对话家办LP：为什么还在投资一级市场?

一、“在全球也很难找到DPI超过1的基金”

从全球来看，2023年风险投资额创自2018年以来的最低水平：

据Crunchbase数据显示，2023年全球风险投资达到2850亿美元，同比下降38%，低于2022年的4620亿美元。从现阶段来看，早期投资同比下降了40%以上，后期投资下降了37%，种子期投资降幅超30%。

在中国的一级市场中，据IT桔子报告显示，2023年一级市场投资规模较2022年减少22%，投资事件数量跌破10年来最低点。

一位进行全球资产配置的家办CIO感叹道，2015年后，在全球都很难找到DPI超过1的基金。“在美国，尽管AI很热，但一级市场投资机会非常稀缺。国内GP的DPI表现也不及预期。我们都怀疑现在VC作为一个资产类别是否已经失效了。”在2019年后，美元基金和人民币基金陆续都遇到了募资难、退出难的困境。

综合来看，当前一级市场GP的DPI低下原因在于：

1. GP盲目追风口，所投项目估值昂贵。

一些基金管理人在“全民PE时期”募集了大量资金，热钱涌动下市场形成了泡沫化估值。部分基金盲目追风口，缺乏对项目的判断能力，对于项目的估值体系构建能力不足，往往容易“投贵了”。

2. 项目一二级市场估值倒挂。

过去几年中，一二级市场估值倒挂现象屡见不鲜，成为困扰一级市场投资人的一大难题。LP们觉察到，对比一级市场的资产，二级的对标标的更便宜，二级资产加上流动性更有性价比。此外，相对于一级市场处于初创及成长期的标的而言，部分二级市场的标的是经过市场筛选的龙头企业，公司业绩变脸、倒闭的风险更低。

一些项目上市即破发，上市后一级市场估值被二级市场迅速证伪，导致同行业很多未上市的项目在做老股转让和S交易时，估值需要打折很多，比如五折、三折。这对于基金投资人和LP而言，投资浮盈大幅减值。

对此，家办投资人Alex向家办新智点举例道，譬如A项目是行业老大，B项目是行业老二，B项目率先上市后立即破发，其披露的招股说明书，让投资人们看到该行业的真实毛利率、净利率等。对于未上市的A项目而言，一些投资人想要通过老股退出时，参照B项目的市值，A项目估值则直接打到两至三折。

在Alex看来，出现这一现象的核心原因在于，GP们投贵了。“很多S基金在接盘基金份额时，估值直接打到3折甚至2.8折。一些头部类的项目估值打折可谓离谱”。除了一级估值被二级市值证伪外，S基金也要给自己留出利润空间。

3. 过去GP所投资的一些行业覆灭了。

“譬如2015年大火的互联网金融，当时很多投资这一主题的基金，目前所投的大多数项目已经破产了。现在这类基金的回报倍数在0.1～0.4之间，更别谈DPI了。”Alex向家办新智点表示。

某家办LP在分析了自己投资的30支基金后发现：只有前20%的基金是赚钱的，大约50%的基金不怎么赚钱，剩余30%的基金则处于亏钱的状态。

二、募资难的三大主因

除了低DPI影响着LP出资意愿和持续性外，当前一级市场募资难也受以下三大因素的影响：

1. “IPO小年”，市场流动性不足。

从数量和规模来看，IPO有“大年”与“小年”之分：

2019年科创板开板后， 2020年迎来IPO大年，当年有561家中国企业完成IPO，募集资金达1205亿美元。其中在A股市场，“新股不败”的神话在2020年持续上演，IPO数量大增为资本市场批量造富创造了条件。

2023年开始，IPO逐渐步入小年，数据显示有414家中国企业完成IPO，相比2022年下降19%。

IPO的缺乏减少了市场的流动性，对资产管理行业（尤其是私募股权）的业绩产生了重大影响：以“双创”元年2015年算起，诞生于那一年的大部分基金即将结束完整的存续周期。由于退出通道收窄，极大地影响GP的DPI业绩；此外，由于基金到期后LP的资金无法退出，使得LP缺乏资金去投资新基金。

2. 上市企业在减持新规等政策影响下，企业创始人、基金的减持力度下降，市场流动性降低。

3. 对于一级市场预期悲观，投资人缺乏信心。

由于一级市场的投资周期长达十年或更长，LP投资基金经理人需要基于极大的信任。当前LP对于GP和LP利益一致性的考量极为关注。家办投资人Joey发现，目前一些GP专门做机会型Case fund且风控能力很差，LP对管理人缺乏信任，投资信心不足。

其中在生物医药行业中，Joey观察发现，在2023年中，生物科技类项目受集采等因素的冲击融资环境悲观到极点。2024年春节之后，一些投资机构出于配置和投资压力，开始投早投小，抢投早期生物科技类项目，部分企业估值增长50%。然而对于中后期医药项目而言，融资环境则较为艰难。

在项目端，在硬科技、AGI对人才标准的高度要求下，2023 年教授、科学家背景的创业者等备受追捧。然而，Joey发现，目前一些教授选择创业但仍不会放弃学校的资源。此外，教授在创业中尽管技术能力足够强，但缺乏现金流管理等商业能力。当前，GP和LP们开始反思专家/教授创业模式的合理性，包括估值的合理性、成功商业化的可能性预期等。

综上，受多重压力的影响，一级市场进一步分化。

三、GP们谋求创新

面对重重挑战，一些GP也在不断寻求变化，重新定位自身的组织结构、投资理念、投研方向等。据盛资本Bloom Capital投资代表田华观察，当前GP们在以下三大方向寻求创新和突破：

1. GP们开始下场做生意了。

一些GP开始投资一些现金流极好的项目，比如9个月-15个月DPI能够到1。甚至有的GP们开始亲自下场开店，GP将基金中部分AUM以投资股权的方式投资到项目中，要求项目分现金流、分利润等，另一部分AUM去投资传统的股权项目，寻求更高的回报倍数。这样风险反而更分散，基金的久期比单纯投股权项目更好。

2. GP深入产业，挖掘新的细分投资方向，或者挖掘具备核心技术的产业项目。

在行业赛道上，硬科技是未来很长时间的投资趋势，但是水下的方向会越来越多，有产业资源、技术资源的GP，会去投资更多的科技创新方向。

“尽管当前市场处于低谷时期，但是一些GP始终在寻求创新，谋求改变，我们发现一些新事物生长出来。在低谷时自律且有核心资源的 GP，是我们所感兴趣的。”田华告诉家办新智点。

四、家办LP们变革投资策略

对于家族办公室LP而言，家族赚钱的⻛格决定了投资的⻛格。譬如，当前对于某卖掉主业变现的家族Owner，当前的投资⻛格⾮常谨慎保守。对于具有“现⾦奶⽜”主业的家族，投资⻛险容纳度则更⾼，仍会关注高风险高回报的一级市场GP。

对于一级市场，KKR通过对全球75名家办首席投资官调查显示，25%的受访家办CIO们计划在2024年增加对私募股权的配置。

全球的家办LP们开始重新审视私募股权投资。一些CIO发现一个潜在的风险是，在错误的时间撤回了对私募股权的投资。从历史数据上来看，在资本市场错位期间投资的PE一直是历史上表现最好的。

一些家办LP则始终在坚持看好一级市场，其逻辑在于：

1. 一级市场目前存在“非共识性机会”。

目前中国一级市场处于3.0周期的起步期，每个周期通常都会经历“无序-有序-无序”的特征。目前新周期尚处于“孵化酝酿”的状态，其中存在“非共识性机会”。

2. 目前经济发展动力还处于重新产生合力的“换挡期”。

中国经济的新动力在哪里？在房地产退坡之后，哪些是主导中国经济未来20年的支柱型行业？哪些目前处于孵化、处于新兴阶段？哪些目前已经处于红海竞争？目前，需要一段时间去孵化，让创新的种子发芽长大，同时，这段时间也是社会重新凝聚新的发展共识，产生合力效果的换档期。

3. 相对于二级市场，一级市场可能更容易接触到项目和实业，未来基于产业的理解进行投资愈加重要。

4. 一级市场能够投早投小，可以去寻找能够孵化出家族产业第二曲线的机会，从这个目的出发，一级市场更容易，二级市场相对很难。

“我们希望保持对一级市场足够的关注，来加深自身对尚处于早期阶段的项目和产业的理解与认知。”田华表示。

值得注意的是，作为LP，田华也在根据市场实际情况不断改变GP的筛选标准。当前，田华在投资GP时核心关注两大能力：

1. 基金对于趋势的预判，项目来源和基于产业的投资能力。

投资首先是预判周期，先抓住行业的Bate，再去寻找头部企业去寻找Alpha。在一个行业热度很高，处于风口的时候，是投资没有性价比的时候，但这个时候又是最容易募资的时候。投早投小的基金去追风口，就失去了投早投小的意义。

其次，田华表示最关心项目来源。中国VC投资的前20年，基本是投资PC和移动互联网的20年。在移动互联网时代，行业是平的，基本没有水下赛道和水下项目，大家投什么赛道和投什么项目，行业内都知道，无非是A机构投了这个赛道的X项目，B机构投了Y项目，或者A机构投了这个项目的 A轮，B机构投了B轮。在行业是“平”的时代，拼的是GP的决策速度和拿到好项目的能力。

未来20年是第二产业的科技化和基础科学的产业化、商品化，细分行业会非常多。在“不平”的时代会有大量的水下项目，新的周期中，比拼的是谁有预判技术趋势、产业周期的能力，谁有来自产业的“大量、持续、优质”的项目来源、谁有基于产业（实验室-产业化-商业化）而非投资的认知，来判断这个技术能不能商业化，而不是像上个周期主要是判断商业模式和判断创始人。

在投资端，基金具备“大量、持续”的项目来源+“优质”的项目质量极为关键。但对于基金而言，“大量、持续、优质”这三个词类似“不可能的三角”，其中“优质”最难达到。田华表示最关心基金是否具有一手的优质项目来源，这在未来是很稀缺的能力。

此外，在田华看来，一级市场未来核心趋势是科技创新，关键问题是新技术如何经历产业化最终商品化，产生真实的收入和利润。GP的核心团队中，是否有人经历过这个过程。这里LP还要判断，团队成员是经历了从0-1，还是1-10，还是10-100，这对GP去理解产业、判断技术能否产业化、产业能否商业化、上游的材料、设备能否配套等，包括GP对项目的赋能能力，都至关重要。

2. 基金的退出能力。

基金的退出能力中包含退出生态、退出资源、退出理念以及退出机制等多个维度。其中，在老股转让方面，基金是否做过老股转让，是否构建了庞大的老股转让的资源库等也极为关键。

“我们会关注GP真实的退出能力，而不是逻辑上讲得通就行了。一些GP认为逻辑上自己能做退出，但实际到落地的时候压根儿做不到，或想要通过FA去做退出成本非常昂贵。”田华告诉家办新智点。

随着一级市场逐渐迈入3.0周期，田华近年来持续寻找3.0版本的GP，目前已有一定收获。田华告诉家办新智点，这类GP的共性是原生于科技创新的时代，具有“科学家、企业家、投资人”的综合画像，来自产业跨界对投资行业进行“降维打击”，就像互联网对很多传统行业进行降维打击一样。

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight