日本“失去的三十年”：去杠杆用了14年

去年以来，日股在日本央行转鹰预期、基本面改善和一系列监管新规的催化下高歌猛进，日经指数已经逼近90年代资产泡沫时期的高位。今年迄今累计上涨8.51%，领跑全球，“失落的三十年”似乎已经远去。

日本因何走向衰退？“失落的三十年”里有哪些可以参考的经验教训？

瑞银分析师Masamichi Adachi团队指出，国际争端催生了日本的经济过热和资产泡沫，而房地产泡沫破裂正是日本衰退的开端，后续漫长的企业去杠杆过程，则是日本陷入长期资产负债表衰退的根源之一。

一、房地产泡沫破灭是衰退的开端

瑞银指出，日本经济的衰落是由多种因素造成的。其中有政策失误，也包括纯粹的坏运气，比如1995年和2011年的地震，以及国际冲击，尤其是全球金融危机带来的负面影响，但可以肯定的是，泡沫破灭是衰退的开端。

20世纪80年代之前，日本的经济表现令世界瞩目。1955年至1973年间，日本实际GDP年均增长率为9%，1974年至1990年为4%。

到80年代末，日本已经陷入了疯狂的资产泡沫，主要股指在5年内翻了4倍，不动产涨幅更令人咋舌，6大主要城市的地价指数在7年内跃升了4.5倍，“土地神话”被日本国民奉为圭臬，即使在三十年后的2021年，六大城市地价指数也仅达到1991年高点的三成。

但随着20世纪80年代后半期房地产泡沫破裂，日本银行业的天量房地产商业贷款沦为坏账，冲击金融体系和实体产业，日本的土地价格进入了漫长的下跌历程，朝歌夜弦的昭和岁月终结：过去30年日本GDP年均增长率仅为1%甚至更低。而名义GDP则更加低迷，1991年至2022年期间，名义GDP几乎没有任何增长。

分析师指出，日本资产泡沫破灭后，企业不再扩产，转向一心还债，国民信心下台阶，是日本陷入资产负债表衰退的根源。

所谓资产负债表衰退，由野村证券首席经济学家辜朝明创用。根据资产负债表衰退理论，若私人部门持有资产的价格快速下跌，进入技术性破产状态或偿债压力大幅增加的企业或居民的行为，将由利润或效用最大化转为债务最小化。

在泡沫时期，日本企业债务激增，并于1994年达到峰值，随后即陷入漫长的去杠杆阶段，一直持续到2007年。

分析师写道：

除了信贷紧缩和资产价格下降带来的负面财富效应外，企业去杠杆化也是资产负债表衰退的根源；为了偿还债务，企业减少了投资、劳动力和其他成本，从而在20世纪90年代和21世纪初期留下了巨大且长期的负产出缺口。

二、国际冲击也是导致日本衰退的关键催化剂

除了高杠杆债务堆积的资产泡沫破裂，日本经济陷入衰退，也受到了许多外部因素影响。

最关键因素之一即为美国对日发动的“贸易争端”及“汇率战”。

华尔街见闻此前介绍过，随着日本经济规模日益壮大、日美贸易差额飞速扩张，日本的出口品类从曾经的劳动、资本密集型产品转向了以电视机、汽车等为代表的偏技术密集型产品。美国开始以政治手段对日本各个产业施加限制，日本被迫采取自愿出口管制、支付和解金等手段安抚美国，但仍然无法避免贸易战的全面打响。

从20世纪60至70年代的纺织品业“自愿出口限制”，到70年代的钢铁/电视机行业的反倾销调查，再到80年代以汽车和半导体产业为主的全面贸易战，美国的针对令日本企业出口步履维艰。但多年贸易战之后，日美贸易差额仍未达到美国的预期，美国同时发起了“汇率战”，施压日元升值。

美元兑日元在20世纪80年代前半期一直处于250左右的高位，1985年《广场协议》签订后急剧下跌。此后，尽管政策利率下调，但日元继续升值，在20世纪90年代中期升至81。

为了抵消日元升值对出口的负面影响，日本央行被迫在国内维持长期低利率，最终催生了日后导致日本陷入衰退的不动产泡沫。

有趣的是，虽然日美贸易争端在20世纪90年代仍在继续，但随着日本经济陷入停滞，贸易争端也随之结束。而且，与20世纪80年代相比，进入2000年代后，美国贸易赤字与GDP的比率变得更大，但争端并未再次发生。

除了美国的打压，酿成巨大人员伤亡和财产损失的1995年阪神大地震和2011年福岛大地震也令日本经济雪上加霜，再加上2008年-2009年的全球金融危机，进一步延后了日本复苏的进程。

三、日本的政策应对

80年代末，日本当局对经济过热和高杠杆债务蔓延的危险性已经有所警觉。然而，由于错估了经济的修复能力，日本央行选择了连续加息、主动刺破泡沫，史诗级的泡沫破灭引发日本金融体系震荡。

在资产价格暴跌之后，日本政府作出了一系列的应对：

政府推出了多项财政一揽子计划，主要是公共投资和减税。政府债务与GDP之比继续呈上升趋势。

日本央行在1999年将利率降至零，甚至推出了各种非常规政策，如2001年的量化宽松政策、2016年的负利率政策和收益率曲线控制（YCC）。

到1996年，日本经济暂时转向复苏，但银行不良贷款（NPL）仍然居高不下，当局对这批不良债权处置迟滞，从而引发了1997年～1998年的银行危机。

这场危机一直持续到2002年，日本政府被迫持续向主要银行注入公共资金，以支持金融系统的稳健运行，经济也随着全球需求的稳健增长而复苏。但2008-2009年的全球金融危机、日本的政局动荡以及2011年的福岛大地震，导致经济重新陷入停滞。

2013年，日本首相安倍晋三出台一系列以货币宽松政策、灵活的财政政策和结构改革为主体的安倍经济学，日本经济终于摆脱通缩，但名义GDP和潜在经济增长率仍然低迷，再加上日本人口结构转型（总人口和劳动适龄人口减少、社会老龄化）的负面影响，日本经济复苏的进程仍然缓慢，总需求依然不足。直到十年以后，令和年的日本央行才终于看到了期待已久的“可持续通胀”的影子。

回顾日本“失落的三十年”，瑞银点评称，日本央行已经做到了最好，但最后还是失败了。而中信证券则指出，“长期低利率”“不良贷款”两大导致泡沫破裂的因素，源自当时金融监管理念的局限，也是日本历任货币政策决策者所懊悔的选择。随着日本经济逐渐有了重新靠近“繁花年代”的苗头，不知植田和男，能否做出正确的抉择？

本文来自：华尔街见闻，作者：常嘉帅