从租售比出发,我们如何看待房产市场?
2024-05-24 18:35

从租售比出发,我们如何看待房产市场?

本文来自微信公众号:城市数据团(ID:metrodatateam),作者:城市数据团,原文标题:《从租售比出发,我们如何看待房产市场?——新房改系列之二》,头图来自:视觉中国

文章摘要
本文通过对房产市场的租售比进行分析,探讨了房价与租金关系的影响因素,以及人们对房产的升值预期的测算。

• 💡 从租售比出发,深度剖析房地产市场趋势

• 🏠 讨论“房住不炒”理念下的房价与租金关系

• 💰 分析房产升值预期与实际表现的关联

本篇是新房改系列的第二篇(第一篇详见:《上海过剩的写字楼,能改造成保障性住房吗?》,基于过去几年间数据团持续推进的一项深度研究。


房地产市场会走向何方?这是过去一年乃至几年中,很多人都在关心的问题。稳预期一直是重要的政策目标,毕竟“信心比黄金还要宝贵”,可预期又是最捉摸不着、难以度量的事物,从“不行了、崩溃了”到“稳了,不用担心了”,就像过山车,上下翻转只在一瞬,来来回回扣人心弦。


利率下调和首付比例降低会有什么样的效果?传说中的“以旧换新”和回购房产,能算得过来账吗?想得到问题的答案,既需要时间,也需要数据。


我们一直相信,房产市场存在一些基本逻辑,未来的答案就在过去的数据中。本篇我们就将从“租售比”或者“租金回报率”这个角度出发,试着度量市场对未来的预期,并在同一套逻辑中,将近期的政策进行梳理和讨论。


理想中的“房住不炒”是怎样的?


在进入实际的数据分析之前,我们先来讨论这样一个理想的情况,真正“房住不炒”的市场,会有些什么样的特征?我们不妨来做一个思想实验。


买房和租房向来被认为是两个不同的市场。因为买房除了居住之外,也是大部分普通家庭最重要的一笔投资,是很多家庭唯一一次加杠杆的机会;而租房往往被认为是买不起房、或是不想买房时的一种权宜之计,具有更纯粹的居住目的。


那么,如果剥离买房中的所有投资机会,抛开所有的房产升值或贬值的预期,买房和长租除了租约延续的不确定性之外,似乎并没有太大区别?也许会有读者提到“落户”“上学”这些字眼,但它们并不算“居住需求”,并且可以通过推动租购同权等方式来解决。


所以我们就得到了理想中的“房住不炒”的一个特征:买房约等于长租,那么对于给定的居住区,房价应该反映长期的租金水平,租金是房价的“锚”。


如果“房住不炒”意味着房价锚定于租金,那么“租售比”这个指标应该可以用来衡量房价是否偏离合理的定价。


租售关系如何均衡?


如果房屋的价格锚定在租金上,那么这种锚定关系是通过何种机制确定的呢?


假设房屋只具有居住功能,而不存在升值或贬值预期,如果去除买房相对租房带来的确定性(安稳感)溢价,买房和租房在本质上都是购买“住房服务”。在同一个小区内(相同地点、差不多的房型),房价和租金的关系就会像很多其他的耐用商品一样。


我们对比一下此时的买房成本和租房成本:



如果买房成本高于租房成本,人们就更倾向于租房而非买房,这会导致房价下降、租金上升,反之亦然。最终买房成本和租房成本会达到均衡。


但上面的式子和很多现实变量之间的关系还不够直接,所以我们选择将这些成本均摊到分析期内的每一年,将买房的成本转化成持有成本这个流量概念,并且都除以现时的房价进行标准化:



于是,我看到更多大家都很熟悉的变量:首付比例存贷款利率房屋折旧率物业费各种交易税费等等。让我们代入一些数值,感受一下:


以下是前些年限购场景下一种可能的参数组合:


房屋年折旧率2%,物业费和各种税费摊至每年按1%计算,稳定性溢价1%。首付比例35%,存款利率1.5%,年还款比例6.3%(按照4.8%年利率,30年期限,等额本息计算)


于是买房每年持有成本占房价的比率是8.62%,那么均衡时的租售比应该也是8.62%,也就是说,房价应该折合11.6,或者约140个月的租金。


‍‍‍‍‍不难看出,在这套均衡逻辑中,降低贷款利率、降低税费等方式,都可以降低房屋的持有成本,使得人们在租买均衡中更倾向于买房而非租房,使得房价相对于租金的比率提高。


那么现实中,上海的租售比分布是怎样呢?下图是2016~2023年期间各小区经过成交量加权的售租比分布,可以发现,中位值在700个月左右,远高于上面算出的140个月。是房价存在400%的泡沫吗?‍‍‍‍‍



升值预期:未来在当下的投影


要回答上面的疑问,就不能仅从理想情况出发。现实中,房价往往存在波动,人们也会对房市涨跌有自己的想法。如果持有房产若干年后,房价上涨了,那么房产升值带来的资产收益就可以冲抵持有成本,反之,房价下跌的时候,资产减值损失会增加持有成本。


于是之前的买房成本式子里要加一项:



这就和股票有了相似之处:当人们相信未来价格会上涨时,强烈而一致的预期就会直接抬升当下的价格;反之,当人们对未来存在悲观的一致预期时,也会直接导致当下的价格下降。


我们再用前面的例子来说明,其他参数不变,不同的房产升值预期下,买房的持有成本会相应变化,对应的均衡房价月租比值也会相应变化,如下表所示:



可以看到,房价升值预期越高,均衡时房价与月租金的比例就会越高,且这个比值上升会越来越快。而当房价升值预期超过折旧、资金成本、税费等等总和的时候,持有成本变成了负值,此时无论租金如何变化,只要首付条件允许,无脑买买买都会是更好的选择。房市也就转入了疯狂,房价与租金这个锚就脱钩了。


对应上表,上海的小区售租比大多处在300~1200的范围,是不是意味着,普遍存在着每年7%~8%的升值预期呢?也不尽然,因为在中国的房产市场,房子又不仅仅是用来住的。


当房子不只是房子


一直以来,尤其在大城市,房子还存在一些与居住属性并无直接关系的社会功能,比如:落户、孩子公立学校入学等等。其中公立学校入学权是最重要的一个功能,公立学校基本实行就近入学,但并不是学区内所有常住居民的孩子都有入学权,而是需要一套自有住房,有些城市甚至还需要这套住房业主近五年内没有入学儿童,也就是所谓“学位”制度。


在这张“门票”价格的基础上,还会根据对口公立学校的教学水平,产生学区溢价。这些非居住价值,虽然看起来并没有明面上的标价和市场,可最终都会资本化到相应的房屋价格内,且租房并不能获得。


因此在前面的公式基础上,我们又要进一步修改:



上面的式子可以理解为,入学权等非居住价值起到了和房价升值预期一样的作用,会提高房价-月租金比例。而且因为这部分价值相对稳定,客观上会造成学区房更容易涨更难跌,又正反馈到升值预期中,形成了正向循环,这也就是那些超高单价学区房出现的基本逻辑。


这部分溢价该怎么计算?在之前一篇推文中,我们曾经对杨浦区的学校做过简单的计算,采用相似的方法,我们通过观察学区对于范围内小区租售比的影响,来估算这部分价值占房价的比例,结果如下表所示:



由于各小区的房屋面积和均价情况不同,因此折算出的金额也存在较大的差异。越是口碑突出的学校,其资本化的非居住价值越高。总体来看,学区价值代表的非居住价值,在房产整体价格中占比中位值在6%~7%,折合现金价值5~115万元不等。


值得注意的是,学区价值只能代表非居住价值中的一个部分,下文以这个数值代替了非居住价值,如果算上落户、享受公共服务等市民权利,非居住价值会更高,根据既有的学术研究,在不同的城市,市民权利的价值少则数万元,多则数十万元。


梦该醒了:升值预期都能实现吗?


在大致测算出房屋的非居住价值之后,我们就可以通过租售比,对于之前几年中人们对房产的升值预期做一个估算了。方法如下:



其中,首付比例、存贷款利率等各项基础参数数值如下表所示:



计算得到的各年度的年均升值预期如下:



总体来说,计算得到的升值预期在每年6%~7%之间小幅变化,2017年一度超过7,之后几年缓慢回落,2021年又一次出现了接近2017年的高点,之后出现了较快回落,2023年的数值已经接近2016年的水平。


那么,是不是所有的升值预期,最后都能变为现实呢?我们将每个小区2016~2023年之间每年的升值预期,与这期间房价每年相对于上一年的实际增长率放在同一张图里:



图中的红线是我们添加的参考线,红线上方代表实际增幅超过预期,而下方代表增幅不及预期。从上图可以看到一个残酷的现实,并不是所有的涨价预期都能实现。在下表中,我们给出了样本中每一年跑赢预期的小区数量占比,并按照每个小区的总房屋套数,计算了跑赢预期的房屋套数占比。



从上图可以看到,随着房产市场的冷暖程度不同,跑赢预期的小区和房屋比例在不同年份之间存在剧烈的变化,在2017和2021年,市场热度远超预期,而2022年开始,房产市场出现了较为剧烈的降温,2023年时能跑赢预期的房屋已不足10%。


美好的预期到处相似,但空间的价值并不相同


让我们回过头来思考,房产的升值预期代表着什么?代表了一切与所在区位有关的未来,本地的产业能否发展,本地的配套设施能否落地,本地的长期规划能否实现,这个社区未来是否能健康运营……选择买房的人,都在用真金白银买入一张代表本地的“股票”,怀着美好的期待,希望能够从本地未来的发展中分享一份收益。


在我们上面的分析中,针对的都是同一小区的租售关系,所以并没有讨论房价和租金受到哪些因素影响,就好像股票分析中的技术分析,并没有讨论企业的基本面。而涉及到房产,这个基本面仍然是区位。



上图中,我们选取了所有2019年以后的样本,横轴是到市中心(人民广场)的距离,蓝线代表升值预期的空间分布,红线代表实际房价增长的空间分布,可以看到,人们对于房子的升值预期,在空间上并没有显著的分布差异,但最终房价的涨跌,与空间位置仍然息息相关,总体来说,市中心区域的房产,升值快于外围。


不难理解,虽然对于“股民”来说,希望每一只股票都能天天上涨,但现实的情况就是,不同的个股之间存在着巨大的差异,所有人都需要为自己的选择买单。


租售关系为什么值得讨论?


在上文中,我们从房屋租售之间的相互关系出发,讨论了买房的持有成本和租金之间的关系,进而测度了人们对房产的升值预期。这些计算都是为了能为我们对房产市场的观察,提供更加合理的指标。


买房的持有成本,近年来受到越来越多国际组织和研究机构的重视,持有成本与居民收入之间的关系,相对于传统指标中的房价收入比,能够更好地在动态上反映住房成本对居民生活产生的压力。同时,这个指标能够将首付比例、利率等多种政策变量,与市场的表现和预期直接建立联系,非常适合作为政策评估的工具。


‍‍‍‍‍另外,近期也看到部分地区尝试由政府收储住房,并转化为保障性住房的方式,缓解房地产库存压力。在这个过程中,无论是地方政府作为产权人长期持有,还是通过REITS等金融工具完成资金退出,由于底层资产的现金流仍然是租金收入,在不考虑空置的前提下,收储房产的租金收益率是一项核心指标。‍‍‍‍‍


最后,关于租售均衡的讨论,也启示了我们,预期在价格形成中的作用,以及预期管理的重要性。就像股票市场一样,在房产市场上,任何一致的预期都会直接反映到当期的价格上去,在房价上行时期如此,在房价下行时期也同样如此。而预期的管理,就成为了稳定价格,防止发生系统性风险的重要一环。


对于稳定预期的形成,各种短期政策作用都存在局限性,需要依赖更加长期的制度建设和规律认知:未来人口分布的变化是怎样的?城市体系的发展有何规律?居民购房或租房的权益是否能得到长期稳定有效的法律和制度保障?经济发展和不同阶层居民收入是否能继续逐年稳步增长?


一些其他的思考


在中国,房子不只是房子,所以关于房子的讨论,还涉及房产领域之外的话题。


其中一个话题是市民权利与房产的关联。一直以来都有这样的吐槽:“房市好的时候,总是有户籍才能买房;房市差的时候,总是买房送户口。”当市民权利被捆绑在房产上,会使得房价中包含非居住价值,客观上推高了房价,也形成了学区房的涨价预期,从而降低了房产的租金回报率。


近年来,一些城市开始尝试推行租购同权去缓解这个问题,但也有学者对此表示了担忧,因为这可能会使得部分条件较好的家庭为了追逐公共服务,挤出了有居住需求家庭的房源。因此,真正需要的也许是将公共服务等市民权利从房产上剥离出来,让房子只是房子。


另一个话题是共同富裕。正如上文提到的,买房实际上相当于买了一张所在区位的“股票”,买房人通过房产价值的变动,来分享这个区域发展的成果。看起来这应该是一件公平的事,考验的是个人眼光,愿赌服输。可实际却不尽然,下图展示了不同单价的房屋,其实际房价变动和升值预期的情况。



可以看到,越是单价高的房产,在过去四年中的增长也是越快的,而这部分房屋的数量却在总体样本中属于少数。


由于房产构成了中国家庭资产中的主要部分,这可能也意味着不同家庭之间的资产差距扩大了。从共同富裕的角度来看,也许我们需要思考,如何让城市内的居民更加公平地分享城市发展的成果?在限购政策逐渐放松的背景下,如何防止因此导致的不同群体资产差距进一步扩大?


本文来自微信公众号:城市数据团(ID:metrodatateam),作者:城市数据团

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