赛富阎焱与雷士照明创始人吴长江之间的纠纷争斗暴露出来之后，各方媒体一直在追踪。其中，《新财富》杂志苏龙飞是其中对吴长江与雷士追踪得最贴身、密切的记者。一个多月前，他完整回溯了吴长江创立雷士以来公司的股权变迁，现在，他又通过对双方背靠背的采访，力图还原吴长江与阎焱之争的几大疑点，这几大疑点可谓是吴阎之争的利润关键点。
包括：阎焱在关联公司的持股是白拿的？阎焱口头答应提供过桥资金后又反悔？阎焱拒绝债权人实施债转股？阎焱从不平等的对赌协议中受益？以及吴长江替公司的垫资阎焱拒绝返还？
虎嗅从中挑选出两大疑点辨析，供读者参考：
吴长江与赛富阎焱之间的这场创、投战争，至今依然没有终结的迹象。
自从8月14日雷士照明发布公告“董事会认为重新委任吴先生为本公司董事长及董事并不妥当”之后，吴长江立刻宣布“正在走程序要求召开特别股东大会”。这意味着双方进入了最后的决战状态：诉诸股东大会投票表决。
8月16日晚，吴长江在深圳福田香格里拉酒店接受了《新财富》记者的独家专访，吐露了一些当年赛富阎焱投资雷士照明的隐情，直指阎焱设计欺骗、出尔反尔、斤斤计较，吴长江为此遭受不少本不该承担的损失。
获得吴长江单方面的指控之后，《新财富》记者就相关事实细节，向包括赛富阎焱在内的几位当事人进行了逐一核实。
以下是《新财富》记者采访核实的阎焱投资雷士照明的两大隐秘疑点。
阎焱在关联公司的持股是白拿的？
事件概述：
2006年，赛富入股之前，吴长江在雷士照明之外，与经销商合股设立了两家公司“恩林电器”、“圣地爱司”。吴长江是从雷士照明拿了一笔钱作为出资额，但企业工商登记的持股人是吴长江个人。2006年8月，赛富2200万入股之时，要求在那两家关联公司也必须享有相应比例的股份。最终的结果是，吴长江出让了“恩林电器”、“圣地爱司”数额不等（大约16%及19%）的股权，由赛富内部员工赵延超接手。
吴长江的说法：
“他进来之前，我在外面已经有两个关联企业了，我用的是雷士的钱，以我个人名义投资的。因为当时雷士是我个人的，雷士的钱就等于是我的钱嘛。那两家公司的股份他当时也强制要，说这是公司投资的，（投资关联公司的钱是）应欠公司的款，跟我争这些。后来有人才告诉我，那两家公司其实可以撇掉的（不用给股份给他的）。当时我不懂，我也不想跟他们搞的太僵，刚刚进来，还是团结为好，我就把我在关联公司的股份按比例让给他们了。”
“8月1号嘛，这个事情曝光了嘛，他就认为是我说的，是我把这个事情捅出去的。这个钱，我敢说基本上是他们自己装口袋了，绝对没有进LP（有限合伙人）的口袋里。电工（注：指恩林电器作价3.8亿卖给施耐德的资产），他已经套了几千万走了。LP知不知道这个事情？”
向阎焱的核实：
阎焱：
因为三家企业当时都是吴长江个人持有的，我们当时是打包估值的，这2200万美元，我们在雷士照明要占多少股份、在恩林电器要占多少股份，在圣地爱司要占多少股份，当时签署的是一篮子协议。
《新财富》：这2200万美元的资金是仅仅打到了雷士照明账上，还是分别按比例打到了三家公司账户上？
阎焱：2200万美元的资金是打到了雷士照明的账上，因为三家企业都是吴长江的，钱到雷士照明账上，吴长江（把这些钱）在内部怎么分我就不知道了。
《新财富》：现在在两家关联公司的持股，是GP（普通合伙人）持有还是个人持有？
阎焱：GP持有。
《新财富》：这两家关联公司的收益，要跟LP分成么？
阎焱：要。
《新财富》：分成比例是多少？
阎焱：五五分成。
《新财富》：那这个的分成比例就跟基金的收益分成比例不一致了啊（注：一般VC基金的收益，GP得20%，LP得80%）。
阎焱：哦，不对不对，我记错了，我记成期权的分成比例了。关联公司的收益，还是按照基金的收益分成比例。
《新财富》：如果按照基金的收益来分配的话，为什么关联公司不干脆也由基金来持股呢？而要GP个人来持股呢？
阎焱：基金是外资的，如果基金持股的话，就要做成中外合资企业，处理很麻烦，所以就以中国公民的身份来持有了。
专业分析：
还原事情的过程，应该是赛富基金投资雷士照明时，在尽职调查的过程中，发现吴长江用雷士照明的钱以个人名义在外面设立了公司，然后创、投双方就此事的处理产生了争议。
双方的分歧在于，吴长江将另外两家企业视作是独立的公司，可以不用给股份；而赛富阎焱将这两家公司视作是雷士照明的控股子公司，因而投资额理当要在另两家公司占有股份，于是就要求自己对雷士照明的投资也视同投资了关联公司，并占有相应股份。
吴长江设立这两家关联公司的行为，实质上是从雷士照明借了钱，然后以个人身份在外面设立了新公司，在会计处理上也是体现为股东借了公司一笔钱。从法律角度而言，涉及到股东抽逃资金，只是当时吴长江是雷士照明的唯一股东，从企业拿钱未侵害其他人的利益。
投资人发现这种情况之后，从法律意义而言，合理的处理方法应该是怎样呢？
第一种方法：按照吴长江个人欠雷士照明的钱来处理，吴长江将欠款还给雷士照明，并且计算该等金额的相应利息。
第二种方法：吴长江将其持有的新公司的股权（即出资额），用来抵债还给雷士照明，这样那两家关联公司变成雷士照明的子公司。
吴长江主张按照第一种方法来处理，赛富阎焱不同意，但赛富阎焱也没有按照第二种方法来处理，而是按照一种不合常理的方法来处理：三家公司在法律上继续保持相互独立，但在本质上视同那两家关联公司是雷士照明的子公司，因而，赛富基金2200万投资额在雷士照明占有多少股份，就必须在那两家关联公司折算相应的股份，由吴长江在关联公司的持股中拿出相应比例补偿给赛富。然而，吴长江在关联公司出让出来的股份，不是由赛富基金接盘，而是由身为基金管理人的GP接盘，GP又找一个内部员工来代持。
为什么赛富阎焱要采取这种复杂的处理方式？按照阎焱的说法，基金是外资的，基金持股的话那两家关联公司就要改制成中外合资企业，处理起来很麻烦，所以就以中国公民的身份代持。
阎焱这个说法同样很奇怪，如果怕麻烦的话，为什么不直接按照第二种方法来处理呢？恢复成雷士照明控股那两家关联公司，赛富基金直接在控股母公司层面持股，一切简单明了，也完全避免了关联公司改制成中外合资公司的繁琐。
如果如阎焱所说，GP只是代持，收益依然要按照基金的规则分配给LP，那就更应该按照第二种方式来处理，将关联公司合并到一个控股体系中去。如今，不由基金直接持股，而要GP持股，唯一的合理的解释便是，便于GP的私下利益输送。GP私下控制的公司，完全可以向LP隐瞒，收益也可以全归GP所有。
以上是从法律处理的角度来说，下面再从风险投资的估值角度来说说。
从台面公开的层面说，赛富基金2200万美元是针对雷士照明的投资，估值也是基于雷士照明的估值进行。
如果吴长江事先对企业进行分红（当时他是唯一的股东，分红的钱也全归他），再将分红的钱抵消从公司的借款，这样就完全能够结清跟雷士照明的债权债务关系，而且这个过程无需走现金，这只是一个会计处理的过程。
这样做是否会影响到投资估值？按道理，分红分走了，企业净利润就少了，那么企业估值就要相应下降。
但赛富基金对雷士照明的估值，是基于未来预期利润进行的，而不是基于历史净利润进行的。据吴长江所说，赛富投资雷士时设立了2006年1200万美元的业绩对赌，当年他完全实现了业绩目标。换句话说，只要未来的利润指标达到了，就满足了投资人的投资额对应的估值条件，那么赛富基金就完全没有理由去索要吴长江在关联公司的股份，除非赛富额外掏钱。
从这个意义而言，赛富阎焱在雷士照明关联公司的股份是白要的。
由此可见，在这个事件的处理上，阎焱并非如他一贯所宣称的“按法律来，按规则来”的主张，甚至在投资基金的运作上，自己主动留出可能形成利益输送的“后门”。何时按法律规则处理，何时抛弃法律规则，全要看怎么处理符合他的利益。
赛富阎焱所持有的关联公司的股权，收益是否真的会跟LP分成？阎焱说的只是他的一面之词，没有证据，无法确认。从基金运营的技术操作来看，对那两家关联公司的持股是游离于基金持股体系之外，而且赛富基金的出资额从未有一分钱到达过那两家关联公司账上。所以，从理论上来说，如果GP不向LP披露的话，没有任何LP能发现GP对那两家关联公司的隐秘持股。在这种情况之下，向LP披露与否，就要考验阎焱作为GP的职业道德了。
据吴长江所说，赛富阎焱在雷士照明两家关联公司秘密持股被曝光之后，阎焱跟他就再也没有电话联系过了。
阎焱从不平等的对赌协议中受益？
事件概述：
2008年，高盛向雷士照明投资3656万美元（第二轮赛富基金跟投1000万美元），高盛入股之时也曾签署基于业绩的对赌协议，但是这个协议签署得有点奇怪。业绩指标达到了，高盛奖励的股份由所有老股东共享，如果业绩指标没达到，赔付给高盛的股份，则完全由吴长江独自承担。之所以会签署成这样，是因为赛富基金作为老股东，不愿承担赌输了支付股份的代价，但赌赢了又想分享股份收益。（注：雷士照明A、B轮融资，签有两份对赌，但是在雷士招股书中只是一笔带过了，未有详细披露对赌详情。）
吴长江的说法：
“软银赛富进来了，我们就是一家人了，高盛再进来的时候，我们也有一个对赌。是不是我该跟阎焱一起跟高盛赌？他说企业是我在经营，不是他在经营。好了，他这么说也行。如果利润指标达到了，高盛奖励的股份全部归我个人所有，输了也是全部由我个人赔，这就公平。但是，不是这样，赢了，老股东共享，输了，我个人承担。”
“我为什么签了？一个是08年那年我自己有信心、有能力把业绩做好，所以我什么条件都没在乎，我就答应了。第二个，如果当时高盛不进来，就是我们两在董事会吵架。尽管条件是不对等的，但是我还是签了。”
向阎焱的核实：
阎焱：我们只是说，你做不到就别签，要签你自己去签。如果要我参与对赌的话，是不是我也应该拥有管理权呢？
《新财富》：原理上是这样，投资人跟创业者之间的事情，但是如果赢了全归创业者，输了也是完全由他承担，这才公平啊。
阎焱：你懂不懂什么叫对赌？
《新财富》：不就是基于业绩的股权调整么？
（对话陷入僵局）
《新财富》：那我再跟您核实一下事实，存不存在么一份对赌协议呢？
阎焱：不存在。这些陈年旧事，现在还拿出来扯。你TM签了就得认啊，我们是做商业交易，不是做慈善。
专业分析：
按照风险投资的惯例，企业的B轮融资所设立的对赌条款，是创业者以及A轮投资人共同跟B轮投资人进行对赌：如果业绩目标超额完成，B轮投资人所奖励的股份，由A轮股东及创始人股东共享；如果业绩目标未实现，则由创始人股东与A轮股东共同向B轮投资人赔付股份。
当然，A轮投资人也可以彻底不参与，让创始人与B轮投资人独立去签对赌；如果要参与的话，那在条款上就是应该是A轮投资人与创业者“风险共担、收益共享”，不应该签出只享收益不担风险的条款。
按照国内的法律逻辑，权利义务不对等的条款，是被视作无效条款的，但雷士照明的对赌条款是在离岸签署的，不适用中国法律。
既然，吴长江事先已经知道这个条款是不平等条款，投资人并没有隐瞒实情，而且自己在明了的情况下也签了，那也只能认了。
此外，关于吴长江辞职详细经过，向双方的求证
吴长江：5月19号，我得到中纪委的电话的时候，我第一时间告诉他阎焱，什么原因我都告诉他了。他说，你先不要回去，赶快把手机关了，换新号码，告诉我。你先回避一段时间。他说，我有个朋友跟刘志军（前铁道部长）当时有些事，后来就跑到美国去了，两年之后又回来了，也没事了。他说，你一定要躲过这个风头，你不要回去。他跟我讲这个话。
《新财富》：是他游说你在境外呆一段时间呢，还是你自己决定要在境外呆一段时间？
吴长江：我也有些朋友，当时也是不让我回来。我告诉他，他也是叫我不要回来。好了，第二天，他让我辞职，他说是我们董事会跟律师商量的，你赶快辞掉职务，他说，这是对你好，也是保护公司。我当时说，如果辞职，那就辞CEO了，他后来要我全部辞掉。我当时就讲，这样会引起股价大跌。他说不怕，我们做了决议，要回购。好了，我当时一想，我说，也行。他们起草好了之后，是用EMAIL发给我的，让我签字的。我21号就签给他了，25号公告的，这中间他们要求我改日期，改成24号，我没改，这里面来回的邮件都有的。这个他耍赖都耍不了。辞职报告的标准版本都是他们起草的，让我签字的。现在他们在外面乱讲，说我主动辞职，说我想辞就辞，想回就回。
阎焱曾在微博上表示：“我5月23日在香港，突然接到吴总电话，告知我他被中纪委谈话……”并且阎焱在接受财新传媒采访时，也同样表示他是5月23日接到吴长江的电话的，经董事会协商以及跟律师沟通之后，建议吴长江辞职，吴接受了这个建议。财新传媒根据阎焱的描述，报道的细节是：5月23日晚，吴在新加坡签署了辞职文件，后因文件更改时间，他又于24日再次签字，文件扫描后传真回公司，随后再将原件寄回。
针对双方说法的矛盾，《新财富》记者也再次向阎焱求证，阎焱表示：“具体的时间点我不是记得太清楚了，好像是19日还是20日跟我通的电话，具体他签署的时间点，我也不太清楚，我只知道我们是5月24日收到的辞职书。具体的细节你不应该来问我，而要去找我们的律师，这些都是律师与董事会秘书在办理。”
记者要求阎焱提供律师电话进一步核实，但阎焱拒绝提供电话：“我没有他电话，你可以自己去找嘛，你们记者不是很神通广大的嘛”。