“鹅”下注，“狗”下场，“虎”快跑

2024年3月15日开盘前，途虎（HK：09690）发布了2023年业绩公告——营收增长17.8%，毛利润增长47.9%，首次实现年度盈利（计入优先股公允值变动后，净利润达67.3亿）。

2023年，中国汽车服务市场规模约为1.2万亿。天猫、京东、美团、字节跳动等巨头已经下场，途虎也并非势单力孤——腾讯下“重注”持有途虎A类股价的20.43%（总股本的18.7%），零跑科技、国轩高科、嘉实等也位列基石投资者。

尽管业绩靓丽，途虎股价仍在低位徘徊。投资人一是认为“小虎”被巨头碾压、二是认为新能源车普及会造成保养需求不足。

汽车服务市场即将“井喷”

2023年，中国汽车服务市场（包括维修、保养、清洁、美容、安装配件）规模约为1.2万亿。

• 保有量提升空间

截至2023年末，中国汽车保有量3.36亿辆，千人保有238辆。地少人多、公共交通发达的日本，千人保量接近600辆，美国更是超过800辆。

中国汽车千人保有量与经济发展水平脱节，即使翻一倍也不过达到马来西亚的水平。

阻碍中国汽车保有量提高的因素有三个——能源安全、环境、购买力。

新能源车（包括插电混动）、绿电（光伏、风电、水电等）两大产业兴起，解决了能源安全及环境问题。

一轮接一轮的降价，让拥有私家车的门槛大幅降低。新车只要7、8万，二手车价格更低。

“三座大山”被移，中国汽车产业豁然开朗。

• 服务需求爆发

2018年，全国乘用车平均车龄为4.9年，2022年增至6.2年。

对汽车而言，“6岁”是重要的分水岭，后续保养需求将显著提高。

除车龄因素，随着车主年龄段下移、审美能力提高，在车辆清洁、美容方面的支出会逐步增加。

多重因素叠加，中国汽车服务市场已接近“临界点”，将在数年内迎来“井喷”。

• 高价服务占比偏高

截至2022年末，中国约有89.6万家汽车服务门店。其中3.4万家属于“授权经销商”，占比仅为3.8%，却吃下汽车服务市场的53.6%。

与非授权门店相比，授权门店零配件价格高30%、服务费高80%。车主选择授权门店的主要原因有二个：一是车辆没出保修期；二是不放心非授权门店的服务质量。

但拼多多及其跨境平台TEMU的成功，说明不论“五环内外”都不缺对价格敏感的人群，缺的是相对靠谱的低价产品/服务。

因此，嗅到商机的互联网平台纷纷下场，天猫、京东、美团都组建团队，推出战略级项目。

• 新能源车“扼杀”汽车服务

新能源车大行其道，有些人认为汽车保养市场将会萎缩。

首先，截至2023年末，新能源车保有量约为1720万辆，约占总保有量的5%。3.2亿辆燃车平均车龄6年，仅此一项就足以保证未来9年维修、保养需求的强劲增长（假设合理使用年限为15年）。

其次，燃油车保有量与新能源车销量没有半毛钱关系，只要销量大于报废量，保有量就会持续提高，直至达峰。当燃油车保有量开始回落，车龄增长又会延缓总体保养需求的下降。粗略估算，2035年之前，燃油车保养需求不会进入下降通道。

再次，新能源车包含纯电动、插电混动、增程等类型。纯电动车没有发动机、变速器，保养成本降低。但插电混动车既有发动机又有电动机、电池，保养成本不会低于燃油车。这样一来，燃油系统保养需求（如更换机油、火花塞）的回落可能要推迟到2050年。

最后，动力系统定期保养只是汽车服务的一部分。纯电动车要不要换轮胎？要不要清洁？要不要美容？

阿里、京东、美团大举进入，显然看好汽车服务市场。

途虎在逆境中扩张

途虎通过“工场店”为C端车主提供服务，绝大多数工场店采取加盟模式。

2019年末，工场店达1423间（其中61家自营）。2020年，增至2488间（其中92间自营），增幅74.8%；2021年达到3853间，增幅降至54.9%；

2022年、2023年末，工场店分别达到4653间、5909间（其中152间自营）。

途虎的履约基本设施由区域配送中心（RDC）和前端配送中心（FDC）构成。截至2023年3月末，途虎运营39个RDC、267个FDC。

2019年，途虎交易用户（年内至少付款购买一项产品或服务）86万；2020年突破1000万；2021年达1480万，同比净增390万。

2022年，交易用户1650万，同比增长11.5%；2022年交易用户1930万，净增280万，增幅提高到17%。

2023年，途虎并非顺风顺水。就在IPO当月（9月份），友商推出“震虎价”，宣布相关商品一律比途虎低5%。

逆境中，途虎门店增长27%，交易用户增长17%，并首次实现年度盈利，出乎证券研究机构的预料。

两大核心业务

途虎主营汽车产品和服务，两大核心业务是“轮胎/底盘零部件”及“汽车保养”。此外，连接汽配零件供应商与安装服务商的“汽配龙”业务，2023年营收亦达13.8亿。

2019年，轮胎/底盘零部件收入（以下简称轮胎）38.4亿，占营收的54.6%；汽车保养（以下简称保养）收入18.7亿，占营收的26.6%。

2023年，轮胎业务收入55.5亿，占营收的40.8%；保养业务收入49.3亿，占营收的36.3%。招股文件年，2020年前三个月，每月交易轮胎270万条。

保养业务对营收增长的贡献显著高于轮胎。2023年保养收入较2019年增加30.6亿，对营收增长的贡献率达46.7%；轮胎业务收较2019年增长17.1%，对营收增长的贡献率为26.1%。

加盟费收入占营收的比例逐年提高。2019年，加盟费收入1.7亿，占营收的2.4%；2023年，加盟费收入7.3亿，占营收的5.4%。

广告收入占营收的比例不到1%。2023年收入7467万，占营收的0.5%。

2023年，两大核心业务占途虎营收的77%，较2019年低5个百分点。

扭亏路径

1）核心业务毛利润提升

途虎绝大部分毛利润来自两大核心业务，近年来毛利润率上升路径颇为“陡峭”：

• 轮胎/底盘业务

2019年，毛利润1.48亿，毛利润率3.85%；

2020年，毛利润3.26亿，利润率7.76%；

2022年，毛利润6.47亿，利润率14.1%；

2023年，毛利润9.84亿（占毛利润总额的29.3%），利润率17.7%。

• 汽车保养

2019年，毛利润3.95亿，毛利润率21.2%；

2020年，毛利润6.04亿，毛利润率23.1%；

2022年，毛利润11.9亿，毛利润率29.6%；

2023年，毛利润16亿（占毛利润总额的47.7%），毛利润率32.4%!

如果是小本生意，一个点子、几分运气，或许能在短期内让毛利润大幅提高。

2021年，途虎营收就超过100亿，在这个级别将毛利润率拔高近10个百分点，是系列工程。

2）毛利润、费用

蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获取经营利润。

2019年，途虎毛利润3.1亿（途虎披露毛利润为5.2亿，本文将“运营及支持开支”扣除），利润率4.4%；市场开费用10.4亿，费用率14.8%；行政费用2亿，费用率2.8%；研发费用2.2亿，费用率3.2%；总费用14.6亿，总费用率20.8%。

随后几年，途虎毛利润率持续上升，总费用率缓慢下降，直到2023年实现盈利。

2023年，毛利润27.6亿，利润率20.3%；市场费用17.1亿，费用率降至12.6%；行政费用4.2亿，费用率3.1%；研发费用5.8亿，费用率增至4.3%；总费用27.1亿，总费用率20%。

在京东、天猫、美团等巨头下场的情况下，途虎能保持扩张态势就可以得“满分”，盈利是“附加题”。

从当当网到宝宝树，电商行业经常给人“垂直电商干不过综合电商”的印象，但携程没被飞猪“干掉”，反而活得很好。

而汽车产品/服务的交付也与普通电商产品有巨大差异。

网上买个化妆镜，无非“送上门”和“放快递柜”两种交付方式，其实都很简单。但网上卖后视镜，绝大多数车主不能自己安装，要安排线下门店提供服务，比放快递柜复杂几个数量级。

此外，电商巨头SKU动辄以十亿计、每年几万亿GMV。汽车相关产品不过几千个SKU，要专门设计交付流程、选择/监督/考核线下门店……

因此，就算巨头当家人，也不可能以all in的姿态给汽车服务业务分配资源，就算做得再好也未必能让市值提高1个百分点？

但途虎不一样，只要all in汽车服务，做得好市值大概可以提高几百个百分点！

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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