解码外资回潮：中国资产吸引力何在？

欧洲投资者与中国上市公司的会面间隔时间被不断缩短：从一月一次，变成一周一两次。

会面频率提升的背后是，中国上市公司与欧洲投资者沟通的意愿明显增加。罗斯柴尔德资产管理公司新兴市场投资经理包夏东表示，这不仅因为他们更注重市值管理，也在于市场对中国股市的热情又回来了。

包夏东的直观感受是，1月开始，无论是在伦敦还是在巴黎，对中国的讨论明显增多。“当前中国股票性价比较高，对股东回报也有提升。进场的时机或许到了。”

同样的声音存在于大西洋彼岸。全球最大对冲基金桥水基金创始人达利欧于4月初称，关注中国市场对了解世界和多元化投资至关重要。关键问题不是是否应该投资中国，而是应该在中国投资多少。

因增配中国股票和债券，一季度，桥水在岸中国对冲基金以6.4%的回报率跑赢多数本地同行。

“中国交易回来了！”高盛在最新报告中表示。该行数据显示，4月，对冲基金增加了对中国股票持仓，总持仓规模增至5.1%。5月6日开盘，北向资金继续流入，半日净买入额达109.38亿元。

北向资金回流始于2月。当月，北向资金通过陆港通（即沪股通＋深股通）加仓A股市场607.44亿元，创13个月新高。截至4月底，外资已连续第三个月增持中国股票。4月26日，北向资金单边净买入224.49亿元，创下陆港通开通以来新高。

债市与股市行情交相呼应。截至3月，外资已连续七个月重新做多中国境内债券，累计增持银行间债券8200亿元。

根据国际货币基金组织（IMF）定义，外国投资者在海外投资时，主要有两个选项，一是进行证券投资，如购买股票和债券，以实现短期金融获益。二是长线投资，即投资他国企业，或从零开始打造并完全控制新的企业。

反映在国家外汇管理局（下称“外汇局”）国际收支平衡表下，跨境资本流动便包括了证券投资、直接投资与其他投资。

在证券投资方面，国际投资者归根到底是逐利的，这类短期资本一定会向收益率更高的地方流动，具有较强的波动性和周期性。中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为，需重视外商直接投资流入规模下降。

从国际收支口径来看，中国的外商直接投资流入额在2023年下降至427亿美元；中国商务部数据显示，2024年1~3月，中国实际使用外资3016.7亿元，虽同比下降26.1%，但环比增长41.7%。

这与全球情况同频。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）数据显示，如果排除多资本转移征税少的“中转国”，2023年，全球外国直接投资实际下降了18%。UNCTAD与商务部数据口径相一致。

从来源地来看，不少发达国家仍保持对华投资热情。美国国务卿布林肯在近日访华时说道：“我从在上海的美国企业和美国投资者那里听到，只要有公平竞争的环境，他们仍对在中国市场展开业务抱有强烈兴趣。”就在不久前，德国总理朔尔茨开启任内第二次访华行程，由西门子、宝马、奔驰等企业的高管陪同。

4月28日，国务院总理李强表示，中方将在扩大市场准入、强化服务保障等方面继续下功夫，为外资企业提供更优的营商环境、更有力的综合支持，让各国企业安心、放心地投资中国。

在中国市场，一个重要的变化是，外商直接投资减持房地产、金融行业，同时回流制造业和技术服务业，2023年高技术产业引资占比达37.4%；商务部数据显示，2024年1~3月，高技术制造业占中国实际使用外资的12.5%，同比提高2.2个百分点。

显然，中国外商直接投资结构正在优化，伴随增配股票、债券，外资正在以不同以往的思考逻辑与方式流入中国。

过去十年，外资占中国国内生产总值（GDP）比重年均不到2%。外资在股票和债券市场的比重一般不超过5%。

中国人民银行调查统计司原司长盛松成认为，从对国民经济的贡献来看，外资对消费和进出口的贡献仍十分突出。在稳外资方面，应从缩减外商投资准入负面清单、加大对高技术企业支持力度、鼓励中企走出去、维稳人民币汇率等方面入手。

股票投资：政策维稳预期

尽管外资持仓占A股总市值不到4%，其动作亦可反映海外资金对中国市场的预期。

Wind （万得）数据显示， 2月，北向资金通过陆港通加仓A股市场607.44亿元，创13个月新高。当月北向资金对A股净买入量已超2023年全年。

截至4月25日的三个月内，北向资金净流入A股766.80亿元。另据高盛报告，在过去五个月中，对冲基金有四个月净买入中国股票。

QFII（合格境外机构投资者）/RQFII（人民币合格境外机构投资者）是外资进入A股的另一核心渠道。最新年报数据显示，截至2023年四季度末，QFII与陆股通资金已现身A股732家公司的前十大股东阵营。

来自中东等国的资金亦在填补市场空白。Choice数据显示，截至4月8日，中东资本阿布达比投资局及科威特政府投资局在A股持股市值近百亿元，二者现身29只个股前十大持有人名单之中。

过去60日，贵州茅台为北向资金净买入最多的A股股票，净买入额达77.75亿元。另一白酒企业五粮液净买入额达68.48亿元。山西汾酒、美的集团亦受青睐。

新能源和半导体等新兴产业股票也受外资垂青。过去60日，电池巨头宁德时代、半导体企业韦尔股份获北向资金净流入76.93亿元、24.96亿元。

高股息板块亦是外资流入的一个主要方向，在前20大净买入股票中，银行股占四分之一，分别是兴业银行、招商银行、工商银行、江苏银行和邮储银行。

富兰克林邓普顿新兴市场股票团队中国股票基金经理徐力高表示，中国产业政策正推动可持续发展领域，14亿人口形成的超大规模市场优势仍存，储蓄率亦有潜力，且供应链韧性强化，这是外资配置消费、新能源、科技等主题的重要原因。

从资金来源来看，汇丰控股数据显示，超90%的新兴市场基金正加码中国大陆股份，这在过去则是低配。

不仅是中国，在市场交易美联储降息预期后，海外资金开始流出美国，流向日本、印度等非美市场。中金数据显示，截至4月17日的一周，主动外资流入印度与日本股市0.5亿美元和0.7亿美元。

“相对于交易盘，近几个月配置盘流入A股资金较多。一个例证是，陆股通下日均买入A股成交数目有所降温，但北向资金持股市值却日趋上升。”瑞银全球金融市场中国区主管房东明表示。

徐力高认为，从价格角度来看，中国股市表现曾连续几年落后全球市场，目前的估值有较强吸引力。

几个月前，外资对中国股票的配置还处在历史低点。国际收支平衡表数据显示，中国外来股权投资流入额由2022年的385亿美元降至2023年的74亿美元。2020~2021年流入额均在800亿美元以上。

从反映股票估值的市盈率指标来看，截至2月底，MSCI中国指数的预期市盈率为8.9倍，低于11.9倍的五年均值，也低于新兴市场同行高于12倍的水平。

摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝表示，今年2月以来，证监会的一系列新举措，稳定了国内外投资者信心。

2024年春节前夕，“国家队”连续出手为A股托市，监管层亦为杠杆资金释压。4月12日，中国国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高品质发展的若干意见》，即第三个“国九条”，提出严把发行上市准入关、加大退市力度、强化现金分红监管等内容。

受此影响，2月，A股涨幅在全球主要股指中位列第一。截至目前，沪深300指数较年初上涨近6%。

刘鸣镝认为，目前中国股票的性价比正处于改善之中。不少上市公司在过去一年降了成本，盈利和现金流有所好转，资本开支增速下降，这支持它们在2023年报期发布提高股东回报。

2023年财报显示，当年MSCI中国指数或将实现每股盈利（EPS）同比正增长，这将是2020年底以来首次。摩根大通数据显示，自2020年底以来，MSCI中国指数的每股盈利一直落后于亚太其他市场。

包夏东表示，目前海外资金对中国股票的投资取向，正由成长型变为价值发现型。“在中国上市公司提高分红、加大对股东回报力度后，即便股价波动不大，我们仍有很大可能获得正收益，这对稳定长线投资者预期尤为重要。此外，退市机制完善，也有望保护投资者权益。”

他还说道，日股可作为参照。在该国上市公司采取提高股东回报策略后，外资不断流入股市，推动日股升至30年新高。

在房东明看来，外资此轮回流中国股市，宏观经济有所企稳，物价温和上升或是背后推手。3月，中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，国内物价总体保持温和上涨。一季度，中国国内生产总值同比增长5.3%。

施罗德投资大中华股票主管卢伟良也称，政策对房地产的支持，特别是在房地产开发商融资和项目完工方面，或有助该市场在2024年见底。市场对物价方面的担忧也可能开始减轻，各行业有望在2024年实现供求平衡。

债券投资：连续七个月做多

2023年9月以来，外资连续七个月做多中国境内债券，累计增持银行间债券8200亿元。截至3月末，境外机构持有银行间市场债券4万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.9%。

从持债节奏来看，2023年11月，外资增持中国债券幅度最大，达2500亿元，而后两个月增持幅度在2000亿元左右。但随后节奏放缓，2月、3月增持达800亿元和500亿元。

分券种来看，同业存单最受外资偏爱。上清所数据显示，1~3月，境外机构连续增持同业存单1000亿元左右，其中3月增持1187.7亿元，月增持幅度为2014年以来最高。

另据中债登数据，截至1月，境外机构连续四个月增持国债与政策性金融债，增持额度分别约2646亿元和1380亿元。

尽管2月以来，国债连续遭外资减持，3月减持额度达833.4亿元。但由于近期外资增持同业存单额度较大，抵消了国债减持幅度，外资对中国银行间持债仍是“七连增”。

法国巴黎银行大中华区外汇和利率策略主管王菊称，外资上述做法其实是一种“套息交易”，国债市场流动性最佳，投资者愿将其作为“套息交易”首选。但随后他们会获利了结，将资金投向其他流动性相对弱的市场，比如同业存单。

王菊表示，当一个经济体转向宽松货币环境时，便容易出现上述套利机会，欧洲和日本也是如此。中国市场当前的特点在于，目前中国央行既要维持货币宽松，也要保外汇，叠加既有的资本管制政策，这便产生了境内、境外几条利率收益率曲线的定价差异。

过去六个月，中美利差处于高位，美债收益率高企，投资美债仍有利可图。截至4月底，1年期中美国债利差超350个基点，1年期美债收益率达5.203%。

高盛大中华区固定收益业务主管刘思庄表示，从利差角度看，与美债市场相比，投资中国债市的收益可能相对较低，但经外汇对冲投资者做多在岸短期债券的收益仍可观，这助推外资回流中国债市。

所谓外汇对冲，是指通过利用金融工具，对冲因汇率波动带来的风险。

“中国债券市场因具有规模大、流动性高等特点，为上述交易再添催化剂。”刘思庄还说。

外汇掉期是实现外汇对冲的重要工具。目前，投资者可通过外汇掉期获得3.7%的锁汇收益，加上1.75%的人民币债券利率收益，其投资中国债券的综合收益可达5.45%，高于1年期美债5%的收益率。

刘思庄进一步表示，当前中美利差倒挂，正是造成美元/人民币掉期点大幅贴水的根本原因。外汇掉期价格的理论基础是利率平价理论，即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。

“此外，人民银行上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，离岸人民币流动性收紧，也是境内掉期贴水显著超过离岸水平的一个因素。若利用相同策略，在离岸人民币市场获得的收益会差很多。”刘思庄说道。

国家外汇局数据显示，整体外汇掉期市场持续火爆。2023年11月以来，银行客户掉期的交易量维持在400~500亿美元之间。不仅如此，掉期成交量在对客即期与衍生品业务总量中占比已升至近10%，比重和同比增幅均赶超远期和期权品种。

从资金来源看，投资中国债市的外资包括海外央行、商业银行等。

德意志银行中国投资银行部总经理徐肇廷表示，由于当前外资大部分增持的是短期限国债、金融债或者同业存单，从外资连续持仓节奏及利率环境来看，境外商业银行等主动交易型机构或是推动外资加仓中国债市主力。

“但也不容忽视，随着新兴市场资金流入，为保持债券指数中配置中债比例和指数权重保持一致，一些配置型资金也流入了中国债市。”徐肇廷说。

此外，王菊说道：“目前流入中国债市的也可能有一些中资海外机构，这些机构在中国香港等地有不少美元存款，它们通过外汇掉期交易也能赚取一定收益。”

对于外资增持中国债券风险，刘思庄表示，在积累较多债券头寸后，外资或面对利率、汇率及信用风险。但由于当前外资持有债券头寸期限较短，大部分外资已做外汇对冲，加之发行政金债的主体大多为政策性银行，上述三项风险均相对可控。

直接投资：结构持续优化

就外商直接投资而言，中国商务部数据显示，2024年1~3月，中国实际使用外资3016.7亿元，同比下降26.1%。2023年，中国实际使用外资金额11339.1亿元，同比下降8.0%。

另据国家外汇局数据，2023年，中国国际收支平衡表中的直接投资负债增加427亿美元，同比下降78%。这个指标衡量的是新增外商投资，负债净增加即外资增加。

澳新银行中国资深策略师邢兆鹏表示，之所以外汇局数据波动较大，是因为商务部数据不包括现有外资公司的利润再投资、私募股权融资、海外关联企业对在华公司借款等数据。外汇局数据是净流量，体现外企在华盈利趋势及业务规模变化。

邢兆鹏认为，外商直接投资主要受国内经济需求面和外商资金面影响。在美联储加息周期中，外商资金面趋紧，流入发展中国家资金减少。外商一般用美元融资，当前借美元投资中国市场并不划算。据法国巴黎银行估计，美联储加息至5.25%后，FDI（外商直接投资）超额回报率几近为零。

这与全球数据同频。UNCTAD数据则显示，如果排除多资本转移征税少的“中转国”，2023年，全球外国直接投资实际下降了18%。此外，2023年，流向发展中国家的外国直接投资下降9%，亚洲发展中国家的这一数据更是减少12%。

“高利息加重了外资企业的债务压力，导致外资利润减少，进一步减少其在华再投资。”邢兆鹏说。中国国家统计局数据显示，2023年，规模以上工业企业中，外商及港澳台商投资企业实现利润总额下降6.7%。

尽管2023年中国实际使用外资金额下降，但规模仅次于2021年、2022年，仍处于万亿元的历史高点。

一个重要的变化是，中国引资结构持续优化。

分行业看，外商直接投资减持房地产、金融行业，但同时回流制造业和技术服务业，特别是高技术产业引资增速成为亮点。2023年高技术产业引资占比37.4%；制造业引资占比持续上升，2021~2023年间，由18%升至27.9%。

商务部数据显示，2024年1~3月，高技术制造业占中国实际使用外资的12.5%，同比提高2.2个百分点。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业实际使用外资同比增长169.7%。

制造业大国对华投资的数据亦可为佐证。德国经济研究所数据显示，2023年，德国对华直接投资总额达创纪录的119亿欧元。同年，德国对华投资占德国海外投资总额比重10.3%，系十年来最高。1月-2月，法国、西班牙实际对华投资增长约400%~500%。

制造业对华投资增加反映在汽车、航空、能源化工等多个领域。

在中国成为全球最大电动车市场后，跨国车企在这片土地上开启了新的实验。宝马不仅投产纯电动车型，还动工了新一代电池项目。此外，在电动车配套的基础设施领域，奔驰宝马合资公司计划建设至少1000座充电站，7000根超充桩，计划到2026年底实现。

在研发方面，投资超300亿元的奥迪一汽新能源长春测试中心已于2023年悄然使用。1月，大众汽车在华的研发中心也投入运营。

年轻中国车主更看重人机交互和软件，亦带动汽车行业向智能化转型。大众集团相关人士表示，中国是智能网联汽车时代的技术引领者，预示着未来十年全球汽车工业的发展趋势。“在中国的发展有助于在全球发展业务。”该人士说。

“In China for China（在中国为中国）”——这已成为跨国企业高管常挂在嘴边的话。过去，他们看中中国庞大的市场。现在，他们更把中国看作商业和技术创新的试验场。后者意义更为特殊，中国市场的不可替代性因此更强。

“之前我参加了一个CEO午餐会，参会企业在中国的业务占比最少都达到15%，最高达40%，中国市场对他们而言很重要。他们说得很实在，即便遇到困难，也得想办法克服并继续努力。”麦肯锡中国区主席倪以理表示。

“In China for World（在中国为世界）”——这是外商对华投资的另一重含义。过去的意义在于，中国拥有廉价劳动力，可降低生产成本。但现在降低成本的原因远不止于此，它还在于中国构建了相对完备的供应链，更早迎接了新技术浪潮，拥有低价且高效的能源体系等。

特斯拉反映了这种变化。2019年，特斯拉上海工厂建成。该公司在当季的财报中写道，在上海工厂生产一台汽车的成本，将会比在美国低约65%。目前，上海工厂生产的特斯拉汽车九成以上的零部件来自本地。2023年，上海工厂贡献了特斯拉过半的交付量，这里生产的汽车还出口至十多个国家和地区。

日本国立政策研究大学院大学教授邢予青表示，目前是一个供大于求的时代，只有拥有需求、创造需求的国家和企业，才能引领全球产业及价值链发展。“市场在哪里，产业在哪里，价值链就在哪里。处于价值链核心位置的企业，还可实现技术和品牌复利。”他说道。

“在化工行业，中国市场占半壁江山，并仍在快速增长。预测未来十年，四分之三的增长都来自于中国。巴斯夫会进一步在中国投资。”德国巴斯夫集团大中华区董事长兼总裁楼剑锋说道。此前，该公司已斥资100亿欧元在中国建设一个新化工生产基地，其规模将与巴斯夫位于路德维希港的巨大总部园区相当。

空中客车首席执行官傅里表示，空客正在不断扩大投资，在天津拓展的第二条总装线就是很好的实例。“它不仅是一条总装线那么简单，还意味着为它配套服务的大量生产设施。”他说。

商务部研究院对外贸易研究所所长、研究员梁明说道，制造业在中国经济占比较高，已超过德国等传统制造业强国，这为中国完备的供应链体系奠定基础。受用工成本等因素影响，一些劳动力密集型产业或有减少，但外企研发设计等环节仍留在中国，体现了外资在华投资结构的优化。高端制造业、新兴服务业利用外资占比总体提升，亦印证了此点。

2023年，中国全部工业增加值接近40万亿元，占GDP比重为31.7%，制造业规模在全球占比30%以上。

维稳外资：经济增速至关重要

过去十年，外资占中国GDP比重年均不到2%。在瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛看来，外资对中国经济更重要的影响是，外商直接投资带来了先进技术、管理方法、国际标准和规则，以及国际市场的竞争。比如苹果、特斯拉进入中国，对行业发展起到了推动作用。

盛松成认为，外企对于国民收入的贡献仍然十分重要。2022年占全国规模以上工业企业营收的20.7%和利润总额的23.8%。外商投资企业缴税额虽然近年来有所下降，但占比仍高达17.6%，在进出口贸易中的占比达到三分之一。

高盛首席中国股票策略分析师刘劲津年初预测，2024年，预计外资回流中国在岸及离岸股票的资金规模约为700亿美元。渣打银行预计，债市外资流入规模或达4000~5000亿元。

在股票市场，上市公司会否持续分红，成为投资者关切。“投资者希望能够更好地了解中国政策制定的机制及程序，以便提前评估对未来投资回报率的影响。此外，大多数有投资意向的离岸投资者希望看到更多举措，保护及边际上提高中小股东回报。”刘鸣镝说道。

“新‘国九条’发布后，我们更加青睐分红多、回购积极的价值型股票，一些国企上市公司或符合这些要求。从行业来看，消费、能源、科技或有机会。”包夏东说道。

“现金流、资产负债表、盈利增长”——则是徐力高最为看重股票的指标。在他看来，长期投资者更关注中国经济，而这些指标能够反映企业在市场的份额，能否在市场占领高地。

据摩根大通测算，一季度，在岸上市公司股票分红总量上升，为过去三年同期均值的1.8倍。该行还预计，2024年，沪深300指数目标点位区间为3500~4200点，中性情境为3900点。2024年，沪深300指数每股盈利增长预期或为9.5%。

近期中国证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》。该措施放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，进一步便利外资配置中国资产。此外，还将REITs纳入沪深港通中。

房东明认为，互联互通机制像嫁接内地与香港的高速公路。公路建成后，监管部门要给两地机动车发车牌，这样才能让交通运转起来。具体到股票市场，便是不断扩容互联互通机制下的产品。“这背后一方面要吸引提升内地与香港资本市场对优质标的的吸引力，另一方面便是将更多标的纳入沪深港通机制中。”他说。

在债券市场，王菊认为，外资做多短期国债的交易或获利了结，但经外汇掉期做多同业存单的估值仍很有吸引力。未来外资持债趋势或将持续，但节奏可能放缓。

1月，中国内地发行的国债和政金债已纳入合资格抵押品名单。在刘思庄看来，这可以将上述债券的功能由投资和交易延伸至融资。“抵押国债和政金债后，投资者可以用该券借钱，上述债券因此拥有了像人民币一样的融资功能。这不仅将提升外资持有中国债市的意愿，更将促进人民币国际化。”他说。

此外，2023年，“北向互换通”开闸，以对冲外资持债的利率风险。据香港证监会数据，截至2月底，“北向互换通”日均成交名义合约金额超60亿元，较刚推出时增长了一倍以上。

徐肇廷表示，中国债券市场规模庞大，流动性足够好，这是吸引外资入市的关键。同时丰富的衍生品工具，也可以有效保证外资管理利率、汇率、信用风险，及时对冲，稳定持仓市值波动，稳定预期。

直接投资方面，2023年8月，国务院印发《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，即“外资24条”。3月，国务院办公厅印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》。

上述措施缩减外商投资准入的负面清单，进一步扩大电信、医疗领域的开放水平，扩大外资金融机构的市场准入范围，拓宽外资机构参与中国资本市场的业务范围，以及签证便利措施等。

梁明认为，上述措施提出将保障外商投资企业国民待遇，回应了外商在采购、投标等问题上的关切。外资一旦准入准营，如果外商产品过硬，有望与中国庞大的市场匹配，其盈利和利润有可能上升，并促进外商再投资。此外，上述措施还明晰了跨境数据流动标准，规范了外商在数据隐私、伦理方面的实践，亦打消了外资诸多顾虑。

汪涛表示，中国政府正向外资开放越来越多的行业，着手改善营商环境，这有助于吸引外资。但美元高利率、供应链转移、中国劳动力成本优势逐渐降低等问题，仍将对这一前景带来挑战。

在张明看来，无论哪种类型的外资，都对中国的营商环境高度关注。实施真正的国民待遇，也是它们的重要诉求。

“未来中国政府要进一步落实负面清单制度，并保证对外资企业实施真正一视同仁的国民待遇。此外，中国政府可以加快服务业开放力度，这才是外资企业真正渴望进入的蓝海。再次，中国政府应加快国内统一大市场建设步伐，降低各类要素与产品在国内自由流动的障碍与成本，以有效发挥中国产业链配套等方面优势。”他进一步说道。

张明认为中国政府依然要尽快让中国经济回归潜在增速。毕竟，谁也不愿意放弃一个正在快速增长的巨大市场。

IMF驻华首席代表巴奈特预计，2024年和2025年，中国对全球经济的增长贡献将分别为0.9%和0.8%。中国对全球经济增长的贡献仍将占据约四分之一的比重。

邢予青则提醒，在补贴和关税制裁等措施推动下，加之工资成本等变化，以半导体为代表的高科技产业，以及劳动密集型产业将面临价值链重构。如果想在新一轮重构中获得话语权，中国企业需沿着价值链升级，加大在核心技术方面的投资力度，并构建属于自己的品牌。此外，中国还应扩大内需，以带动中国日渐升级及扩大的产能。

本文来自微信公众号：财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower），作者：康恺、李皙寅，编辑：张威、袁满，注：本文原刊于2024年5月6日出版的《财经》杂志