本文来自微信公众号：西泽研究院（wendao-thinkers），作者：赵建（西泽研究院院长、教授），张鹏（研究员）， 封面：东方IC
利率市场化是一个渐进式过程，利率并轨产生的影响虽然逐渐显现但是导致的后果却是非常巨大。中国式影子银行，便是在双轨制过程中产生的过渡物种。从理想图景来看，利率并轨消除了市场化利率和非市场化利率之间的套利空间，影响了金融机构特别是商业银行的资产配置行为，一些基于利率双轨制的过渡物种比如作为高息揽储工具的银行理财产品将要消失。
那么利率真正并轨后，对银行、企业和投资者究竟有什么影响？需要我们运用金融学理论进行“思想实验”和“沙盘推演”。
需要注意的是，利率市场化或利率并轨，实际上是打破刚兑、金融去财政化、银行家去政治化的另一种语境表达。如果伴随着资金价格的市场化，金融产权改革也相应推进，利率并轨才会有实际的影响，否则扭曲会持续存在，所谓的放开利率管制只是一种形式而不是实质。现实中，名义上放开利率管制容易，但进行金融产权的深层次改革难。
我们做一个思想实验，在各项配套改革顺利推进的情况下，利率并轨的总体影响可能是：
对于银行来说，浮息定价能力、利率风险尤其是基差风险管理能力、基准利率合同重定价能力，将显得异常重要。依靠渠道、品牌、场景、系统、客户体验等来沉淀非价格敏感性核心负债的银行，将因为可以置身价格战之外而成为竞争中的获胜者。
对于企业来说，单个企业的信用等级被充分定价，不同等级的信用利差拉开；优质的企业不再像过去那样“补贴”劣质的企业，融资成本降低，劣质企业的风险溢价会充分显现；尤其是，信贷配给现象会越来越严重。银行会将部分利率波动风险分摊或转嫁给企业，浮息或者含有附加条款的债券或结构性融资模式将备受推崇，企业也需要合适的金融工具来对冲利率风险。
对于投资者来说，在一定时期内可以作为金融机构价格战的受益者——存款利率上升、贷款利率下降。但随着金融机构的优胜劣汰和行业集中度提高，金融产品的供给弹性会逐渐降低，投资者也将慢慢处于不利地位。
除此之外，成为常态的利率波动也增大了投资者资产组合的风险，普通投资者或散户会逐渐被淘汰，专业投资者或机构投资者将成为市场的主体。毕竟，在一个市场化的环境中，“不要拿自己的业余爱好挑战别人的饭碗”。
一、影子银行是利率双轨制最大的“制度成本”
做为金融资产定价的重要因子，利率的起伏变化会对金融市场的走势产生至关重要的影响，起到“牵一发动全身”的效果。在过去很长一段时间里，由于一些体制、机制的原因，中国的金融市场中长期存在着以银行间市场利率为代表的市场化利率体系和以存贷款利率为代表的非市场化利率体系。两种利率的同时存在在一定程度上符合了中国经济转轨时期的特殊时代背景，但随着中国经济社会，特别是金融市场的发展，双轨制利率的弊端逐渐显现。
以“影子银行”为代表的金融业态，表现出金融机构利用自身能够同时利用两个市场的优势，在两个市场之间“低买高卖”，进行制度套利，虽然在金融抑制的现实约束下起到了一定的润滑剂的作用（弥补正规金融不足），但也大大扭曲了管制利率的效果并滋生了较大系统性风险。
可以说，自2014年以来迅猛膨胀的影子银行是利率双轨制或者利率没有顺利并轨的一种制度成本。基于此，为了提高金融资源配置效率，降低金融体系运行的制度成本和缓解定价扭曲，利率市场化是一项势在必行的举措。
这一改革的实施与演变，会对不同金融主体的行为、不同金融资产的定价逻辑产生颠覆式的影响，需要我们从整体上审慎评估，并在特定的假设条件下对各个微观主体的影响进行沙盘推演。
图1：利率体系
资料来源：工银国际
二、利率并轨对银行的影响
如何对存量基准利率合同重定价，如何重塑管制利差下“存款立行”的逻辑，如何置身于价格战之外？
利率并轨首先会对银行的存量业务产生冲击。双轨制时期形成的，以存贷款基准利率为基础的定价体系，在利率并轨的环境下最先受到冲击。如果说，把以基准利率为基础的定价体系形成的资产比作“固息债券”的话，那么利率并轨之后，这一体系的属性更像一个“浮息债券”。
这意味着，这些资产的价格不再仅仅受到分母端利率的影响，还会受到分子端现金流的影响，大大增加了银行资产负债管理的难度。在这种情况下，如何通过有效的金融手段以及适当的金融创新，在一定程度上降低资产端估值的波动性，从而实现全行范围内的稳健经营，是摆在银行家面前的一道难题。
另一个棘手的问题，是利率并轨对负债成本造成的压力可能在短期内侵蚀银行的利润。在利率双轨制时期，存款利率被人为限制在较低水平上，在银行的角度，给银行带来了廉价的负债，而在客户的角度，则降低了存款的欲望。这为以各种“宝”为代表的现金管理类产品和理财产品为代表的存款替代类产品提供了广阔的发展空间。
这些“新型”金融产品的出现，虽然可以在一定程度上称为“金融创新”，但确是利率双轨制向利率并轨转型时期形成的特殊产物。以现金管理类产品为例，这些产品主要投资于以市场化利率定价的货币市场工具，而负债端对标的是被人为压低的存款利率，所以便形成了“市场利率对人为压低的政策利率”的天然利差，从而为这些产品带来的广阔的市场与极佳的发展机遇。而随着利率市场化程度的不断提高，这种套利的空间也越来越小。
在新的利率环境下，银行经营者需要转变思路，积极应对资产和负债端的新趋势、新变化，寻找新的利润增长点，实现利润的可持续性。
在利率双轨制时期，银行的存贷款利率由官方给定的存贷款基准利率决定，贷款利率比存款利率高出一定的幅度，从而给银行留下了稳定的利差空间。这一利差空间，如同一份稳定的“单位净利润”，只要乘上足够大的“量”，便可以获得巨额利润。这也便是在利率双轨制时期，“存款立行”的逻辑基础。
正是在这一逻辑指引下，商业银行的资产负债管理简化成了简单的“规模管理”。而在利率双轨制逐渐演变成市场化单轨的背景下，专业化的利率风险管理便尤为重要。
从海外的经验来看，在利率市场化过程中，银行将面临存贷息差缩小、负债端竞争加剧等问题。这些问题，需要银行重新在资产和负债两方面做文章。从资产端来看，维持利差的手段无外乎通过信用下沉来增厚收益，这需要银行在一定程度上提高风险偏好，也增大了银行资产组合的风险水平。
图2 美国利率市场化时期不同债券投资占比
资料来源：民生证券
另外，随着风险偏好的不断提高，在商业银行的投资组合中，风险资产的占比进一步加大。不同于传统的银行贷款，这些风险相对较高的风险资产的价值对于利率波动的敏感性较高，在一定程度上提高了银行对于利率风险管理的能力。
相对于流动性较好的利率债，信用债因为提供更高的收益，也为银行带来了较大的流动性风险敞口、利率风险敞口和信用风险敞口，并且，在极端情况下，这三种风险会形成共振，由一方传导到另外的方面，在短时间内给银行的价值产生较大的影响。这在央行收紧货币供给、宏观去杠杆进程不断加深以及经济金融周期叠加的背景下显得尤为重要。
利率市场化后，金融产品的利率敏感度将提高，因此那些依靠系统、品牌、服务等非金融资源（比如交易银行基础设施），有效获取核心负债的银行将因为能够规避“价格战”，而成为具有长期核心竞争能力的胜者。
图3 中国债券市场信用利差的演变
除此之外，在新的资管新规逐步实施的情况下，监管政策对于商业银行的债券持仓设定了新的估值、监管要求。在新的监管文件指引下，过去采用摊余成本法估值的债券在未来需要采用市值法进行估值。这意味着，即使是在账面上，商业银行的资产持仓价值也会与市场行情紧密相连。
在各种流动性指标、监管考核指标的规定下，资产价值的波动加大需要银行提高自身的风险管理能力以及市场化的投研能力。这虽然是老生常谈，影响也没有立即显现，但是在利率市场化的环境里，风险管理、资产定价和投研能力，决定着一个银行的长期竞争力。
基于此，在对上市银行的估值中，建议把投研的相关投入和金融科技的投入占比一样，成为银行估值的一个重要指标。
三、利率并轨对企业的影响
信用风险被充分定价，利率中枢整体下移，信贷配给问题可能加剧。
站在企业的角度，利率并轨拉平了非市场利率和市场利率之间的“鸿沟”，为不同企业提供了更加细分的市场化融资。
在利率双轨制时期，利率的确定并不是依靠市场力量，这在一定程度上形成了“劣币驱逐良币”的问题：大型国企、央企占据了大多数金融信贷资源，大多数中小民营企业无法获得宝贵的金融支持。这种由制度形成的金融资源配置扭曲在以工业化、城镇化发展为代表的时期起到了相应的作用，但却无法适应新时期经济新动能产业的发展要求。
随着利率逐步并轨，市场化利率开始成为利率市场的主体，不同资质、不同类型的企业的融资成本逐步由市场决定。这就导致，那些行业地位较低、经营业绩较差、对于经济发展的拉动作用没有突出贡献的企业的融资成本有提高的趋势，而对于那些经济效益好，有利于社会高质量发展的企业，市场会给予更加优惠的利率，从而降低企业的融资成本。这是一种理想的基于思想实验的推演。
另一方面，随着利率市场化给企业融资成本带来的分层，不同企业对于融资工具、融资手段的要求也不断提高。对于企业来说，需要金融机构为他们提供更多更加灵活的融资方式，满足自身不断提高的金融需求。这要求，商业银行在继续巩固传统以信贷投放为代表的商业银行业务的基础上，逐步发展现代投资银行业务，为企业提供更多的金融支持。
然而，如果信用市场上信息不对称的问题没有有效改善，银行除了抵押品之外无法获取企业更有“诚意”的信号，利率价格将无法完全起到市场化配置信贷资源的作用，这时信贷配给问题将会更加加剧。也就是即使利率市场化允许企业愿意出更高的价格，银行由于无法获得充足的信息而不愿意借贷——银行担心已经是本金问题而不是资金价格的问题了。
具体来看，在利率市场化的新时期，企业应当在以下几个方面做好规划：
1. 企业信用将通过市场化利率被充分定价，企业应该加强自身的“信用管理”。利率市场化后，银行根据市场情况和风险偏好，构建更加精细化的考核体系。企业的信用表现将成为银行制定贷款利率时非常重要的一个考核指标。不同的企业，从银行获取贷款的利息也将不同，企业信用程度记录将在经营信贷中发挥越来越大的作用。
银行完全按照贷款人的信用状况及行业、规模等综合情况决定每个企业的贷款利率，如没有不良信用记录，且盈利能力强、有持续经营能力、规模较大的企业，不但可以轻易地从银行贷到款且利率可能较低，信用良好者将受到市场更多的青睐。
反之，则贷不到款，或只能取得高利率的贷款，成本大大提升。因此，企业应该主动进行自身的信用管理，向信用市场通过公开财务报表等方式主动发出信号，同时在信息爆炸和自媒体化的背景下，也要加强好自身的声誉和品牌管理。
2. 企业需要加快资金周转率，从总体上提高资金的使用效率。一方面，利率市场化后，金融机构能够自行决定贷款利率，可以根据企业的具体情况决定贷与不贷，利率高或低。虽然随着竞争程度的不断加剧，金融机构对企业发放的信贷数量可能会增加，但是大部分中小企业由于规模小、实力弱、管理人员素质低、经营不规范、信誉不高，相对于大中型企业来说，从金融机构取得的贷款往往利率相对较高，资金成本大大增加。在此背景下，企业更加需要提高资金周转率，提高资金使用效率。
3. 利率市场化后，利率风险将会增加，迫使企业提高财务管理水平。利率市场化条件下，市场利率的波动将给企业带来很大的利率风险。企业财务管理人员应及时关注预测市场利率的变动，结合企业实际资金需求情况，合理确定融资结构和融资进度，找到一个最优融资结构，降低融资成本和融资风险。这对于企业财务人员和管理人员的职业素养提出了新的要求。
利率市场化后，为了规避利率风险，企业应当适应现代市场经济的要求，重视人才的培养。否则，将被市场淘汰，这实际上增加了对企业财务专业化水平的考验。
四、利率并轨对投资者的影响
专业的人做专业的事，从选产品转为选专业机构。
对于普通投资者来说，利率市场化的推进提高了存款利率，也就是投资者的收益率，但在另一方面，也在一定程度上降低了客户的粘性。在利率双轨制时期，零售客户端的存款利率被人为压低。投资者面临着不同银行相差不大的存款利率，便形成了对于利率敏感度较低的思维模式。在存款利率市场化的时期，这一思维习惯很容易受到不同银行的不同存款利率的干扰，从而加大了银行负债的低成本资金的波动性，这对于银行来说是一个重大的考验。
与双轨制时期不同，银行利用跨越两个市场的优势，利用人为压低的利率吸收存款，利用市场化利率进行投资，获得了稳定的利差收入，并通过在资产负债表之外发行理财产品，丰富负债来源吸引客户资金。从本质上来讲，这一做法是一种具有局部垄断属性的套利行为。这种行为，对银行客户来说，虽然在一段时间内获得了超过存款利率的较高收益，却也培养出了客户的“收益粘性”，将原本应当由客户承担的利率风险与信用风险转嫁给了银行，从长期来看，不利于投资者形成合理的风险收益观念。
在利率市场化的时期，利率风险开始成为决定投资者投资收益的重要影响因素，而对于习惯了保本、保收益、刚性兑付等“畸形”属性金融产品的广大投资者来说，如何提高自身的风险甄别能力，如何在新的宏观风险定价因子的环境下做出适合自身风险偏好的投资决策，是每一个投资者应当重新考虑的重要问题。而这一问题的解决，需要投资者和金融机构共同推动。
一方面，从投资者的角度考虑，利率的市场化意味着利率风险和信用风险的市场化，短期内会降低以存款利率为代表的无风险利率。在这种情况下，如果投资者没有及时转变固有的投资理念，像过去那样，片面的将收益率作为资产配置的唯一考虑因素，便会对自己的投资结果造成不利的影响。过去几年不断升级发酵的P2P跑路事件便是这一问题的一个缩影。
对此，站在专业机构的角度，应当恪守基本的职业道德，严禁那些为了实现销售业绩而做出的虚假宣传，同时，尽可能做好投资者教育，帮助投资者认清自己的投资目标，并在此基础之上，通过专业的指导，帮助投资者做出合理的资产配置方案；站在投资者自身的角度，便需要投资者不断学习、了解、掌握不同金融产品的风险收益属性，提高对于虚假宣传的识别能力，将自己的收益预期调整到合理的范围之内，从而通过自己的稳健投资，在长期获得更高的投资收益。
另一方面，利率市场化所带来的金融产品的重定价也给金融机构提出了更高的专业要求。过去，在刚性兑付时期形成的金融理财产品风险收益的同质化会遇到新的变化，不同产品的收益风险属性会变得更加复杂。在这种环境下，如何为客户提供满足其自身风险偏好的金融产品组合成为金融机构之间竞争的核心竞争力。
从机构的层面来看，提高从业者的专业金融知识，构建基于专业知识为主体的专业化、智能化投顾体系显得至关重要。除此之外，针对客户不断提高的个性化金融服务需求提供的定制化、专业化的解决方案也会成为金融机构的重要竞争力。
图4 理财产品的平均预期收益率
然而总的来说，利率真正并轨以后，结合金融深层次的市场化改革，一个专业化的时代将要来临。专业的人做专业的事，在风高浪急的利率并轨时期，个人投资者或散户“不要拿自己的爱好挑战别人的饭碗”，而是将资产托付给专业的机构管理。因此，利率并轨后可能逐渐显现的图景是，投资者从自己“选产品”转为“选靠谱的专业金融机构”。
与此同时在资管新规逐步实施的当下，各家机构纷纷招兵买马，整装待发，期望在这新的赛道上早日构建自己的“护城河”。利率并轨给大类资产的相对走势带来了新的冲击，也为那些真正通过专业知识，而非把监管套利包装成金融创新的资产管理者，提供了广阔的舞台。
也只有通过市场化的推陈出新，逐步通过“良币来驱逐劣币”，才能真正构建起现代金融体系的底层框架和整体架构，让金融业更好的为实体经济、投资者创造价值，发挥金融的润滑、纽带作用。
当然与理想情景相比，如果底层的金融产权问题没有治理好，债权人（银行）和债务人（国企和平台）在终极意义上依然是同一个人，那么所谓的利率并轨、所谓的金融专业化，也不过就是“形而上”的思想实验和沙盘推演而已。
本文来自微信公众号：西泽研究院（wendao-thinkers），作者：赵建（西泽研究院院长、教授），张鹏（研究员）
