上市后备军，寻找新出路

新股发行寒意更浓。

自2023年8月27日证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”至今，已经过去半年时间。随着A股市场反复磨底，IPO（首次公开发行股票）节奏似乎下降了一个“挡位”。

在首发上会方面，经济观察报记者观察到，2月7日以来，沪、深交易所以及北交所没有再安排企业上会；在IPO受理方面，沪深交易所今年以来尚未有新的企业IPO获得受理，北交所也仅在1月8日受理了东昂科技一家公司的申请。

撤回公司数据更是透出一丝丝寒意。Wind统计数据显示，截至3月7日，2024年已累计有64家公司IPO“折戟”，其中59家为主动撤回，其余5家为审核不通过或终止审查。

在如此形势下，一些公司开始执行“B计划”——通过转道北交所或赴港的方式以求上市获得融资。一位在年前选择撤回IPO申请的拟上市公司的董秘告诉记者，该公司目前考虑先挂三板，再报北交所。“不走直联机制，以求稳步发展。”他表示，此前在考虑时并未考虑港交所。他认为，相比于赴港上市，A股在各方面更适合公司的发展。

作为IPO的主角，拟上市公司的一举一动也自然牵动着整个IPO生态。

一、降温

今年以来，A股IPO再降温。

Wind统计数据显示，今年以来至3月7日，A股市场的IPO数量和募资额均出现显著下滑。A股成功上市21家公司，同比下降48.78%；IPO募资额为192.79亿元，同比减少50.47%。

在新股方面，3月4日到3月7日这一周，仅有2只新股申购安排；2月份，有3只新股申购，分别为2月8日开启申购的创业板新股肯特股份、2月21日的沪市主板新股龙旗科技，以及2月28日的北交所新股铁拓机械；而在1月，尚有16只新股申购。

在更早前，Wind数据显示，2023年9月至12月，每月新股上市数量分别是21只、11只、17只、21只。这一数字远低于2022年同期。彼时，新股上市数量分别是50只、31只、33只和60只。2023年，这4个月合计新股上市数量同比缩水近六成。

同时，处在IPO排队环节的部分公司“或因主动或被动的原因”选择撤回材料。一家拟在科创板上市并选择撤回的公司的董秘告诉经济观察报记者，在公司撤回时甚至需要“排队”。在相关方通知公司可以提交撤回材料时，公司才得以提交正式撤回申请材料。

一位华东券商投行人士透露，从选择撤回的公司材料来看，其实由于财务问题而撤回的公司数量不多。有些公司由于下游需求产生的业绩下滑，难以解释业绩持续性；有些项目比如生物医药、消费则和当前监管要求有关。

Wind数据显示，去年8月27日以来，沪深交易所已有132家公司终止了IPO，主板撤回57家，其中24家为“衣食住”相关企业。

其中，食品餐饮企业又占了主板撤回的“衣食住”领域公司的重头，认养一头牛、幺麻子、阿宽食品、想念食品、德州扒鸡、鲜美来、老娘舅、老乡鸡、龙江和牛等多个与“食”相关的企业相继终止IPO。

二、重视“入口关”

在业内人士看来，A股IPO的动向，与政策风向密不可分。

3月6日，证监会主席吴清在记者会上回答媒体关于如何提高上市公司质量、让投资者获得更好回报的问题时表示，证监会的主要职责是做好全链条各环节的监管，与各方面一起共同营造良好的市场生态和一流的营商环境。首先是要严把入口，企业的IPO上市绝不能以圈钱为目的，更不允许造假欺诈上市。所以注册审核的各个环节都要依法依规、严之又严，来督促发行人真实准确完整地披露信息，全力把造假者挡在资本市场门外。

吴清表示，目前证监会正对企业进行抽样现场检查，交易所也进行现场督查，但这个现场检查和现场督查的覆盖面还非常有限，下一步要成倍大幅增加现场检查的覆盖面，对发现的违法违规的线索进一步增大查处力度，申报就要担责，以此倒逼发行人进一步提高申报质量，也倒逼中介机构履行好专业服务职责。

稍早以前的2月19日，证监会综合业务司主要负责人周小舟在发布会上亦表示，在事前，坚持质量优先，强化发行监管，严把IPO“入口关”。综合运用辅导验收、审核问询、多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查等多种方式，督促发行人和中介机构切实提高信息披露质量。加强穿透式监管，对IPO申报企业的股东核查全覆盖，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。

券商也在采取行动，在做业务时严把IPO“入口关”。

国金证券相关负责人表示，对于券商而言，需要提升风险控制意识。券商投行在项目承揽端即关注重大风险和严把项目“入口关”。对于通过整改即可化解重大风险的项目，可采用“时间换空间”策略，延长辅导时间和推迟申报时间，及时化解重大风险隐患；对于重大风险无法化解或需要付出重大代价的项目，则需考虑是否放弃或者作为储备项目培育，待规范后再申报。

该负责人表示，与此同时，仔细甄别拟上市公司所属行业及主营业务是否符合相关板块定位是券商严把项目“入口关”的重要内容。在项目承揽时，要对拟上市公司的所属行业和主营业务有清晰的判断，并向其提供关于申报板块的专业见解和明确建议，更好地满足拟上市公司的发展需求。

三、“B计划”

部分瞄准沪深交易所的拟上市公司在遭遇失败后，公司开始思考新的出路。

有公司在考虑后，仍重新选择沪深交易所冲刺。2023年8月，在一年前选择创业板冲刺的惠科股份向交易所提交了撤回申请。而在近日，该公司在深圳证监局进行辅导备案登记，辅导机构为中金公司。

高景太阳能的动作也较为类似。去年5月25日，高景太阳能向深交所提交了IPO申请，计划在创业板上市。4个月后，其自行申请撤回了上市申请文件。去年11月底，该公司在广东证监局办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市，辅导券商为中金公司。

更多此前IPO失利的公司将目光从沪深所挪开，转向北交所。

去年6月30日，长步道在科创板上市的申请获得受理，在未对首轮问询进行回复情况下，去年12月19日，其撤回了上市申请，上交所遂终止该公司发行上市审核。该公司称，撤回是由于结合自身经营情况等原因进行战略调整。仅在几天之后，即去年12月27日，长步道向全国股转公司提出公开转让并挂牌申请，并获得受理。

2024年2月，长步道发布了向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市辅导备案报告。

“一些公司在上市IPO撤回后，很快开启上市‘B计划’，很可能是迫于对赌压力等多重压力。”一位沪上拟上市公司董秘向记者分析。

在去年11月撤回主板IPO的老娘舅的身上，可以略见一斑。

去年12月，老娘舅递交新三板挂牌申请。今年2月22日，其在新三板正式挂牌转让。两天后，老娘舅称与中信证券签署了关于向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市之辅导协议。2月27日晚，老娘舅披露，浙江证监局受理了公司提交的首次公开发行股票并在北交所上市的辅导备案申请，公司进入辅导阶段。

如此“着急”上市背后，老娘舅正面临对赌压力。据老娘舅招股书，在2020年9月至10月，老娘舅实控人杨国民、杨峻珲父子与投资机构源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资、合沁兴、基石投资签署了包含对赌条款的增资协议。

增资协议就公司未能在约定期限内提交首次公开发行上市申报材料和完成上市的情形下，实际控制人应回购投资者股权事宜进行了约定。其中，回购权条款的基本内容相同，主要系以公司能否于2025年12月31日前完成上市为回购触发条件。其中，5家公司将上述触发条件限定为中国境内A股。

因上市需要，2022年4月，各方签署补充协议，确认反稀释条款、信息披露安排、保证和承诺、回购安排、共同出售权等股东特殊权利条款自公司提交首次公开发行股票申报文件之日起效力终止，如公司首发上市的申请被撤回、被驳回、被不予审核、不予核准的，回购安排将自动恢复效力。

在回复股转系统的审核问询中，老娘舅称，公司实控人杨国民为尊重投资方意愿，表示如投资方拟退出持股，同意在公司完成新三板挂牌后积极与相关投资方协商办理股权转让退出事宜。根据前述特殊投资条款相关约定，假设各方在2024年6月30日或2025年12月31日办理完成股份回购公司特殊投资条款所涉及回购总金额分别达到2.47亿元和2.66亿元。

此外，也有部分企业尚未完成辅导，直接选择转道北交所。

新三板挂牌企业特味浓于2022年11月16日向江苏证监局提交了沪市主板上市辅导备案申请材料，并获受理，目前已经完成了五期辅导工作。2月27日，该公司披露，其综合考虑宏观经济形势、资本市场环境变化以及公司发展规划等因素，在与辅导机构联储证券充分沟通后，决定将上市板块从沪市主板变更为北交所。

一位知情人士表示，目前，A股主板不再鼓励“衣食住行”行业公司，因此转道去北交所可以理解。

除了赴北交所上市外，有部分茶饮公司集中赴港。据公开资料，茶百道、沪上阿姨、古茗控股、蜜雪冰城等均已开启赴港IPO的旅程。

还有尚未盈利的生物医药公司也计划赴港。

2024年2月23日，派格生物向港交所递交IPO申请，拟主板挂牌上市。2022年12月23日，派格生物与中金公司签署辅导协议，二度启动A股IPO辅导计划并向江苏证监局递交了辅导备案资料。但该公司目前并无获准作商业销售用途的产品，也没有从产品销售中获得任何收入。若派格生物选择A股IPO，只能以第五套上市标准申报科创板。但目前，科创板第五套上市标准上市的在审企业已许久无新的实质进展。

从撤回IPO申请到转向北交所和赴港上市，这些策略变动不仅揭示了市场的动态性，也展示了企业适应变化、寻求生存与发展的韧性。

四、生态改变

作为与IPO市场关系密切的链上一环，面对IPO生态变化，券商投行部门首当其冲。

Wind数据显示，2023年上半年，有54家券商至少成功保荐了一家公司，券商的IPO保荐公司数量为288家，承销保荐收入为186.72亿元。按照保荐公司数量，中信证券、中信建投证券、海通证券分别以保荐29家、26家、19家的保荐公司数量位列第一位、第二位和第三位。

而2023年下半年，有42家券商至少成功保荐了一家公司，券商投行共保荐了130家公司，承销保荐的收入仅为77.09亿元，中信建投证券、海通证券、国泰君安分别成功保荐了13家、10家、10家公司上市。

从券商投行成功保荐公司数量上，下半年比上半年减少了54.86%。有些中小券商甚至一单IPO项目都没有完成。同时，在保荐数量与承销保荐收入上，2023年下半年券商投行的整体成绩也远逊2022年同期。

眼下，投行人普遍的感受是：僧多粥少。拿到一个优质项目并成功上市过会，难度攀升。

一位小券商投行负责人告诉记者，目前，该投行已将重心放在新三板和并购领域。

对于投行而言，北交所的融资规模较其他板块小，承销保荐费用也相应较低。因此，新三板在过去并不被大型投行重视。“为什么大券商不愿意做北交所项目？因为赚不到钱。”一位券商投行业务负责人告诉记者，此前，“很多项目超募发行，例如超过23倍发行，他们能赚超募的钱。但在北交所，很难超过23倍发行。”

据其介绍，北交所一般项目的投行费用在2000万元左右，大概是募资额的10%。为了这部分费用，需要付出很多人力成本。整个项目周期约两年，企业如果能上市，投行就能赚到这笔钱，反之则“竹篮打水”。

最近因为北交所业务预期的变化，该人士招聘了不少从中大型券商出来的投行人员，有些人已经工作了8到9年，比较有经验。即便工资底薪降了一半，他们也都加入了该人士的团队。

该人士感受到了投行人求职态度的变化：今年年初，有经验的保荐代表人在面试时都表现得趾高气昂。现在变了，只要有工作，只要还能干下去，北交所的机会再抓一抓，他们还是愿意来的，基本工资已经不是重要考虑因素。

据普华永道预测，2024年，北交所新增上市公司有望达到80家至85家，占A股新增上市公司总数约40%，位居所有板块之首。

一位就职于西南一家券商的投行人士告诉记者，前段时间，其收到团队的通知，被列入裁员名单中。在发薪日，其发现自己的职级被下调，工资大幅下降。“IPO收紧，撤回终止项目越来越多。项目组已经全力以赴，但是没法避免撤回的结果。”该人士感到非常无力。

上述投行负责人表示，有些投行人士之前做其他板块的业务，而北交所上市相关细则不同，很多投行人并不清楚实际操作过程中的细节。“企业上北交所的过程中，因为一些常识性问题，最后耽误企业上市进程几个月是正常的。有时候，上市的窗口期就这样错过了。”该负责人称。

国金证券相关负责人告诉记者，在目前阶段性收紧IPO节奏的大背景下，对有上市计划的企业尤其是创新型中小企业，特别是对专精特新小巨人企业而言，北交所是比较重要的上市融资渠道。北交所进一步发展的预期将直接带来市场增量，为融资主体、券商及各市场中介、市场投资者均带来积极的业务机会。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：黄一帆