高股息板块最大的问题是名字起错了

一、红利股不只是吃红利

在之前发的公众号文章《成长时代到红利时代，投资者需要的四个转变》下面，有留言说，如果谈分红的话，为什么不去买REITs？

这个问题问得很好，毕竟REITs要求90%的收益用于分红，如果那么喜欢分红，的确应该买REITs。但这又确实是一个误解，正是“高股息板块”或者“红利股”的这个名字给闹的。

REITs和红利股最大的区别在于，前者是一个基金——不动产投资信托基金（还有很多行情软件错放进债券里），只不过它的资产是物业项目，一条公路就是一条公路，一个仓库就是一个仓库，委托专业投资机构管理，收益有且仅有租金；而红利股是企业，资产可增加可减少，最重要的仍然是企业战略决策和管理能力，而不只是资产的盈利性。

简单说，投资REITs和投资红利股，就像你买商铺和买商业地产公司股票的区别。

你看，红利股的名字容易给人误解，好像赚的是股息，实际上，股息率在3%以上就算是红利股的入门门槛，但你想要达到8%以上的年化收入，还要考虑所得税和仓位损失，真正的收益只有一小部分来源于红利，大部分还是源于企业自身的增长以及估值的上升——实际上仍然是赚企业成长的钱。

所以这些真正的“高质量的低增长”企业，长期投资回报往往高于那些“低质量的高增长”企业。

分红是这类股票最显著的特点，但并不是主要盈利来源，就好像是打篮球的人都是高个子，但不代表高个子的人都能打篮球，教练选人主要看篮球技术和体能，而不是个子。

从投资的复杂性上说，红利股是最适合散户的板块，投资友好度可以说仅次于可转债，但一位指数基金公司的人告诉我，散户对红利股的接受程度远远低于机构，主要原因是觉得红利除权等于是耍流氓。

如果不能破除“吃红利”这个误区，你就永远无法理解红利股的投资逻辑。

高分红不代表不成长，只是红利股的“成长”跟我们一般说的成长股不一样，我称之为“高质量低增长”，包括：

1. 经营稳健，盈利能力强，增速比较慢；

2. 内生增长不依赖投资，几乎没有什么资本开支；

3. 赚的都是现金而不是应收账款。

高红利的公司，经营产生的现金流持续增加，投融资产生的现金流持平，它就像一台现金奶牛一样，追求内生增长。

本文的主要内容：

• 红利股有哪些主要财务特征？

  
  

• 红利股如何获得超额收益？

二、高质量低增长

实际上，真正意义上的成长股是非常稀缺的，无论在美股还是A股。美股的方法是让全球最有成长性的公司来上市，而A股的所谓“高成长股”都是高强度的投融资活动催生的产能扩张型公司，要么只具有阶段性的高成长，或者是一波产业趋势下过度扩产，很容易陷入极度内卷。

目前中国严重的产能过剩，正是因为以前的整个市场高度依赖这种投融资的模式，而我们要实现转型就必须改变，这也是这一轮红利板块兴起的宏观背景，是“高质量成长”所带来的一个必然结果。

那么什么样的企业才具有这样“高质量低增长”的能力呢？

成长股各有各的成长路径，红利股都是相似的，具有非常鲜明的财务特征，我总结为六大指标:

1. 分红意愿：年年分红，派现比例持续不低于50%，最好逐年增长；

2. 增速：未来十年，增速持续高于名义GDP的1.5倍，或未来五年，增速持续高于名义GDP的2倍；

3. 盈利能力：ROE持续高于12%；

4. 现金流：收现比、净现比不低于100%；

5. 资本开支：资本支出/折旧摊销比例不高于100%；

6. 股息率：股息率不低于无风险收益率的1.5倍，具体标准取决于上面五条指标。

盈利能力是企业持续增长的根本来源，现金流和资本开支这两项是企业战略选择，分红意愿和增速是股东回报形式，股息率是投资依据。

这类公司往往具有以下三大特征：

1. 行业特征：进入成熟期的稳定增长的行业，既没有复杂的技术变化，又不会出现需求衰退的夕阳行业。

2. 企业特征：行业竞争格局稳定的龙头型企业，收益率稳定，现金流好。

这实际上是巴菲特经常说的护城河，A股之前最成功的投资者都是更纯粹的成长股风格，护城河没有那么重要，我们更追求的是业绩的爆发性，爆发性带来的机会要比护城河的稳定性带来的机会要多。

这主要是因为在过去的高速发展当中，护城河其实并没有那么重要，因为别人只要肯堆钱投资，再强的护城河也会被打破，这也是企业不愿分红的原因，因为投资强度就是最大的护城河。

到了整个经济增速下降、市场空白的机会越来越少、国家的投资也只导向到少数“新质生产力”上的时候，越来越多的企业放弃投资计划，护城河的重要性才开始显现。

3. 管理特征：企业治理能力和回报股东的意识强。

相比前两点，第三点才是红利股的供应瓶颈。

作为制造业大国，符合前两点要求的公司和行业在A股其实非常多，但A股长期以来最大的问题是漠视股东回报，国企不把自己看成公众公司，只知道向上级负责；民企习惯于把上市公司看成私有财产，把公众股东看成无成本的杠杆，一心想着自己做大做强后减持获利，分红就会觉得便宜了小股东。

所以A股的三类企业中，真正分红意愿最高的是地方国企，也不是它们更重视小股东利益，而是因为控股的地方国资委对企业只有人事任免权，没有管理经营权，再加上地方财政紧张，分红就成了他们的最大诉求，小股东于是跟着受益。

反观央企，很多人误以为央企派息率高，实际上，央企和民企派息支付率都一样，都是30%，都是为了达到证监会再融资的硬指标。所谓国央企的股息率更高，是因为它们的PB比民企低。

央企不喜欢分红，因为资产规模是重要的考核内容，与其分红让现金流向小股东，不如通过投资的方式把它留在集团体内，不但分红意愿低，还造成大量低效投资。

未来分红意愿提升最值得期待的反而是民企，随着员工股权激励、随着管理层持股越来越多，以及更多的供应商等产业资本，企业的股权分散化，如果不分红，那么这些人只能靠减持的方式兑现收益，不利于企业的经营，不如稳定的分红，也是留住核心员工、供应商和产业资本的重要方法。

日本企业长期以来也是缺少回报股东的文化，融资靠银行，大量交叉持股，员工只知有管理层，不知道有股东。经过90年代的泡沫经济破裂，大批企业银行倒闭的危机后，日本企业更喜欢把现金留在自己的体内，不分红、不投资、不加薪的三不政策，正是日本企业利润早已触底回升，但股价却长期低迷，估值长期低于净资产的重要原因。

日本政府意识到这个问题之后，于2022年开始推行股东回报的警告机制：市净率低于1倍的公司必须制定计划，为股东增加价值，否则将面临退市。

据说巴菲特在投资五大商社之前，90多岁高龄的他亲自去了一趟日本，正是为了确认股东回报和稳定分红的机制。

可是不管怎么说，即使企业拥有高分红，但在它的内在增长速度只有10%的时候，考虑到税的问题以及不可避免的投资失误，怎么才能够满足投资者10%以上的投资回报的要求呢？

三、复利来自投资者

关于利润分配应该分红，还是再投资，巴菲特说过一个非常简单的判断标准：如果管理层的赚钱能力比我强，那就应该留在公司，如果还不如我，那就应该分配给我，让我自己决定如何投资。

巴菲特的这一段话讲的是，企业的合理分红比例，取决于企业再投资的边际收益率与市场平均投资回报率的比较，有些企业原有的市场很稳定，但新的投资一塌糊涂，那就应该加大分红比例。

这一段非常重要，它实际上是红利股和成长股投资的最大的区别——成长股的复利产生于企业，红利股的复利产生于投资者。

如何理解这句话呢？

成长股投资的核心在于“挖票”，要么你能够找到那些三年以上高速成长并且确定性很强的公司，要么你能够发现短期内快速爆发的高速成长公司，要做到这一点，你的企业研究能力更重要，你的投资经验反而相对其次。所以巴菲特强调在你的能力圈内发现好公司。

这就叫成长股的复利产生于企业。

但对于红利股而言，公司研究能力是其次的，因为这类公司的财务特征非常明显，估值高低也一眼可见，想要获得超额收益，最好的方法是买入一篮子红利股，定期剔除那些股息率低的品种，补充新发现的符合要求的品种。

这通常需要你敢于在股价低迷时入手，在市场没有机会时空仓，经常根据性价比调仓，更依赖投资者的投资能力。

这就叫“红利股的复利产生于投资者”，对于选股的要求降低了之后，对投资组合的配置和调仓能力就要提高。

这就有了红利股与成长股在投资方法上最大的差异——轮动。

四、轮动

按成长股的标准选20支，5年后，它们的涨跌幅差异会非常大，最好的一支可能涨了数倍，但大部分都表现平平，甚至有只剩零头的。

成长股的复利产生于企业，组合的绝大部分收益都来源于一家公司，就连指数的涨幅也是集中在几家公司上。在投资过程中，你需要不断剔除成长逻辑被证伪的公司，而牢牢地拿着那一只可以持续下金蛋的鸡。

这就是成长股最常见的投资方法。

但按红利股的标准选20支，5年的涨跌幅差异不会太大，这是由稳健的市场地位和经营战略决定的。

大部分价值投资者都比较习惯于巴菲特式的买入之后长期持有，但红利想要做出超额收益，就不能这么做，需要不断调仓，特别是在A股，主要有三个原因。

第一，A股的波动非常大，而红利股的估值容忍度很低，基本上一个季度涨20%以上，股息率可能就达不到要求了；

第二，A股抱团的传统非常严重，红利风格占优时，所有的资金都挤过来，很快会催生红利股泡沫。

第三，红利因子并不是A股的主流因子，红利股有多个因子时，很可能出现按其他因子估值正常，但按红利股的标准估值过高的情况。

所以红利股按股息率和其他现金指标的标准，定期调仓轮动：

1. 涨幅调仓：调出上涨而导致股息率下降的标的，调入下跌而导致股息率上升的标的；

2. 基本面调仓：调出因盈利与现金流能力下降导致股息率下降的标的，调入因盈利与现金流能力上升而导致股息率上升的标的；

特别是第一点，导致调仓频次比较高。

随着未来“高质量低增长”的红利特征公司越来越多，数量也足以支持红利策略长期轮动取得滚动收益。

定期调仓，也是红利指数基金的表现往往要强于单一的高股息龙头品种的原因，这类指数一般每年四次调仓，核心依据是按股息率由高到低排序，所以每一次调仓的幅度往往也比较大，那些涨得太多的会被剔除。

这里顺便提示当前高股息板块的一个风险点， 大部分指数的选股都是按市值从高到低选，所以股票越涨权重越高，很容易出现个股加速上涨，但红利指数一般是按股息率高低排序，成份股一旦涨多了，股息率下降，就会被剔除。一季度头部红利股明显跑赢大盘，很多股息率已经下降到下一次调仓会被调出的地步，由于红利指数基金是这一波行情增量资金的来源，届时会出现什么样的事情，我们只能拭目以待了。

关于轮动，肯定会有人举一些反例，比如长江电力，中国神华这种能够长期保持一个持续增长、高分红状态的公司，但是我认为这可能只是时代的特例，过去是成长股投资的时代，才会导致这两家公司的估值从非常低的位置开始涨，却能够长期保持合理水平。但是当整个市场开始追捧分红风格时，就很难再出现这一类机会。

看起来好像红利策略更适合被动指数投资，但主动投资也有可以获得超额收益的地方，就是对合理股息率的判断，如果大家对红利股投资感兴趣，下一篇文章就来分析一下红利股的主动投资应该怎么做。

本文来自微信公众号：思想钢印 （ID：sxgy9999），作者：思想钢印