本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者： 国泰君安交运团队。
电商快递与商务快递，是两种完全不同的商业模式。
与顺丰所代表的商务快递相反，通达系所代表的电商快递的需求，特征是低安全敏感度、低时效敏感和高价格敏感（“两低一高”）。需求的属性，决定了竞争的核心，也决定了商业模式。
电商快递集体上市两年，从倍受追捧到渐被冷落。我们花两年时间观察思考，首次发布电商快递行业报告，探讨行业的长期商业属性。
一、寻找快递行业的Costco
如果我们把顺丰、UPS和FedEx代表的时效型网络快递简称为“商务快递”，那么“三通一达”为代表的非时效型网络快递则为“电商快递”。
商业模式的差异，往往根源在于需求。
商务快递，最重要的壁垒并非来自极高固定成本的物理网络，而是在消费者心智中建立的差异化服务品牌。例如邮政EMS买了飞机，但重树品牌仍然有待时日。
有了服务品牌，才会有品牌溢价。有了品牌溢价，才有资本建立和维护具备服务品质比较优势的时效快递网络。
电商快递的商业模式，则体现为对规模经济和成本效率的极致追求。类似于零售界的Costco，“高周转、低成本”形成竞争优势，只有形成显著的规模差，才足以构成竞争壁垒。
需求属性：两低一高
我们先看需求属性，因为这是商业模式的根基。其实无论何种快递，客户需求都是在“安全、时效、价格”三者中平衡取舍。
安全敏感度：需求的安全敏感度，指客户对丢包、毁损等物流事故的敏感程度，主要取决于寄送物品是否可复制。
商务快递寄送的主要是非标准化的文件与个人物品，一旦丢失，价值难以衡量，对丢包和毁损非常敏感；电商快递寄送的是大批量、标准化的商品，丢失可补发，对丢包和毁损敏感度较低。
举例来说，假设电商商品价格200元，丢包率万分之一，卖家平均发一万件货，丢失一件，那么长期而言，平均每件商品为丢包所付出的额外成本只有0.02元。换言之，假设A快递丢包率为0.02%，B快递为0.01%，只要A快递价格比B便宜0.03元，卖家选择A快递总成本更低。
时效敏感度：商务快递的客户寄送不可复制的物品时，常常会产生紧迫型或准时型需求，且无其他替代途径。
相比之下，可复制的商品有多种渠道可触达消费者。与线下购物、前置仓发货等方式相比，“单点发全国”的电商快递，所提供的本身便是一种较低时效、超低成本的触达方式。
我们并不认为电商快递需要无穷尽地提升时效性，最佳时效性水平取决于消费者的选择，而消费者会根据需求场景与价格选择适当的购物方式。
价格敏感度：电商快递需求较低的安全敏感度与时效敏感度，产生了较高的价格敏感度。卖家的高频发货则进一步放大了价格敏感度，卖家的高频发货放大了价格敏感度。因发货规模大、频次高，单件快递价格的小幅变动大幅影响卖家的物流成本。
电商快递行业无须避讳价格战，也不宜轻言价格战结束。沃尔玛在规模领先全球的时候，仍然强调第一宗旨是“天天低价”。客户的需求才是商业属性的真正来源。
商务快递与电商快递的需求属性对比，数据来源：国泰君安证券研究。
由于需求属性存在显著差异，我们认为，无论是商务快递企业扩大电商业务份额，还是电商快递企业试水商务快递市场，也许都是一个艰难反复，并且漫长的过程。
商业模式：高周转、低成本
商务快递的商业模式已被UPS、FedEx、DHL、顺丰为代表的龙头企业所验证。其商业本质是用“差异化服务品牌+高额固定资产”构筑竞争壁垒。
而以通达系为代表的中国加盟制电商快递，靠“高周转、低成本”取胜，成为零售电商的物流基石。
商务快递以服务品牌为无形资产，在高安全敏感、高时效敏感的需求面前，具有差异化的获客能力。同时，为满足安全和时效所投入的品牌成本、固定资产、运营冗余所带来的高成本，可以被低价格敏感度的需求所接受。
电商快递面对低履约风险、低时效敏感度的需求，选择加盟制、轻资产，从而获得较低的成本和价格，在高价格敏感度的需求面前，拥有较强的获客能力。较强的获客能力带来规模优势，规模优势带来更高的周转率和更低的成本。
类似的高周转商业模式，在许多行业都有出现。服装业的Zara，手机业的小米，零售业的Costco，制造业的富士康，都是高周转模式的典范。
从顺丰与通达系的数据中，可以验证两个领域之间有明显的区别与侧重：
1. 资产：顺丰单件快递的固定资产投入是电商快递企业的6倍以上。此外，品牌作为一种无形资产，在会计报表上难以体现，但商务快递的品牌资产的形成更为漫长和困难，是获客与高定价的基础。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究
2. 成本利润：高成本的稳定服务创造了差异化的品牌，品牌带来较高的定价与单件利润。顺丰的单件成本是电商快递平均单件成本的3倍以上，但其单件扣非归母净利润也是电商快递企业的2~4倍。
时效的提升会带来成本的非线性上升，商务快递为了应对高安全敏感和高时效敏感的需求，所付出的成本远高于电商快递。
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（备注：电商快递平均单件成本根据报表与调研数据估算得出）
3. 对应需求：快递市场很大，不同性质的供给适配不同性质的需求，商务快递与电商快递各得其所。顺丰作为商务快递的龙头企业，上市文件披露其电商件仅占业务量的10.6%，中通作为电商快递的龙头企业，上市文件中披露其阿里平台电商件占比77%，考虑其他网购平台的业务量，其商务件占比约在10%上下。
基于以上对商业模式的探讨，我们认为，电商快递的生态演进，并不会简单复制北美商务快递的发展历史与演化逻辑。电商快递在“高周转、低成本”的商业模式下，所需的关键成功要素（KSF），其实是成本效率。
二、成功的关键要素：成本与效率
“两低一高”的需求属性，使价格成为电商快递行业关键竞争手段。但价格战只是表象，价格战背后是成本战，成本战背后是效率战。
未来电商快递的龙头，是成本效率表现最极致、最领先的企业。
我们将影响成本效率的因素按期限长短分为三类，简单来说：短期优势看管理，中期优势看投资，长期优势看规模。
短期优势看管理
管理很重要。2017年，三通一达单件扣非归母净利润均值0.37元，若企业因管理差异导致单件成本方面差异0.1元，对应税后利润近20%。细微的管理差异，产生显著的盈利差异。
管理看细节。经过十几年的发展与竞争，各家电商快递模式相近，差异体现在细节：加盟商的激励政策、汽车等设备的设计、司机的管理、设备的标准、派费的全网平衡和快递员的调度管理等等。
管理看老板。电商快递引入职业经理人，而老板仍然掌控加盟网络体系的利益分配。有业内专家复盘过去七八年排名的你追我赶，过程往往伴随着老板专注度的起伏。
管理有周期。管理带来的效果往往立竿见影，但相对于规模和投资，管理优势更容易产生波动。一方面，电商快递企业的集体上市，使管理方面的互相学习变得更加高效；另一方面，行业的高增速、竞争格局的快速演绎以及公司战略选择的多样性，也使得老板对于成本效率的专注度有所起伏，产生一定的管理周期。
中期优势看投资
管理改善的效果更加立竿见影，而投资目的是降低中长期的成本。我们认为，是投资决定了企业的中期成本效率。
我们这里所指的投资，是指对电商快递经营所需的转运中心、车辆、自动化设备等固定资产的投资。
电商快递企业创立初期选择了在“轻资产、加盟制”模式，固定资产投资规模较小。2016年纷纷上市以来，我们观察到电商快递企业加大投资，“由轻变重”。
电商快递的“由轻变重”，并不意味着向商务快递市场的转变，而是以提高成本效率为目的进行投资。基于更高的市场份额假设，用当下的资本开支，降低未来的可变成本。
在上市后的两年时间里，不同企业已经体现出差异化的投资取向：
土地/转运中心投资：
中通/圆通属于第一梯队；
韵达/申通属于第二梯队；
百世暂不投资。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究
车辆投资：
中通领先，韵达/申通排在第二梯队；
圆通2018年前车辆的投资较少；
百世不投车辆。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究（备注：此数据中不含圆通的飞机。）
机器设备投资：
韵达/中通/百世投资较为领先；
圆通/申通2018年前投入较少。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究
各家企业过去数年投资侧重点的不同，也许是步骤选择上的差异，或者是业务逻辑判断的差异。总体来看，上市后的两年中，中通的投资力度全面领先，圆通重点投资土地与转运中心，韵达重点投车辆与自动化，申通重点投土地与车辆，百世重点投资自动化。
长期优势看规模
快递是规模经济极其显著的行业。规模又是“高周转、低成本”的商业模式运行的前提。
快递的三大环节，收派、转运、干线运输都存在显著的规模经济。
收派：随着同一区域内业务量密度的上升，收派员的人效逐渐提升，从而降低单件成本。一个小区派送100件快递自然比十个小区派送100件快递更加经济。
转运和干线运输：车辆使用率随规模的上升而上升，固定成本得到摊薄而使单件成本随之下降。
以韵达为例，2013年至2017年，业务量由11亿件增长至47亿件，单件干线运输成本由1.93元下降至0.94元，单件转运成本由0.69元下降至0.39元。
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
各家快递上市时间不长，我们利用有限的数据做出两张散点图：业务量规模与单件成本、单件利润的关系。
从图中基本可以看出，电商快递业务量规模与单件成本负相关，与单件利润正相关。
数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究（备注：使用2013-2017年三通一达与百世物流的数据，百世因尚未盈利暂未包括在右图中；申通的单件成本口径与其他几家不一致，为了对比，在数据处理时进行了口径的估算调整。）
业务量由10亿到60亿，平均单件成本下降了1.5元，若把收派成本也考虑在内，单件成本下降幅度应该更大。
1.5元对于电商快递“高周转、低成本”的商业模式来说，堪称巨大。2017年，三通一达四家平均扣非单件净利润仅有0.37元。这意味着，若电商快递企业间规模差距拉大到一定程度，后发企业若要追赶规模，必须牺牲极高的利润和时间成本。
未来如果出现规模遥遥领先的企业，将有望进入更低成本—降价—更高获客能力—更大规模—更低成本的正向循环中。未来如果规模显著分化，后发企业追赶胜算逐渐缩小，龙头的地位趋于稳定。
因此，我们认为，在成本效率的决战中，规模是成本效率的首要指标，获得规模上大幅领先的企业，将在较长时间内占据竞争优势和主动权。
规模的显著分化，是行业竞争格局走向稳定的前提和标志。
三、行业竞争新阶段
基于对电商快递商业模式与关键成功要素的理解，结合行业增速，我们将行业的竞争演绎划分为两个阶段，比作春秋与战国两个时期。
春秋时期的主题是跑马圈地和苦练内功。
行业高增长时期，因行业整体供不应求，产能扩张领先的第一梯队完成跑马圈地。此时，第一梯队之间虽激烈竞争，但难分胜负，是各自苦练内功分享行业增量的时期。
从市场份额差异与行业增速观察，当前大概处于春秋后期。
“春秋”：跑马圈地与苦练内功
中国快递行业过去十年实现了27倍的增长，任何能够跟上行业需求增速的快递企业都已创造商业上的巨大成就。
2011~2016年行业保持50%的高增长，五大民营电商快递与邮政及EMS跑马圈地形成第一梯队。
行业由高速增长步入中高速增长时期，数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2017年，五大民营上市电商快递公司业务量占全行业（电商快递+商务快递）的60%。但五家公司中，第一名中通与第五名百世的市场份额相差仅6%。加上未上市的邮政与EMS，春秋六国确立。
2017年电商快递第一名和第五名份额仅相差6%，数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
2017年以来，行业增速虽有下降，却仍处于中高速增长阶段。这一时期行业内第一梯队企业难以分化主要有两方面原因：
1. 行业中高增速，增加领先企业的管理难度。
领先企业若要拉大规模差距，首先要保证自身的产能增长远高于行业增速，才能使抢来的份额得以消化，且不影响成本效率。当行业维持中高增速时，在如此人力密集的行业，领先企业大幅超越行业增速需要的管理与投资挑战极大。
2. 行业中高增速，减少落后企业的追赶难度。
首先，行业中高速增长阶段，市场仍然供不应求，份额落后企业能够分享市场的增量蛋糕，跟随行业提升效率。其次，市场份额尚未拉开差距，单位成本尚未拉开差距，容易发生战略与经营的相互学习模仿。最后，行业ROE较高，足以激励资本投入，扩张规模。
电商快递ROE仍处于较高水平，数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究
也正是在这一阶段，在行业的增长与企业苦练内功的过程中，价格竞争逼迫行业整体的成本效率持续改善。从股东回报的角度，较高的ROE也使得“春秋时期”尚未出现明显伤害股东回报的价格战。
“战国”：巨人崛起于生存之战
战国时期的主题是巨人之战。若行业进入中低增速时期，存量竞争加剧，优势企业将有机会拉开差距。
如果未来行业增速下行，双方的竞争难度都会相应变化，也许会推动行业逐入战国时期。
战国初期，随着行业增速放缓，在春秋时期未修炼好内功的企业开始面临价与量的双重挑战。随着存量市场重要性的提升，市场对企业的容错性下降。
然而，电商的发展与变化增加了行业演进的复杂性与不确定性。坦率地讲，以我们目前的认知程度，难以判断战国时期的起止时间，甚至难以论断战国时期一定会到来。
这其中，拼多多与阿里的发展是两个重要变量：
1. 拼多多的崛起延缓了战国时期的来临。
电商巨头已感受到原有市场增长的压力，而2016-2017年出人意料的是拼多多的崛起——以微信为平台，开发了新的流量红利。
成立仅两年的2017年，拼多多订单量已占快递行业增量的50%。考虑到部分取消订单、平台间的互相渗透订单，50%大概有所高估，但毋庸置疑的是，拼多多为2017-18年的快递市场贡献了极为重要的增量。
未来社交电商增速难以预判。“病毒性传播”的病毒二字，生物学上有两重含义：其一是病毒的指数式传播，其二是病毒传播的自限性。
事实上，拼多多和微商都在演变和进化。社交电商，延长了电商快递的高增长阶段，延缓了战国时代的来临。
2017年，拼多多订单量或许贡献快递行业增量的50%，数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究
2. 阿里的寡头地位与菜鸟的垂直介入，增加了战国时代的不确定性。
阿里和菜鸟对于快递行业战国时期竞争格局的影响主要将体现在两方面：
（1）对集中度的影响：
在电商快递的六强中，阿里先后投资了圆通、百世和中通，既有市场份额领先者，也有后来居上者。
阿里究竟希望电商快递规模显著差异，还是保持春秋六霸的份额均衡，我们尚无从判断——选前者，可以享受更大的规模经济带来的更低物流成本；选后者，有利于保持接近完全竞争的生态，降低长期物流成本。
（2）对差异化的影响：
从电子面单，到菜鸟裹裹，再到快递员星计划，阿里掌握大数据，并提供了基础的IT应用，成为快递行业标准的推动者。菜鸟一方面加速了行业服务质量的提升，但另一方面，也许会导致电商快递的竞争难以差异化。
四、结语：昨日已消失，明天是个谜
2016年四季度资本市场追捧电商快递股的时候，许多人认为单件盈利几毛钱的电商快递不会再打价格战。2018年部分快递股下跌60%~70%之后，许多人又认为严酷的价格战即将来临。
生活往往比剧本更精彩，行业演进比研究报告更出人意料。从研究角度，本报告只是一个开始，从投资角度，赔率和概率都很重要。
与本项研究中指点和帮助过我们的师长与朋友，分享电影《功夫熊猫》中我们很喜爱的一句话：
昨日已消逝，明天是个谜，今日要珍惜。
Yesterday is history, tomorrow is mystery, but today is a gift.
本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者： 国泰君安交运团队。文章内容节选自：《电商快递的春秋于战国——快递进化论初探之二》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。皇甫晓晗，证书编号：S0880518070005；郑武，证书编号：S0880514030002。