九个敲入，与宣传的71%的敲出概率差别也太大了。

这到底是不是虚假宣传呢？

我估计并非如此，敲出敲入模拟历史数据非常容易找，我相信券商给出的参考概率也是对过去十几年的市场进行过回测之后得到的数据，两年之内不先触发3%或5%的敲出直接下跌20%的概率，确实并不高。

那么为什么历史数据跟实际情况相差那么大呢？

原因很简单，因为以前没有雪球产品。

二、上篇：预期的自我实现

雪球产品理论与实际的巨大差异，在于产品设计中的三大先天缺陷：

1. 敲入位设计导致的仓位暴露，产生“虹吸效应”

这两周的下跌有一个重要原因，雪球产品集中敲入位发生了“虹吸效应”。

之前很多卖方研究机构认为，雪球产品集中敲入对市场的影响并不大，雪球产品的杠杆主要开在股指期货上，对现货的影响力有限。而且不同的雪球产品敲入位不同，按照雪球产品的设计规则，部分产品调入时的卖盘，会被更低位置的雪球产品的买入所抵销。这很有道理，也是监管机构当初能放行雪球产品的重要原因。

但这些机构忽视了“预期自我实现”这个心理学的效应。

所谓预期自我实现，举个例子，两国人民都认为对方有敌意，未来将会发生战争，政府就会在边境加大兵力，稍有摩擦，就会在两国激发“对方入侵，我方反击”的舆论，使冲突升级，最后增加了发生战争的概率。

博弈性很强的交易性金融产品，最容易出现“预期自我实现”的，是仓位暴露，期货交易中“逼仓”的做法，如果一方有一笔大仓位被市场知道，交易习惯和资金实力也被市场掌握，必然有大机构凭借资金优势逼你爆仓。

大量研究机构统计了过去所有雪球产品的发行时间和具体点位，据此测算出未敲出的雪球产品对应的敲入位置和相应的规模，这等于把一个大目标全部暴露给了市场，当市场下跌到一定位置，就会有人想：“如果现在买入，未来雪球敲入，岂不是被套了？干脆就等敲入之后再买。”

越接近敲入的位置，这么想的人越多，一旦最边缘的部分开始敲入后，市场就像被吸入旋涡，没有强大的外力阻止，只会越敲越多，直到全部敲入完毕。

仓位暴露——这是雪球产品的设计最大的先天缺陷。

2. 先天缺陷二，权益与风险的不对称性

雪球敲入机制，导致产品的平台运营方在大盘大幅下跌时，可以瞬间将损失转移给投资者，不需要承受贝塔风险——而这正是股票投资最大的风险。

平台方运营雪球的唯一风险就是产品运营期间收益低于敲出时的票息，特别是早期发布的产品，票息达到20%以上，想一想年化20%收益的难度有多大？所以雪球产品设计机制天然鼓励平台方尽量加足杠杆，高抛低吸，赚取波动收益。

在这种产品设计机制下，即使在宏观上面临着巨大的下跌风险，也会不断地加杠杆抄底，这跟一般主动性权益型机构投资者的风险控制习惯完全相反，这就是损失封顶设计导致的。

事实上，雪球产品之所以测算出20%票息这样超高的业绩标准，其背后，正是敲入时机，机构可以把亏损完全转移给投资者，而完全获得之前的波动收益。由于雪球产品是一个产品池，那些敲出时获得高收益的投资者，其利润正是来源于发生敲入的投资者的损失。

甚至我们要感谢这一轮熊市，如果没有发生这一次的大规模敲入事件，如果监管层不控制其中的风险，雪球产品在平衡或慢牛的指数环境中，在激烈的市场竞争下，很可能提高票息以吸引更多的投资者加入，最后很可能演变成一个庞氏骗局下的“产品池”，规模可能比现在高数倍，那时候再发生大规模“夺命连环敲入”，股灾程度可能不亚于2015年。

而这个可能性，与其第三个产品设计缺陷——销售上的特点有关。

3. 先天缺陷三，销售激励的“滚雪球”

如果雪球只是小范围卖，并不会造成“虹吸效应”，改变之前的历史统计结果。但这个产品非常顺人性，听上去又风险小又有高收益，还有证券公司的国企背书，一开始的销售爬坡很快。

由于股指期货长期贴水，一般先建多仓，在销售额上升的时候，它加大了指数向上波动的影响，加上雪球产品一开始集中在中证500，更容易发生敲出，产品产生“高收益低风险”的正面口碑，口碑的扩散导致产品销售额越大，未来的风险也越积越高。

像雪球产品的这种理论上成立，但在实践上却出现较大偏差的现象，正是只考虑历史统计与数学计算上的成立，忽略了现实世界和人性的复杂性，精心设计的方案常常通向地狱之门。

不光是金融产品的设计，投资者的投资方法，也会出现这一现象，我称之为——有效方法悖论。

三、下篇：有效方法悖论

很多的策略在跑历史数据时，表现非常好，试运行时，收益更是惊艳，但在真正开始运作一段时间后，就会发现效果并没有那么好。

其原因也是在于——以前没有“你”。

任何投资策略都是选择过去赚过钱的方法总结出来的，那跑历史数据当然不错，回测只是验证一下你的猜测。

但市场这么大，任何成功的方法都不会只有你想到，你要相信，此时有更多的“你”一起把过去的方法总结成策略，而它们开始运作的过程，就是一个让方法先有效再失效的过程。

这就是有效方法悖论，包含两个过程：

过程一：有效方法总是因为其有效性吸引使用者增加，而让它会变得“过度有效”，大大超过其应有的收益水平；

过程二：随着使用者增加的速度放缓，又会反向回归，用阶段性失效来回归其长期应有收益水平。

有人认为，如果这两年没有发雪球产品的话，是不是大盘跌不到这个位置呢？我的看法是大盘不会出现今年这一轮暴跌——因为去年应该就跌破2800点了。

雪球产品在运行过程当中需要不断的高抛低吸应对票息支出，在发生敲入之前，如果市场下跌，它就会起到托市延缓大盘下跌的作用。

更重要的是，雪球产品往往包装成低风险的“固收+”产品，吸引了很多原本不会进入股市的资金。

所以大盘的下跌另有原因，不能让雪球产品来背锅。

这种先向上偏离正常收益，再向下回归正常收益，正是“有效方法悖论”的表达形式。

去年的万得微盘股指数大涨48.93%，一时风光无二，这个指数实际上是一个公开运行的“极小市值+高频调仓+高抛低吸”的投资策略。

微盘因子在过去美股70年的数据回测，确实具有长期超额收益，但也就是年化多一个点，就算再加上“高抛低吸”的等权设计和中国市场的一些特点，也不会像去年那么夸张。

真正贡献去年超额收益的，主要是使用者效应，这个指数在去年合适的宏观环境下，被更多的人发现之后，人为推动了指数上涨。到了今年，由于系统性风险，又出现风格的崩塌。

由于微盘股指数天生具有长期超额收益，并不会回到原点，但是这种回归修正的过程也足以出清大量使用者。

而出清，正是保持方法有效性的必要过程。

四、有效性的出清

大部分能持续稳定盈利的投资者，都受到“有效方法悖论”的威胁——说不定哪一天方法失灵，以前赚的钱全部吐回去。

能够破解有效方法悖论的，只有两个方法。

1. 方法本身对于使用者有非常严格的限制

人人喜欢用的方法，要么效果总是一般，要么很容易陷入“有效方法悖论”，所以，效果好又能持续的方法，肯定是绝大部分人用不了，要么要求极高的绝对自主权的自有资金，排除掉97.7%的人，要么对数学能力有超高的要求，排除掉99.87%的人；要么要求“海里”有人，排除掉99.9985%的人；要么能穿越时空，嗯，排除掉100%的人。

除了这种天生有效的方法，大部分都要经历下面的过程。

2. 用短期失效换长期有效

好的投资方法需要定期用“短期失效”来换取“长期有效”。

比如打板，这是一个零和博弈，想要稳定获利就要不断有人做对手盘亏钱，但稳定亏钱的人终究是要退出的，所以大部分打板方法最后都会陷入内卷，出现买入信号时买不到，出现卖出信号时卖不掉，需要不断地调整方案。

这个过程实际上就是投资者和该方法资金的“出清”，降低策略的拥挤度，它通常有两种方法：

第一种是经常失效，但每次失效的时间较短或损失可控，以达到定期小规模出清的效果，把方法的使用者控制在一定程度，这是大部分有效方法的出清形式。

另一种是长期有效，但一次失效就会导致重大损失甚至破产，以达到一次性大规模“出清”的效果，这类投资者往往长期被看成股神，方法又具有不可证伪性，但在真正失效前，你也只能从理论上说这是幸存者偏差，几乎没有人会相信这一点。

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