文 | 江宇琦
编辑 | 师烨东
头图来自视觉中国
新年前在香港成功上市的猫眼娱乐，于日前交出了上市后的首份年报成绩单：3月25日晚，猫眼娱乐(01896.HK)发布了截至2018年12月31日经审计后的财报，财报指出，公司在2018年内实现收益37.55亿元人民币，同比增长47.4%；年内亏损1.38亿元，同比增加82%；经调整后的溢利净额8968.1万元，同比下降27.7%。
尽管猫眼在对外PR的过程中对净利的亏损避而不谈，而是主推经过调整的EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）业绩达到了2.2亿元，但二级市场对此似乎并没有多买单：上周大跌的猫眼，在本周头两日里股价仍然出现了下跌，直到昨天才开始止住下滑趋势。
“在票务领域上，猫眼目前已经形成了一定的垄断，市占率短期内也不会有太大波动，但问题在于巨额投入下，猫眼依靠这块业务能赚到的钱有限。而当服务费收入下降、观影人次增速逐步放缓后，猫眼还需要找到新的业绩增长点。”有证券分析师告诉我们，票务上的不确定性是部分资本对猫眼没有足够信心的重要原因。
不过也有资深业内人士向毒眸表示，虽然票务业务本身可供想象的空间已经不大，但是猫眼接近六成的市场占有率，还是为其拓展以宣发为主的内容业务提供了基础，如果能够继续在影视产业链内深耕，猫眼或将在票务之外形成新的核心竞争力。
因此，比起目前财报上所呈现出来的盈亏数据，如何利用已有优势在非票务业务上更进一步，或许才是猫眼真正需要面对的挑战。
亏损扩大82%，猫眼何时能盈利？
上市前亏损额度本来有所下滑的猫眼，在2018年里亏损规模又扩大了一步，达到了1.38亿元，同比扩大82%；而根据招股书所披露的数据显示，2015年、2016年与2017年猫眼净亏损额分别达到12.97亿元、5.08亿元、7610万元，四年间猫眼累计亏损已达20亿元。
但值得注意的是，财报中提及2018年“经调整溢利净额”为8968.1万元，处于盈利状态。这里的“经调整”，猫眼在财报中表示是指“界定为年内经加回以股份为基础的报酬、可转换债券及按公允价值计入损益的金融负债亏损净额及上市开支而调整的溢利 ╱(亏损)净额 ”，简言之，就是对上市过程中所带来的一系列一次性开销的计算方式有所不同，和主营业务关系不大。
尽管该指标并没出现在相关会计准则和上市公司财报披露指引里，可某分析师向毒眸表示，在港股该数据是被认可能够反映公司真实经营状况的。“从财报反映的数据来看，我认为能对猫眼的发展抱乐观态度，不过经调整的利润还是下滑了27.7%，这点倒是低于很多人此前的预期。”
而无论是净利润亏损规模扩大，还是经调整溢利净额结果不及预期，成本激增都是一大重要原因。
数据显示，2018年猫眼娱乐的各项总开支达到了38.62亿元，较2017年的26.06亿元上涨了48%，其中收益成本由2017年的8.06亿元上涨到2018年的13.99亿元，同比增加73.5%；销售以及营销开支由2017年的14.19亿元增长至2018年的19.40亿元，同比增加了36.7%。
通过开支明细可以看到，2018年猫眼“营销及推广开支”（17.38亿元）、“票务系统成本”（5.45亿元）与“互联网基础设施成本”（1.93亿元）三项开支合计达到了24.76亿元；而与之直接相关的在线娱乐票务服务收入则为22.80亿元（占收入比重达60.7%），同比增长53.0%。换言之，目前猫眼票务上的高收入，是用高投入换来的。
总开支明细、销售以及营销开支
在这之中“票务系统成本”与“互联网基础设施成本”是在线票务业务的硬性成本，随着猫眼线上票务业务的不断扩大，这部分支出大概率会继续增长；而“营销及推广开支”并没有明确指向票补，猫眼表示这部分增长是“为推广我们的服务而增加用户激励”。
对猫眼来说，一个利好的消息在于，随着票务平台的整合与用户转化已经基本结束，疯狂砸票补换市场占有率、线上购票率的时代也告一段落，因此相关支出的投入增速有望放缓。事实上，2018年猫眼销售及营销开支虽然仍然高达19.40亿元，但占比已从2017年的55.7%下降至51.7%，财报解释是因为竞争更趋于理性以及用户激励降低所致。
不过也有业内人士表示，这一支出何时才能达到一个“理性值”还有待观察。因为就在票补力度逐渐缩小的同时，平台的各种优惠措施、促销手段却从未中断，而在淘票票对“市场占有率第一”的位置虎视眈眈的情况下，平台短时间内很难真正结束烧钱大战。因此，这将成为猫眼何时能够实现盈利的一大重要不确定因素。
除了第一大业务在线票务，猫眼其余三大业务的营收在2018年年内也取得不同程度的增长：娱乐内容服务、娱乐电商服务、广告服务及其他收入（对应的营收占比分别为28.5%、5.2%和5.6%）的营收达到了10.69亿元、1.96亿元、2.10亿元，同比增幅分别为25.4%、53.9%和168%。
内容业务作为当下猫眼业务转型的重要方向，在去年获得了更多的资源倾斜。2018年，猫眼“内容宣发成本”达到了2.69亿元，较2017年的1.26亿元113%；“内容制作成本”从2017年的5900万元上涨到了1.36亿元，同比增加了130%。
但众所周知，影视内容业务的毛利率一直相对较低，受此影响，2018年猫眼毛利率从2017年的68.4%降至62.7%，下降近6个百分点——财报指出，这主要是受到了“收益组合的变化”（增大内容投入）及“无形资产摊销”（收购微影）影响。随着猫眼在内容上的投入不断增加，未来公司整体毛利率还有可能继续降低。
此外，虽然猫眼在内容服务业务上的收入有所增加，但增幅仅有25.4%，而2017年时相关业务的增速一度达到152%。在此前的分析师电话会议上，有分析师就这一问题对猫眼高管进行了询问，不过猫眼高管并没有直接回答这一问题。猫眼内容业务的发展能为公司未来的盈利提供多大助力，单从2018年的财报里似乎还无法寻找到答案。
高管并没有回应增长趋势放缓的问题
至于“娱乐电商服务”和“广告服务及其他收入”两大业务，虽然贡献收入总额较低，但收入占比却有所增加，猫眼方面也表示这将“有助于创造更大的用户粘性和增长机会”。只不过，想要依靠这部分收入来缓解巨大营销支出所带来的压力，还不太现实。
猫眼娱乐
正因如此，虽然目前猫眼在收入结构上较早期已经有了很大的优化，市场占有率、行业影响力也在不断提升，但在目前的行业环境和产业体系下，无论是作为核心业务的票务业务，还是刚刚起步的内容业务，都还存在一定的不确定性。猫眼在净利润上何时能扭亏为盈，仍然是一大疑问。
猫眼的突破口在哪？
尽管目前并没有直接数据支撑猫眼的净利润将在何时扭亏为盈，其EBITDA也出现了下滑，但在摩根斯坦利3月25日发布的分析师研究报告中，仍表示对猫眼娱乐十分看好、认为“前景十分乐观”，维持“增持评级”，目标股价定为25港元。
在摩根的分析师看来，猫眼娱乐未来重要的增长点还是在线票务业务：“之所以给定25港元的目标价，是因为我们认为猫眼未来有能力继续减少票补，从而降低营销成本。到2020年，猫眼的票务利润率将从10%提高到40%，推动调整后的税后净利润增加6倍。”
不过对于票务业务成为公司盈利的主要动力，有分析师向毒眸表示了相反的意见：“尽管目前猫眼的市场占有率基本上维持在60%左右，几乎是淘票票的两倍，但暂且不论这项业务未来的盈利可能有多大，就行业大环境来说，猫眼想依靠这项业务来保持长期、持续的发展并不现实。”
首先，票务业务的天花板太低，已经是整个行业的共识。2018年，全年观影人次同比增幅仅有5.55%，创下近五年来最低值；而截至猫眼财报发布的25日，2019年观影总人次仅有4.64亿，同比下滑了14%。未来几年观影人次能否保持一个较高速增长，是需要打上一个问号的。
猫眼自身的业绩情况也证实了这点：2018年在线票务业务的同比增幅53%，是2016年（61.5%）以来的最低值。此外还有一大不利消息在于，此前曾有消息称，有关部门将要对在线购票的服务费进行限制，尽管还没有实施，但这的确会成为票务平台收入减少的一大隐患。
而即便观影人次能够保持持续增长，猫眼在票务领域的统治地位也绝非丝毫不会动摇。
一方面，淘票票一直希望能够冲击市占率第一的位置，阿里方面也给出了“投入不设上限”的说法。因此如上文所言，营销成本是否会有显著降低还无法肯定。如果打持久战，猫眼能从光线、腾讯方面获得的支持，显然很难和作为“亲儿子”的淘票票相提并论。
另一方面，随着影院和票务平台之间的关系变得越发微妙，很多影院为了留住顾客、守住自有阵地，都纷纷开始建立自有票务APP。而由于猫淘上直接票补的力度都有所减小，很多影院APP在自有补贴下，甚至会出现票价更低的情况。就算这类APP目前市场占有率还偏低，但未来仍有可能成为猫淘的搅局者。
有业内人士相信，猫眼目前能看到的机会其实是包括宣发及出品在内的内容业务。
宣发层面，现阶段猫眼和淘票票已经成为头部影片发行绕不开的两大重要平台了，热门档期内必定会有二者的身影。2018年，猫眼参与了《来电狂响》《一出好戏》《后来的我们》等热门影片的发行工作，猫眼专业版数据显示，2018年猫眼主发行电影票房达到67.83亿元，排名民企第一。
2018年猫眼主发行电影票房达到67.83亿，排名民企第一
在一位券商分析师看来，猫眼庞大的线上用户基数，能使猫眼比传统发行公司更容易掌握用户的观影需求、做到精准投放；而某影企高管告诉毒眸：“猫眼在数据和专业性的角度，相对于很多竞品具有显著优势，而在渠道方面，用户已经形成了一定消费习惯，相对淘票票也更具一些优势”；此外，猫眼也是互联网影企中较早开始布局线下团队的公司，这一点也是其重要优势。
内容出品层面，猫眼早早就开始主控电影出品，今年的黑马影片《老师·好》和春节档热片《飞驰人生》都是由其主出品的电影。猫眼专业版数据显示，2018年猫眼主出品的电影总票房达到60.34亿元，排名中国影企第一。除此之外，猫眼也已经开始布局电视剧业务，公司的高管表示这将会是猫眼的一项长期投资战略。
而就在本月13号，猫眼娱乐与欢喜传媒(1003.HK)宣布达成战略合作，猫眼将投入3.9亿港元（约合3.327亿元人民币）认购欢喜传媒8.11%的股份，并和这家绑定了张艺谋、张一白、陈可辛、王家卫等名导股东的公司，就多项内容业务达成了合作。
对此，摩根的分析师表示：“深度参与上游布局的战略，也将使猫眼的潜在市场规模增加3.8倍，到2025年达到50亿美元。”
但想要真正把内容做成公司的核心竞争力，猫眼同样要面对不少挑战。
作为猫眼宣发领域的主要竞争对手，在阿里系强大的资源支持下，淘票票近年来的攻势越发凶猛，接连有过公开票补用途、上线灯塔等大动作。如果未来淘宝等能和淘票票进一步打通，淘票票在数据方面的优势也将显著提升。但由于腾讯旗下本身就有发行公司，所以其能够提供给猫眼的支持是十分有限的；而光线本身也具备出品、发行业务，这导致猫眼在背景上“并不够中立”，这也是一大隐忧。
而作为内容出品领域的“跨界玩家”，猫眼目前更多是参与到投资当中，制作、出品层面的经验和资源都还有所欠缺。况且上游业务本身不稳定性就较大，无论是欢喜还是光线都还因此而苦苦挣扎（光线的股价近两年更是大幅缩水）。即使猫眼能将这一块业务做起来，和普通上游公司并无实质区别，仍然需要进一步解决业绩稳定性以及长期发展的问题。
不过虽说和欢喜传媒的绑定，不一定能在内容制作层面取得立竿见影的效果，但却也给猫眼带来了另一重可能：流媒体业务。
在猫眼宣布要入股后，欢喜传媒在公告中表示，拟将所得款净额的1亿港元用于发展在线视频平台，也就是欢喜旗下的“欢喜首映”。早在去年，欢喜就通过这一平台尝试过《我不是药神》《江湖儿女》等影片的点播业务，猫眼也多次在APP上为其进行导流。
猫眼多次在APP上为欢喜首映导流
从市占率上来说，欢喜首映和优爱腾三家不可相提并论，想要赶超三者也不太现实，但是欢喜以单次付费为主的盈利模式，则有可能成为其立身之本。
此前《新喜剧之王》在优爱腾上线时，获得了数亿次的点击，保守估算付费总额有可能超过亿元，可见用户是愿意为了感兴趣的内容尝试线上单次付费的——而优质内容，恰恰是欢喜目前手中最大的一张牌，毕竟公司绑定了一大批名导股东。
如果能够依托欢喜的资源，尽可能缩短优质内容的窗口期，甚至实现“零窗口期”，欢喜首映将有望成为优爱腾之外一大主攻电影的、小而美的平台。不过也有业内人士向毒眸指出，猫眼目前更多承担了渠道的角色，和欢喜在流媒体业务上的结合并不紧密，究竟能取得怎样的成果，也还有待观察。
综合来看，作为目前国内最大的票务平台，猫眼在票务市场上的优势很难被轻易瓦解，但过高的成本和过低的天花板决定了该业务无法成为公司发展长期的依仗，而相比于竞争对手猫眼在资金层面也处于相对劣势；不过依靠庞大的用户基数，猫眼在上游的拓展将很有可能成为业绩增长的新突破口——可若是想要形成核心竞争力、在资本市场上拥有更多的故事可讲，仅仅成为一家普通的上游企业还远远不够，猫眼必须在产业链上挖掘出更多的价值。