微软：无愧股王，但盛誉之下难有惊喜

微软 1 月 30 日美股盘后公布了截至 12 月底的 2024 财年 2 季度财报，整体来看本季表现还算可圈可点，但在明显偏高的估值下，并未能进一步带来惊喜，要点如下：

1. 营收增长复苏，利润释放更为不俗：先看总体业绩，微软本季实现营收 620 亿美元，略微高于预期的 611 亿美元。名义同比增速也大幅提升到 17.6%。但剔除并表动视暴雪贡献的额外 20 亿美元收入后，可比增速为 13.6%，较上季度有小幅的提升。

不过在 Azure 和 Office 365 业务回暖，以及更关键的降本控费下，本季的经营利润率比预期的高了近 1pct。虽然并没名义同比增长 33% 展现的那么强劲（去年基数低，实际利润绝对值仅环比增加了 1 亿美元），但还算可圈可点。

2. 核心 Azure/Office 365 增长坚韧，但无惊喜：微软两大核心拳头产品——Azure 和 Commercial Office 365 本季度营收，剔除汇率影响的实际增速分别为 28% 和 16%，分别同比持平、和下滑了 1pct。换言之，尽管 AI 浪潮在进一步发酵，微软受益的两大产品的增长势头并没有进一步走高。受此影响，智慧云和生产力流程两大板块的营收增速同样持平或略微放缓，相比预期也基本一致。

3. 剔除收购，看似光鲜的个人计算板块只是企稳：板块的名义营收同比增速达到了 19%，提升幅度较大。但一方面因为去年同期基数极低（当时增速-18%），另一方面又并表动视暴雪的影响。剔除这部分影响，可比增速实际为 4.3% 左右，较上季只是略有改善。实际情况更多是 PC 出货量触底企稳后，公司个人业务板块同样趋于稳定。

4. “余粮”指标同样展现迹象：与智慧云和生产力流程板块本季增长或持平或放缓的趋势类似，待履约合同余额，递延收入等“余粮”指标同样出现了边际放缓或持平的趋势。

其中，未履约合同余额（即已收到付款未确认收入的递延收入+未收到付款但已签订合同的金额）为 2220 亿美元，同比增速也继续下滑 1pct 到 17%，仍在继续放缓。反映当季增量的新签企业合同金额，据公司披露剔除汇率影响后的实际增速也从 17% 放缓到了 9%。

至于递延收入上，智慧云和生产力流程板块递延收入的同比增速也都环比下滑了 1pct。

5. 控费比增效贡献了更多的利润：相比营收层面多项指标增速普遍出现了边际在下滑的迹象，微软本季的利润表现还是可圈可点，主要是经营利润率同比提升了近 4.9pct。

分解来看，本季毛利率同比提升了约 1.5pct，剔除折旧期限延长的影响，智慧云和生产力板块的毛利率大约都提升了 1pct，据公司解释主要是由于 Azure 和 Office 365 需求回暖导致。

而费用层面，公司全部三类经营费用费率普遍在继续下降，三费合计费率同比共下降了 3.4pct，换言之相比毛利率的提升，微软利润改善的更多是源自裁员控费后的节省。不过我们注意到，随着经济预期的改善和推广 AI 产品的需求，本季的支出环比来看已有重回增长的趋势。

分板块看，智慧云和生产力流程板块的经营利润表现依旧不俗。两个板块的经营利润分别比预期高出了 9% 和 11.7%。这两个板块的经营利润率并未像预期的那样，在折旧年限延长的利好过后，快速回落到原先水平，而是环比基本持平。

但是个人计算板块的经营利润环比减少了约 9 亿美元，拖累了集团整体利润。其中并表动视暴雪就产生了约 4.4 亿美元的经营亏损，是主要原因之一。

6. 下季度指引：针对下个季度的业绩，公司指引的三大板块营收增速都在进一步放缓，合计营收 605 亿美元也略低于预期的 610 亿美元。增长指引略有些疲软。

利润层面则继续好于营收，指引下季度经营利润 260 亿美元，好于预期的 247 亿美元。同样是由于市场预期经营利润在折旧利好周期过后会回归至原先水平，但公司指引的经营利润率则基本是环比持平的。

海豚投研观点：

总的来看，从微软本季的绝对表现来看，营收增速继续环比略有提高（不计并表影响），而利润同比提升超 30% 的表现并不错。

但是，在 AI 浪潮已把微软的估值明显推高到偏高水平的情况下，公司核心智慧云和生产力板块的增长却并没有进一步的走高，反而增速有边际放缓的趋势，且对下季度的指引也延续了这种趋势。海豚君认为在如此估值下，这样的表现并不足以让投资者满意。

利润角度，虽然公司的利润率并没有像预期的那样向折旧期限调整前的水平回落，而是相对持平，算是意外之喜。但换言之，经营利润率短期内也不会再持续走高，而结合指引上季度 270 亿美元的经营利润已是近期的峰值。

一言以蔽之，单看微软本季业绩的表现并无多少可以指摘的，但高估值的“原罪”下，没有持续超预期，就是不进则退。

以下是财报详细点评。

一、核心业务：增长坚韧，但未能再创新高

1. Azure 增速持平

智慧云板块的拳头产品 Azure，本季实现营收 191 亿美元，继续创历史新高，名义同比增速环比提升了 1pct 到 30%，剔除汇率影响后则是维持在 28%。

因此概括来看，Azure 云业务逐步走出了 IT 支出优化周期的影响，保持着不错的增长，但 AI 热潮目前为止也尚未促使 Azure 的营收明显提速。

根据推算，板块内其他业务（包括 SQL server、Visual Studio、企业咨询服务等）的营收增速则再度滑向了负增长的区间。Azure 和传统服务器业务此消彼涨的趋势仍然明显。

整体上，在 Azure 的贡献下智慧云板块的名义增速也提升了 1pct，实际增速则为 19%。整体实现营收 259 亿美元，略微高于公司指引和市场预期的 253 亿美元。

2. Copilot 助力 Office 提价，但用户量增依旧放缓

公司另一大核心业务，企业 Office 365 本季实现收入 113 亿美元，名义增速未能继续提升，反而环比下降了 1pct 到 17%。剔除汇率影响后实际增速同样再低为 16%。由此推断 Copilot 推出后并没能明显推动 Office 业务的增长。

从量价角度拆分来看：（1）本季企业 Office 365 订阅客户数同比增长了 9%，随着用户渗透率接近饱和，继续趋势性的放缓；

（2）价的角度，本季度 Office 365 客单价则和上季度一致同比提升了 7%，按海豚投研的推算，ASP 环比提升了约 $1.1。

我们认为在定价高达 $35 每月的 Office Copilot 发布后，对 Office 365 业务的客单价的确有一定的提振，但因为目前产品功能尚在初期，实际使用用户数并不多，对业绩的贡献并没那么可观。

至于生产力板块中的其他业务：

（1）和企业 Office 业务类似， Dynamics 业务也展现出营收增速同样边际略降 1pct 到 21%。

（2）至于其他业务营收增速都有略微的提升，其中比较重要的 LinkedIn 业务实现营收约 42 亿美元，同比增速持平在 8%。

由于企业 Office 和 Dynamics 等核心业务名义增速都略降 1pct，而其他业务略有改善，生产力流程（P&BP）板块的整体营收增速持平在 13%。实际营收和 190 亿美元也基本一致。

二、剔除并表影响，个人 PC 板块略有改善

本季个人计算板块的名义同比增速达到了 19%，提升幅度较大。一方面这有去年同期极低的基数（当时增速-18%）的影响，主要原因则是完成对动视暴雪的收购后，贡献了约 20 亿美元的增量收入。若剔除这部分并购影响，可比增速就只有 4.3% 左右，相比上季的提升就比较轻微了。

实际实现营收 169 亿美元，和预期的 168 亿美元基本一致，因此本季度个人计算板块的表现基本在预期之中，并没名义上看的那么惊喜。

分板块具体来看：（ 1）Windows OEM 业务收入同比增长了 9%，相比上季度 4% 的增速有不小的改善。这主要因为 PC 出货量在 2023 年四季度已触底反弹，而 Windows 收入和 PC 出货量高度相关。

（2）以 Surface 产品线为主的硬件销售收入继续下滑了 9%，虽仍在下跌但降幅也明显缩窄；

（3）收购动视暴雪后，游戏业务内的 Xbox 内容和硬件收入则分别增长了 61% 和 3%；

（4）与宏观景气度更相关的广告业务增速剔除买量成本后增长了 8%，相比上季度的 10% 也出现了下滑。

三、营收增长不俗，但势头未能继续提高

整体来看，微软本季实现营收 620 亿美元，略高于市场预期的 611 亿美元，名义增速从上季的 13% 提升到近 18%。不过剔除并表动视暴雪贡献的 20 亿美元收入后，实际可比增速约为 13.6%，较上季略有提升。

分板块来看，剔汇率的影响后智慧云和个人计算业务的增速实际都是持平的，换言之微软的增长势头并未在 AI 的推动下继续抬头。

四、待确认营收同样稳中有降

综上所述，微软当季 Azure 和 Office 365 这些核心业务，以及生产力和智慧云大板块的营收，在剔除汇率影响后，要么是边际略有下滑 1-2pct，要么是环比持平，并未继续提速。

而从待履约合同余额，递延收入等“余粮”指标同样要么出现了边际放缓或持平的趋势。

先看长期“余粮”，本季度末的未履约合同余额（即已收到付款未确认收入的递延收入 + 未收到付款但已签订合同的金额）为 2220 亿美元，同比增速也继续下滑 1pct 到 17%，仍在边际放缓的趋势中，并未出现反转。

而反映当季增量的新签企业业务合同金额，虽然名义增速看起来增长了，据公司披露剔除汇率影响后的实际增速从 17% 放缓到了 9%。

而确定性更高的短期“余粮”——递延收入本季则为 460 亿美金（绝大部分会在一年内确认为收入），同比增长了 16%，但主要也是因为并表动视暴雪后贡献了大量的递延游戏收入。

细分来看的话，智慧云和生产力流程板块递延收入的同比增速都为 12%，相比上季度都环比下滑了 1pct。而个人计算板块则因并表影响，递延收入同比增长了 56%。

五、相比提利，控费贡献了更多的增量利润

营收层面，无论是当季收入，还是潜在收入指标的增速，普遍出现了边际在下滑的迹象，至少说没能进一步改善。和市场预期相比也无明显的差异。不过，微软本季的利润表现还是可圈可点。

（1）本季度实现毛利 424 亿美元，毛利率为 68.4%，比预期的 68.1% 略高一些，同比则提高了 1.5pct。据公司的解释，剔除折旧期限变更的影响后，生产力流程、智慧云和个人计算业务三大板块的毛利润率分别同比提高了约 1pct。而毛利率的改善的主要原因分别是 Azure 和 Office 365 业务的回暖。

（2）费用上，公司全部三类经营费用费率普遍在继续下降。其中研发费用率同比减少了 1.5pct，环比也减少了 0.3%；而营销和管理费用率同比分别减少了 0.7pct 和 1.2pct，但环比则已有所增加。

概括来看的话，三费合计费率同比共下降了 3.4pct，换言之，相比毛利率的提升，微软利润改善的主要来源实际是裁员控费后节省而来。不过随着经济预期的改善，和推广 AI 产品的需求，本季的支出环比来看已重回增长的趋势。

（3）最终微软本季的经营利润达到了 270 亿美元，同比增幅达到 33%。虽然增速看似很高，但主要是去年低基数的影响。从利润的绝对额来看，在营收环比增加了近 55 亿美元的情况下，利润仅增加了约 1 亿美元。

（4）具体来看，智慧云和生产力流程板块的经营利润表现依旧不俗。两个板块的经营利润分别比预期高出了 9% 和 11.7%。主要原因是，这两个板块的经营利润率并未像预期的那样，在折旧年限延长的利好过后，快速回落到原先水平。实际仍和上季度基本持平，维持在历史的高位。

只有个人计算板块的经营利润环比减少了约 9 亿美元，也明显低于预期。其中，并表动视暴雪就产生了约 4.4 亿美元的经营亏损，是主要原因之一。

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君