头图来自：东方IC；本文来自微信公众号：如是金融研究院（ID：RuShiYanJiu）；作者：管清友、郭猛
核心观点
从2014年开始，中国的地方政府掀起了一场堪比4万亿的政府引导基金盛宴，这种不同于银行贷款的新型投融资模式让一些地方政府尝到了甜头，但更多的地方政府在里面栽了跟头，核心原因是我们的政府引导基金体系还不够成熟，很多人只看到了动辄数以亿计的规模，却忽视了基金最重要的初心。
在金融出清的浪潮之下，这场万亿狂飙也是时候改变了。本文将系统梳理中国政府引导基金的历史、现状和运作模式，并基于调研分析目前政府引导基金的主要痛点和政策建议，供地方政府参考。
一、政府引导基金的内涵：必须是政府发起的/必须有政府出资/不完全以盈利为目的/政府和社会资本利益共享，风险共担/市场化方式运作，不是行政化管理/投向以“经济社会发展的重点领域和薄弱环节”为主
二、政府引导基金的演进
1.三个历史阶段：2002年至2007年，探索起步阶段/2008年至2016年，规范快速发展/2017年至今，增长动力不足
2.现状：从地域分布看，华东地区占据国内政府引导基金的半壁江山/从级别分布看，政府引导基金以省市为中心/从目标规模看，政府引导基金规模多在千亿级以下。
三、政府引导基金的模式
1.组织形式：公司型基金/契约型基金/有限合伙型基金
2.资金来源：
（1）国有资金，包括本级政府财政、下一级政府财政以及地方投融资平台等/
（2）社会资本，包括银行、保险、信托等金融机构，还包括民间资本等；此前银行是重要的社会资本出资人，但在资管新规出台后，银行逐步退出引导基金出资人之列；最近，我国政府引导基金开始探索引入境外投资人/
（3）银行参与政府投资基金的模式：认购优先级LP；通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金
3.基金结构：
（1）运作结构：引导基金+母基金双层架构；引导基金+母基金+子基金三层结构/
（2）杠杆结构：第一类是母基金结构基金，有母基金加杠杆和不加杠杆两种/第二类是母子基金结构，有母基金或子基金单独加杠杆或两个同时加杠杆三种/还有一种比较比较灵活的杠杆结构，母基金和子基金杠杆形式不固定/
（3）权益结构：平层结构/多层结构（优先劣后级）
4.投资方式：股权投资/债权投资/股债混合投资/夹层投资/融资担保
5.投资领域：一般限定在高新技术类、成果转化类等政府重点支持领域/最近两年，主要投资于医疗健康、TMT和材料能源领域/负面清单：不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。
6.管理模式：
（1）委托管理：委托管理人至少有管理人牌照，有些引导基金还要求有当地管理人牌照。一般要求管理人的注册资本不低于1000万元，有些地区较高，比如山东要求实缴资本不低于2000万元。管理人也要对引导基金出资，但出资占比较小，惯常要求在1%至1.5%/
（2）自我管理：在相应政府部分下设基金秘书处或基金中心对政府投资基金进行运营管理
7.干预机制：成为双GP/加入投委会或管委会/设置一票否决权/设置返投比例
8.退出方式：上市/兼并收购/股权转让和回购/清算退出
四、政府引导基金的问题
1.基金募资对象单一：政府引导基金的社会资本出资人以银行为主，还有一些非银金融机构及上市公司等，募资对象传统而单一，资本寒冬叠加去杠杆、去通道的资管新规双重影响下，陷入募资难困境。
2.基金管理团队不专：政府团队自身管理经验不足，政府引导基金管理团队部分来自于现有体制内干部或地方金融机构借调，缺乏直接投资经验，对市场认知和专业能力较弱，投资理念也和市场化运作的基金团队存在偏差，使得引导基金难以实现市场化专业的投资管理/引进市场化管理团队会存在以下问题：
第一，外部的私募管理人及管理团队准入门槛相对较低；第二，专业且值得充分信赖的基金管理团队不够充足；第三，政府引导基金尚不能对外部聘请的专业管理人及管理团队充分信任；第四，社会基金管理人长期进行市场化运作，投资方向与产业导向不能较好匹配。
3.国有性质模糊定位：引导基金的初衷是促进产业发展，而不是盈利，但政府引导基金有政府出资，被认定为“国有”性质的基金会受国资管理办法监管，国有资产的容错机制严重影响了基金的市场化运行，造成引导基金定位模糊，直接影响引导基金发挥引导的功能。
4.基金运行机制不畅：政府引导基金在设立、募、投、管、退各项工作中流程繁琐，审批周期较长，影响基金的运作效率/国有性质带来的一系列监管要求，更加剧了引导基金机制不畅现象。
5.返投限制适得其反：返投限制导致落地资金数量和运作效率下降，高返投非发达地区投资机会相对较少，项目发掘周期较长，基金运作效率低；甚至造成了部分资金闲置；有些基金管理人碍于返投比例压力，根本不愿参与政府引导基金，增加募资难度/返投限制其实不能从根本限制财政资金外流，很多基金通过巧妙的结构设计避开了返投比例限制。
6.投资配套服务不足：缺乏投后增值服务，甚至连政府资源都没有充分调动，比如落地落户、子女就学等人才吸引政策，提供办公用地、税收优惠、政府合作等企业发展支持等。
五、政府引导基金的出路
1.资金来源从传统境内资本到多元全球资本：引导基金的募资对象向保险、大学捐赠基金、家族财富基金、高净值个人、市场化母基金和境外投资人等多元主体延伸
2.杠杆结构从政府独资到复杂多层：引导基金不断增加融资结构层级，利用股债多种方式组合，多层充分撬动社会资本，发挥政府资金的放大镜作用
3.支持范围从资金支持到资源配套：政府转而通过提供配套服务，吸引企业落地，比如长期企业战略咨询、产业资源嫁接、资本接洽等增值服务
4.基金管理从政府主导到市场管理：逐步弱化政府干预，通过严苛的管理人筛选程序择优选取管理团队并充分放权，提高管理效率和专业能力，同时简化冗余的手续流程
5.返投限制从严进严出到宽进宽出：很多政府一改此前高返投限制，降低了返投比例或通过降低政府出资占比变相缓解返投压力，还有些政府严进宽出，放松对返投比例的监管，转而利用让利措施市场化吸引投资
6.投资方式从股债投资到多元创新：随着市场化私募基金的创新，政府引导基金的投资方式也从传统的股债投资，扩展至流动性更强的S基金、更切合政策目标的引导基金直投和投资效率更高的子基金跟投等模式
7.投资理念从产业扶持到产业整合：政府逐步建立起产业整合理念，引导基金开始立足产业链，促进产业融合，激活产业上下游的联动性
8.招商目标从国内项目到全球布局:政府引导基金也紧追市场化私募基金的步伐，不局限于国内项目，而着眼于全球布局，通过与境外LP或GP合作设立外币政府引导基金，引进海外优质项目
9.收益分配从商业化分配到政策性让利：很多政府引导基金开始回归“补股权投资行业资金不足的位”的本质，通过让利来平衡政府的政策引导目的和社会资本的盈利目的之间的矛盾，吸引社会资本参与引导基金，但让利以盈利额为限以平衡自身的财务压力
10.监管要求从保本增值到适当容错：今年1月份，国务院办公厅发布《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》，指出要针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率，推动政府基金投资企业发展早期，在8个试点区域推进
一、政府引导基金的内涵：政府出资补位资金缺口，市场化运作引导投资方向
政府引导基金实际上是一种习惯称谓，尚没有官方文件准确定义。2015年12月财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》（210号文）首次明确了政府投资基金的定义：政府投资基金是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。
2016年7月中共中央、国务院发布的《关于深化投融资体制改革的意见》，提出根据发展需要依法发起设立基础设施建设基金、公共服务发展基金、住房保障发展基金、政府出资产业投资基金等各类基金，充分发挥政府资金的引导作用和放大效应。《意见》里提到的几类基金都属于政府投资基金。
2016年12月发改委发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，又明确了政府出资产业投资基金的定义，即指那些具有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。
结合三份文件，通常把政府发起、对社会资本投资起到引导作用的基金统称为政府引导基金。这类基金不完全由政府出资，通常会吸收银行、非银金融机构及民间资本等社会资本共同设立，不完全以盈利为目的，主要利用政府资金撬动社会资本，发挥政府资金的杠杆放大效应，引导资本投资方向，以达到招商引资、促进当地产业发展等目的。
狭义的政府引导基金只包括创业投资基金，广义的政府引导基金涵盖政府产业投资引导基金、政府创业投资引导基金以及PPP基金等其他类基金，我们通常所说的政府引导基金是广义概念。从定义来看，其核心特征如下：
1. 必须是政府发起的
从发起基金的政府主体看，法律对政府层级没有限制，从中央政府到县市级政府均可设立政府引导基金。各级政府基金如有需要还可以互相投资，不限于上级政府设立的基金投资下级政府设立的基金。
2. 必须有政府出资
从出资结构看，政府引导基金必须具有政府出资，但可以政府独资，也可以与社会资本合资。大部分政府引导基金是政府部分出资、与社会资本共同出资建立。财政部门可以通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排资金。相关资金必须由同级财政部门根据出资方案将当年政府出资额纳入年度政府预算。
3. 不完全以盈利为目的
盈利不是政府引导基金的初衷，政府引导基金主要利用政府资金撬动社会资本，发挥政府资金的杠杆放大效应，引导资本投资方向，以达到招商引资、促进当地产业发展等目的。
4. 政府和社会资本利益共享，风险共担
原则上，按照210号文规定，政府不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。但也留了一个口子，“国务院另有规定的除外”。
5. 市场化方式运作，不是行政化管理
210号文规定的原则是“政府引导、市场运作”。作为政府方代表的财政部门仅承担指导和引导的职能，一般不参与基金日常管理事务。
6. 投向以“经济社会发展的重点领域和薄弱环节”为主
210号文明确了4个重点领域：创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展等，但不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。
二、政府引导基金的演进：万亿盛宴腾地起，区域分化难平衡
1. 政府引导基金的三个阶段：万亿狂飙后，遇增长瓶颈
从2002年中关村创业引导基金成立至今，我国政府引导基金行业已经经历了三个阶段：
（1） 第一阶段：2002年至2007年，探索起步阶段
2002年，中关村创业引导基金成立，标志着我国第一只真正意义上的引导基金诞生。此后，监管法规逐步建立起来，以2002年《中小企业促进法》为标志，我国逐步确立了政府引导基金的扶持功能与责任，但这一阶段配套的法律法规尚不完善，对实际操作缺乏指导意义。
（2） 第二阶段：2008年至2016年，规范快速发展
《关于创业引导基金规范设立于运作的指导意见》、《政府投资基金暂行管理办法》和《政府出资产业投资基金暂行管理办法》等政府引导基金的专门性规范陆续出台，明确了政府引导基金的性质与宗旨、资金来源、运作原则和方式及投资领域等，并规范了基金的设立、运作和风险控制、退出机制等，深入到实操指导。
这一阶段，政府引导基金的规模开始迅速增长，特别是2015和2016年，这两年分别新设400支和556支政府引导基金，远超2015年前市场存量总和，目标规模突破万亿。
（3） 第三阶段：2017年至今，增长动力不足
在资本寒冬下，私募股权基金市场遭遇募资难行业性难题，而大部分政府引导基金依赖社会资本，财政资金占比不足50%，且政府资金是最后进入的，在市场资金紧俏的大环境下，政府引导基金根本无法落地，规模增速开始下滑，2017年新设基金目标规模增速仅2.93%，较2016年折半新设269支基金；2018年虽然较2017年新设引导基金多10支，但目标规模下跌42.54%；
今年市场情况更不乐观，新设基金数量和目标规模均大幅下滑，分别为85支和3,401亿元，跌回至2014年水平。受资管新规落地等监管趋严因素影响，此前政府引导基金的重要资金来源被切断，结构化方式撬动银行资金受到限制，募资难问题将继续阻碍引导基金发展。
图表1：中国政府引导基金设立情况
图表2：我国政府引导基金适用规范体系
2. 政府引导基金的现状：省市级集中设立，华东地区密集分布
目前，国内共成立2088支政府引导基金，总目标规模达116,068亿元。
（1） 地域分布：华东地区占据半壁江山
华东地区共895支政府引导基金，总目标规模达28,660.32亿元，数量和目标规模均居全国首位，山东、江苏、浙江和安徽4省在政府引导基金数量前5大省份中占据四个席位，江苏省以7,239亿元的目标规模位列第三大政府引导基金目标规模省份；
华北地区和华南地区在数量和目标规模上均依次位列第二和第三位。华北地区引导基金数量为285支、目标规模20,101.2亿元，其中北京以目标规模14,248亿元位列全国第二。
华南地区引导基金数量为242支、目标规模16,898.69亿元，其中广东省以204支的总数量和14,617亿元的目标规模，在全国各省引导基金数量和目标规模排名中分别位居第二和第一。
华中地区以218支引导基金总数量依次领先西南的211支和西北的113支，但目标规模恰相反，以11,425.65亿元的目标规模依次逊于西南的13,413.55亿元和西北的12,408.5亿元。华中区域内，湖北省表现尤为突出，以6,745亿元的总目标规模在目标规模前五大省份中排名第四。
东北地区政府引导基金数量和目标规模均垫底，分别为82支和1,907.95亿元。
图表3：政府引导基金地域分布
图表4：政府引导基金数量（支）前五大省份
图表5：政府引导基金目标规模前五大省份（亿元）
（2） 级别分布：以省市为中心
市级和省级政府引导基金分别位居各级别政府引导基金目标规模的第一和第二，数量上市级依旧居首，但省级逊于区县级8.19%，但省市两级基金数量和规模合计占比均过半，分别为52.39%和58.96%。区县级基金单只基金规模往往较小，平均每支基金只有31.31亿元，因而这一级政府基金总规模占比仅11.41%，但数量占比却高达25.72%；而国家级政府引导基金恰恰相反，国家级政府部门设立引导基金少而大，往往充分调动杠杆，采用母子基金的结构化融资模式，因而国家级基金尽管总体数量不多，占比仅为2.06%，但目标规模占比却有16.16%。
图表6：各级政府引导基金数量和目标规模分布
图表7：各级政府引导基金单支基金平均目标规模分布
（3） 目标规模：多在千亿级以下
全国目标规模千亿以上的引导基金共18支，总目标规模合计29,737亿元，占总政府引导基金目标规模25.62%。千亿级引导基金也以省市级为主，其中省级引导基金5支，总目标规模7,050亿元；市级引导基金6支，总目标规模8,500亿元。千亿级的国家级引导基金共5支，总目标规模9,187亿元，单支目标规模较高，其中去年设立的长江经济带生态基金是迄今为止目标规模最大的引导基金，基金目标规模高达3000亿元，重点支持长江经济带的重大生态保护和污染治理项目；国家集成电路产业投资基金的目标规模最少，为1,387亿元。区县级千亿以上规模的政府引导基金只有一支，是设立在湖北省武汉市的中国光谷母基金，目标规模为2,500亿元。
图表8：目标规模千亿以上政府引导基金成立情况
三、政府引导基金的模式：政府干预下的市场化运作
1. 组织形式
根据财政部发布的《办法》规定，设立政府投资基金，可采用公司制、有限合伙制和契约制等不同组织形式，国内的政府投资基金多采用有限合伙制。
（1） 公司型基金
公司型基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份筹集资金进行投资，投资人的知情权和参与权较大。在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。
比如国家集成电路产业投资基金就是公司制的政府投资基金，国开金融、中国烟草、亦庄国投、紫光通信、中国移动、中国电科、华芯投资等共同出资设立了国家集成电路产业投资基金，成立国家集成电路产业投资基金管理有限公司，该基金公司又委托公司的股东之一（华芯投资）作为基金的管理人，基金公司的主要股东对基金的投资方向有很强的话语权，比如该投资基金的第一个投资项目就是紫光通信的母公司紫光集团。
（2） 契约型基金
契约型基金一般采用资管计划、信托等形式，投资者作为信托、资管等契约的受益者，一般不参与管理决策，所有权和经营权分离，有利于基金的长期运作。
比如江苏PPP融资支持基金，其子基金的组织形式就是契约型的，江苏银行和江苏省财政是基金的出资人，江苏信托是基金的管理人，江苏银行和省财政与江苏信托签订信托协议，约定收益分配方式。但契约型基金是一种资金的集合，不具有法人地位，如果其投资未上市企业的股权，无法直接作为股东进行登记，只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。
（3） 有限合伙型基金
有限合伙基金由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。通常情况下，投资人作为有限合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权，但会放弃对基金的实际运营权，只保留一定的监督权，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任；
普通合伙人负责基金的运营管理，对合伙企业的债务承担无限连带责任。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式，市场上常见的是“二八分配”，超额收益在GP和LP之间按2:8分配。
这种组织形式的政府引导基金最为常见，山东省PPP融资支持基金、江苏省投资基金、上海市创投引导基金、国家中小企业发展基金等均采用有限合伙的组织形式，定期公开招标选择GP。
2. 资金来源
过半的政府引导基金设有资本管理规模要求，30%要求规模不低于4亿元，10%要求在2至4亿元之间。这些资金除了来自政府财政出资外，还有社会资本出资：
（1） 国有资金
政府引导基金必须有政府资金，政府出资人包括本级政府财政、下一级政府财政以及地方投融资平台等。
且政府出资需遵循以下3点要求：第一，必须由同级财政部门将当年政府出资额纳入年度政府预算；第二，资金可以来自本级政府单独出资，由上级政府通过转移支付支持下级政府设立投资基金，也可由上级政府与下级政府共同出资设立投资基金；
第三，各级财政部门向政府投资基金拨付资金时，增列当期预算支出，按支出方向通过相应的支出分类科目反映。如国家科技成果转化引导基金、浙江省基础设施投资基金、江苏省政府投资基金，这些基金的首期资金来源全部来自于政府财政。
有些引导基金由政府发起设立，但由国企代表政府财政出资、担任名义出资人，政府借助国企间接控制引导基金。比如广东省重大科技专项创业投资引导母基金，就是在广东省科技厅与财政厅的指导下，由粤科金融代表广东省财政7.5亿元政府资金出资牵头设立的。
（2） 社会资本
但国有资金不一定是引导基金唯一的资金来源，引导基金也可以由政府和社会资本共同出资，社会资本包括银行、保险、信托等金融机构，还包括民间资本等。这种股东结构的基金往往政府出资占比较小，一般在基金总规模的10%至30%。
比如天津引导基金要求政府出资占比不超过10%；山东引导基金要求政府出资占比10%至25%；江西引导基金和烟台引导基金分别要求政府出资占比不得超过30%和25%，且政府不得成为最大出资人。
政府资金一般最后到位，或在社会资本募集到一定比例后分批落实出资，一般若社会资本出资份额落实70%以上，政府资金至少落实50%；若社会资本出资未达到要求，要承诺最低募集规模。
在募资完成后的20个工作日内，除在基金业协会备案外，还应当在政府引导基金信用信息登记系统进行登记。中央各部门及直属机构出资、地方政府及直属机构出资人民币50亿元以上的政府引导基金由国家发改委审查基金登记;地方政府及直属机构出资在人民币50亿元以下的，由地方发改委审核审查基金登记。
银行是重要的社会资本出资人。比如,由地方政府联合国家开发银行共同出资设立的苏州工业园区创业投资引导基金、天津滨海新区创业投资引导基金、吉林省创业投资引导基金和山西省创业风险投资引导基金,由地方政府联合中国进出口银行共同出资设立的成都银科创投和重庆市科技创业投资引导基金等。但在资管新规出台后，银行逐步退出引导基金出资人之列。
最近，我国政府引导基金开始探索引入境外投资人。目前国内有小部分引导基金引入了境外机构在国内设立的分支机构。还有些基金开始尝试和境外机构联合设立海外基金，再以股东的身份返投回国内。
在金融开放的大环境下，政府引导基金将通过更多方式引入境外资本，比如2011年上海率先放开QFLP （Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人），目前全国开展QFLP试点的地区包括上海、北京、重庆、天津、深圳、青岛、贵州、平潭、珠海，未来QFLP或将成为政府引导基金引入境外资本的一种重要手段。
（3） 银行参与政府投资基金的模式
银行参与政府投资基金主要有直接认购优先级LP和通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金两种方式：
一是认购优先级LP，《商业银行法》规定银行不能向非银金融机构和企业投资，银行只能通过资管计划或信托计划等间接认购LP基金份额，其中银行利用理财资金借助信托、资管、券商通道定向投资政府投资基金是目前最为常见的方式。
由于理财资金的刚兑压力，银行风险偏好低，一般认购优先级LP份额，由政府指定的平台公司或国企认购劣后级LP份额，劣后级LP按照约定的价格和期限回购基金份额，约定的回购价格会比投资额高，覆盖本金和固定收益，也就是“明股实债”的模式。
以招商银行参与江阴城市发展基金为例，基金总规模30亿，招商银行通过资管计划参股江阴市城市发展基金25亿，江阴市财政委托江阴城投投资5亿，共同出资成立江阴市城市发展基金。招商银行与江阴市城投公司签有股权回购协议，约定投资期满后回购基金公司股权。
还有一种方式是由银行直接发起资管计划，2013年10月起，银监会开始试点商业银行开展银行资产管理计划，2015年的股灾阻碍了该业务的进一步放开，但是在去通道的资管新规下，此前的多层嵌套、通道业务模式受到了严格监管，银行资管计划或将取而代之，成为银行参与政府引导基金的重要模式。
图表9：招商银行参股江阴城市发展基金的交易结构
二是通过集团控股的非银金融机构直接发起成立引导基金。现在大银行几乎是全牌照机构，除国务院特批的以外，其成立基金、信托、券商等非银金融机构的一种方式是在海外成立一个子公司，利用海外子公司参股成立非银机构，再利用非银机构和海外子公司进行股权投资。
目前，一些银行也通过与之一致行动的集团公司、非银机构或海外子公司参股政府投资基金，在集团层面上，这也是银行参股政府投资基金的一种方式。这类模式常见于采用公司制的政府投资基金，在合作过程中，银行也会给合适的投资项目或公司一定的融资额度和优惠。
比如由财政部牵头成立的中国政企合作投资基金，主要用于投资PPP项目，采用公司制，该基金的股东构成为中信集团、光大保德信资产管理公司、建信投资基金管理公司、中国人寿保险 (集团)公司、中银资产管理公司、农银汇理资产管理公司、交银国际信托、建信资本管理公司，工银瑞信投资管理公司以及财政部和社保基金。除非财政部、社保基金和人寿保险外，其投资人全部为银行系的非银金融机构。
3. 基金结构
（1） 运作结构
一是母基金单层架构。政府独资或联合社会资本出资设立母基金，由母基金直接投资于目标项目，多以有限合伙形式设立，投资领域一般限定某个投资项目或者具体行业领域，不以盈利为目的，主要为了扶持产业，因而基金退出后，政府一般会让利30%至50%，甚至不收费退出。
1999年的科技型中小企业技术创新基金就属于这种类型。该基金由科技部主管、财政部监管，通过无偿资助、贷款贴息和资本金投入三种方式，支持科技型中小企业创新创业，后期还会对项目公司和推荐项目的投资公司进行验收，验收不合格的会终止合同。
二是母子基金双层架构。子基金由母基金全额或部分出资设立。这种模式充分撬动各层资金杠杆，最受市场欢迎。昌发展只有20%的资金做直投，剩下80%的资金全都投资子基金。
子基金的设立通过市场公开招标的方式产生，通过专业和市场化的选择方式，选择子基金，部分地方政府基金子基金的设立多与政府的基建项目或区域发展规划有关。如江苏省政府投资基金，其在2016年公布的投资计划中共公布了85亿资金的投资去向，其中有30亿用于与相关省辖市政府分别发起设立“南京江北新区发展基金”、“中韩（盐城）产业园发展基金”、“上合组织（连云港）国际物流园发展基金”三支区域协调发展基金，以支持区域发展。
（2） 杠杆结构
基金架构上，引导基金可以设计单层架构或母子基金双层架构；股东构成上，母子基金均可以选择政府独资和政府与社会资本合资两种方式。根据不同的组织形式和股东构成，基金的杠杆结构也有所不同，主要分为两类六种：
第一类是母基金结构基金，有母基金加杠杆和不加杠杆两种。早期成立的国家层面的政府投资基金，对特定的支持方向有一定的援助倾向，基本仅设有母基金，不加杠杆的由政府财政全额出资；有些母基金联合银行、信托、保险等金融机构以及其他出资人共同出资，一般为5-10倍杠杆。
第二类是母子基金结构基金，有母基金或子基金单独加杠杆或两个同时加杠杆三种，还有一种比较比较灵活的杠杆结构，母基金和子基金杠杆形式不固定：
母基金单独加杠杆的，杠杆比率较高，政府出资一般不超过基金募集金额的20%，其子基金是由母基金全额出资，所有子基金的规模综合等于母基金的总规模；子基金单独加杠杆的，母基金由政府财政全额发起，子基金可由母基金发起，社会资本合资，也可由下级政府财政发起，与母基金、社会资本合资；两级基金都加杠杆的，母基金由政府出资人和社会资本共同出资，子基金由母基金部分出资，充分放大财政资金。
最后一种杠杆形式不固定的基金，母基金在首期由政府财政全额出资，后续将整合上下级政府资金、社会资本共同出资，下设子基金分为市场化和非市场化两种形式，市场化子基金与社会资本合资，非市场化子基金由母基金全额投资。
比如，江苏省政府投资基金首期由省财政出资50亿元，后续将通过整合省级存量资金、与中央有关基金对接、建立市县联动投入机制、吸纳各类社会资本和金融资本等多种渠道，力争在年内使基金总规模达到100亿元，2017年达到500亿元，2020年达到1000亿元。这支基金采取“母子基金”投资方式运作，子基金分直投子基金和设立市场化子基金。
直投子基金从母基金中安排不超过40％的资金，按市场化原则采取直接投资方式运营。市场化子基金由母基金和社会资本共同发起设立；争取中央资金、吸引市县政府、社会资本积极参与设立子基金。
母基金对市场化子基金出资额一般不超过子基金实际募资额的30％。基金首批择优选择南京银行、浦发银行等10家银行签订合作协议，各银行将对省政府投资基金的二级母基金共出资680亿元，提供综合融资规模4920亿元。通过财政资金杠杆放大效应，撬动社会资本，发挥政府引导基金的引导作用。
图表10：江苏省政府投资基金组织结构图
（3） 权益结构
引导基金的分配方式主要有平层结构和多层结构两种。
平层权益结构是所有投资人分配顺序一致，很多地方禁止财政资金作为劣后级，因此采用平行分配方式吸引社会资本参与，北京中关村创业投资引导基金、常州市引导基金等都采用这种分配模式。
多层结构是不同级别投资人分配顺序、甚至分配方案不一致的一种权益结构，比较常见的是优先劣后级两级结构，有些基金会在两级中间再加几层夹层投资，优先级份额分配顺位依次高于夹层、劣后级份额。一般由金融机构认购优先级，国企或政府指定主体认购劣后级，为优先级资金垫底，增强社会资本的吸引力。
以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例，江苏银行作为优先级出资人每年将获得人民币贷款基准利率0.9－1.3倍的固定收益，年收益若超过所有出资人的固定收益的剩余部分，作为浮动收益分配，优先级与劣后级出资人分别按30%与70%的比例分配。如子基金年度收益不足以分配优先级的固定收益部分，省财政予以补足。过去很多银行借助结构化设计、以“明股实债”方式给政府融资，以优先级LP身份把贷款投入基金，但资管新规下，这种结构化融资方式监管趋严。
资管新规要求，权益类产品分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过1:1，固收类不得超过3:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2:1，且分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排，阻断了银行投资引导基金的道路。
4. 投资方式
引导基金主要有股权投资、债权投资、股债混合投资、夹层投资和融资担保五种投资方式，其中股权投资最为常见：
（1） 股权投资
股权投资是引导基金购买标的项目的收益权份额或标的公司的所有者权益份额，以股东或合伙人的身份参与项目，通过分红或股权溢价获得收益。四川省创新创业股权投资基金就是通过子基金进行股权投资的方式，投资于未上市的初创期、种子期及成长期科技型中小微企业。
随着私募股权转受让（S基金）兴起，政府引导基金也开始尝试S基金模式。S基金取自secondary的首字母，实质上是私募股权的二次转受让，专注于私募股权投资二级市场。最为常见的是S基金受让LP持有的基金份额，还可以直接收购项目公司的股权，或者收购已经到期、但部分项目没有按期退出的私募基金的剩余权益。
一方面，S基金在投资时，转让方一般会在估值的基础上让利，提高了政府资金的安全性；另一方面有效降低J曲线效应，加快引导资金滚动，提升招商引资效率。去年7月，湖南湘江新区引导基金将和省市投资共同发起设立S基金，今年年初深圳市发布的《深圳市促进创业投资行业发展的若干措施》也提出探索设立S基金。
（2） 债权投资
债权投资是借款给指定项目或标的公司，以债权人的身份按照约定收取固定收益，到期收回本金。这种方式也比较常见，比如北京市中小基金就设立了债权基金，首期规模3亿元，又与北京中关村科技融资担保有限公司、北京中小企业信用再担保有限公司和北京海淀科技企业融资担保有限公司三家公司共同设立三支子基金，每支规模2.5亿元，合作期限3年。
去年年初最新出台的《私募投资基金备案须知》，明确指出私募基金投资不应是借贷活动，从事或变相从事民间借贷、小额贷款、保理资产、委托贷款等不属于私募基金范畴的借贷活动将不予备案，非标债权类私募基金备案几近停滞，虽政策性基金限制相对宽松，但地方政府很少冒险新设纯债权引导基金。
（3） 股债混合投资
股债混合投资是引导基金中部分资金用来做股权投资，剩余部分用来做债权投资，获得股权的浮动收益和债权的固定收益，风险较股权投资低，收益比债权投资高。
以江苏省PPP融资支持基金子基金A为例，由江苏信托发起信托计划投资于PPP项目，江苏银行借道理财资金通过对项目公司增资的方式购买江苏信托的集合信托计划，江苏信托作为基金管理者，选择以股权或债权的方式投资于PPP项目。
实行股权投资的，到期优先由社会资本方回购，如不要求回购的，由市县政府方回购，并写入项目的PPP合作协议中；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。
图表11：江苏银行参股PPP基金的交易结构
（4） 夹层投资
夹层投资是一种介于股权和债权之间的投资方式，融资费用低于股权投资，权益优先于债权，常见的有投资可赎回优先股、明股实债、可转换债、包含回购承诺的股权等形式，收益主要来自利息收入，相当于一种次级债，但是通过附加的转股、期权、认股等权利，还可能获得资本溢价收益。
这种形式常见于信托公司参与的政府引导基金，以某银行和信托公司合作发起设立的棚改投资基金为例，该基金主要投资于政府的棚改项目，项目总规模为63亿元，基金出资12.7亿元，其中优先级8.5亿元，夹层3.2亿元，劣后级1亿元由融资人棚改平台公司自己出资，剩余60.3亿元后期贷款部分由国开行承接。
基金以股权形式投资该项目，以政府购买服务形式，每半年付息，建设期三年，第三年末起，整体项目按照每年30%、30%、40%的计划逐年回购优先级份额，所有还款资金均纳入到市财政预算。
图表12：某银行和信托公司参股棚改投资基金的交易结构
（5） 融资担保
融资担保是引导基金以信用担保人的身份为企业或项目的债权提供信用担保，是一种中介服务。这种模式的基金政府并不直接出资，不会给政府增加额外的财政负担，由市场起主导作用，是资本市场成熟且社会资本充裕的国家政府引导基金的主要运作模式，比如美国和德国。
比如，在美国小企业管理局是引导基金的管理和监督主体，1958年小企业投资公司计划发布后，小企业管理局选择符合一定条件的创业投资基金公司，规定投资公司的投资方向，在小企业投资公司计划下发行政府担保债券，以优先股参股创业投资基金，或提供一定比例的直接投资，但占比较小。由创业投资基金公司和小企业管理局分别负责社会资本融资和监管基金运营。
一般在项目盈利之前，政府代为支付债券利息，在项目盈利之后，引导基金优先偿还政府代偿的利息并支付到期本金，剩余收益作为引导基金的风险补偿或收益激励资金继续运作或政府直接出售股权退出引导基金。国内也有很多引导基金提供融资担保服务，还有单独成立融资担保基金的趋势。
去年国务院批准设立的国家融资担保基金首期出资166亿元，以再担保业务为主，基金承担风险的责任比例一般为20%，以推动各省区开展融资担保业务，联合融资担保机构，层层分散担保业务风险。北京、雄安等地都开始设立融资担保基金。
5. 投资领域
引导基金根据投资标的数目不同分为两种，一种是投资于指定项目的政府基金，投资领域定向，且几乎没有闲置资金；另一种是围绕产业的基金，不明确具体项目，甚至不明确具体某个产业，但会设置可投范围，而且这类基金不会一次投光所有资金，往往会产生闲置资金。因而，引导基金的投资领域包括核心资金投资方向和闲置资金配置两部分：
引导基金以推动产业和实体发展为首要目的，投资领域一般限定在高新技术类、成果转化类等政府重点支持领域。财政部2015年12月发布的《政府投资基金暂行管理办法》（210号文）明确了创新创业、公共服务及基础设施、中小企业发展、产业转型升级和发展4个重点领域。
对于单个的企业投资，政府出资产业投资基金的投资额不超过基金资产总值的20%。最近两年，政府基金主要投资于医疗健康、TMT和材料能源领域。
图表13：中国政府引导基金投向统计
对于闲置资金，我国出台了严格的管理办法，只能投资于银行存款、国债、地方政府债、政策性金融债和政府支持债券等安全性和流动性较好的固定收益类资产，不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，也不得投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。投资人在出资时，一般会协议约定闲置资金的配置方向，由投资决策委员会决定闲置资金的使用。
6. 管理模式
公司制基金多是自我管理，契约制基金多为委托管理，而有限合伙制的基金，普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金，也可以雇佣基金管理公司管理基金。
（1） 委托管理
一般有地方国有出资而不是政府财政出资的或者涉及产业投资、创业投资的政府投资基金选择采用委托管理模式，委托外部基金管理团队进行投资运营，这与其投资内容专业化程度较高有关，政府会通过设置返投比例、顾问委员会或合伙人会议等间接参与基金管理。委托管理人至少有管理人牌照，有些引导基金还要求有当地管理人牌照。
一般要求管理人的注册资本不低于1000万元，有些地区较高，比如山东要求实缴资本不低于2000万元。管理人也要对引导基金出资，但出资占比较小，惯常要求在1%至1.5%。如国家新兴产业创业投资引导基金、国家科技成果转化引导基金、国家中小企业发展基金等，通过公开招标方式选择专业化市场化的团队对母基金或子基金进行市场化运作。
以国家科技成果转化引导基金为例，按照《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》，如其子基金年平均收益达到一定要求的，投资管理团队可提取一定比例的业绩提成，相应的基金出资各方按照出资比例或相关协议约定获取投资收益，并可将部分收益奖励投资管理团队。
也有政府成立外部投资公司，雇佣专业化的管理团队，对基金进行管理。比如上海市创业投资基金采取决策、评审和日常管理相分离的管理体制，成立独立的引导基金专家评审委员会，对引导基金投资运作方案进行评审，由上海创业投资有限公司作为引导基金受托管理机构。
（2） 自我管理
部分由政府财政出资的引导基金，政府保留了管理权限，多采用自我管理的模式，在相应政府部分下设基金秘书处或基金中心对政府投资基金进行运营管理。投资内容多为地方政府支持的基建和公共服务项目以及地方特色产业，也有一些创业引导基金也采用自我管理的模式，如江苏省政府投资基金、深圳市政府投资基金和中关村科技园区创业投资发展基金。
江苏省和深圳市的政府投资基金均由当地财政部门设立部门进行管理，中关村创投发展基金则由中关村管理委员会主管，中关村创投中心负责日常管理。自我管理模式中，政府对基金管理团队和投资方向的参与程度也会比较高。
7. 干预机制
虽然政府引导基金原则是“政府引导，市场运作”，但政府仍希望对基金运作保留一定的话语权，除了以出资人身份参与股东会议或者合伙人会议、委派监事或董事的手段外，主要通过以下四种方式干预基金运作：
（1） 成为双GP
根据管理人的数量不同，基金可以分为单管理人和双管理人两种模式，双管理人模式常见在在合伙型基金的双GP设置中。
但是双GP和双管理人不尽相同，双管理人要求两个管理人都具有管理人资格，而双GP只要其中一个合伙人具有管理人资格即可，包括“双GP单管理人”和“双GP双管理人”两种模式。政府一般招募一个基金管理人GP1，再以LP的身份委派一个GP2参与引导基金管理。GP1负责引导基金的执行并担任基金投资管理人，保证基金市场化独立运作；
政府委派的GP2负责日常运营并监督有牌照GP1的投资管理，保证基金按照政策目标运作，具体的权限划分取决于合伙协议条款。去年设立的北京大兴互联网引导基金就是一个双GP引导基金，其中基金管理人通过向社会公开征集、选聘产生，负责子基金的日常投资和运营管理工作，另外一名GP由母基金的管理人北商资本担任。
但是去年8月，中基协Ambers系统暂停了私募基金双管理人模式的产品备案，打击了“借通道发行产品”现象，不过正常发行的双GP没有受到影响。
（2） 加入投委会或管委会
有些政府会设立基金管理委员会或投资决策委员会作为基金的最高投资决策机构，分别行使决策或管理职责,负责母基金对子基金和直投项目的重大投资事项的审议决策，包括投资、投资退出、投资项目损失核销等，但一般不直接参与引导基金的日常运作。
各地委员会的成员构成、职务分配等均有区别，权利重心也不相同,政府一般委派财政局、金融办、国资办、发改局等部分分管领导担任投委会或管委会委员，有些官员可能同时兼任两个委员会委员，干预引导基金运作。有些引导基金投委会审批通过后，还要报政府主管部门参加的管委会审批。
（3） 设置一票否决权
政府在设立引导基金之初，会通过公司章程或合伙人协议约定对引导基金的管理办法，有些引导基金会设置一票否决条款，一般由投委会或管理人对所有违反引导基金管理办法、不利于保障引导基金安全的投资行为或者对存在违法违规和偏离政策导向的情况行使一票否决权，限制引导基金按照政策目标投资运作。
比如广东战略性新兴产业创业投资引导基金就规定，如果所扶持基金违法、违规和偏离政策导向,受托管理机构可按照约定行使一票否决权。
（4） 设置返投比例
为了防止政府资金外流，引导基金一般存在严格的返投比例等投资地域限制措施。所谓基金返投，是指引导基金要按照地方政府出资金额的一定比例投资到当地项目，认证范围主要有注册在当地的企业、外地招商落地当地的企业和注册地在外地但对当地有实际投资行为并在当地有注册经营实体的企业三种，计量基数有引导基金出资额、引导基金对子基金出资额扣除相应比例管理费后实际可投金额、子基金总规模和子基金可投规模四种。
各地要求不尽相同，大部分地区政府采用引导基金出资额或扣除一定比例管理费为计量基数，一般要求返投比例不低于1-2倍。按子基金总规模和可投规模计算的，返投比例一般在40%至60%和60%至80%。
如果引导基金不能满足返投要求，多数政府会采取前置审批或投委会否决外地项目，有些会取消让利和转让子基金份额强制退出引导基金，也有些政府没有严格的监管，比如苏州工业园区引导基金。
8. 退出方式
引导基金和普通私募投资基金一样，通常也设有存续期限，在存续期结束后，可以根据条款决定是否展期，如果选择退出，退出方式一般包括上市、兼并收购、股权转让和回购、清算退出等：
（1） 上市
标的企业上市后，引导基金在过了解禁期后，转让股份退出。由于投资回报率较高，公开上市是退出的首选方式，但由于上市难度较大，这种退出方式在引导基金中比较少见。即使是资本市场高度发达的美国，普通产业投资基金能够通过公开上市实现退出的项目还不到股权转让方式的三分之一，遑论政府设立的引导基金。
（2） 兼并收购
标的企业被兼并收购，引导基金的股权被收购方吸收退出。去年，山东省级资本市场发展引导基金就首次以兼并收购方式退出了被投项目，2015年该引导基金出资1亿元参股设立山东中泰天使创业投资基金，基金总规模5亿元。
2017年3月，中泰天使创业基金投资960万元认购顶联信息股份200万股，其中省级政府引导基金认购40万股。去年3月，神州数码集团以现金方式收购顶联信息80%的股权，包括省级政府引导基金所持份额在内中泰天使创业基金所持股份全部转让，转让金额合计1530万元，引导基金取得净收益114万元。
（3） 股权转让和回购
股权转让和回购主要区别在于股权认购方的身份，如果股权认购方是项目发起人、企业或大股东就是股权回购，否则就属于股权转让。大部分引导基金通过这两种方式退出，有些政府为了促进引导基金流向当地产业、加速引导基金周转，采用让利回购的方式退出，相当于给企业无息或低息贷款。比如湖北省高投引导基金，三年内直接全部退出的项目按照实际投资金额原价回购退出，五年退出的会收取费用。
（4） 清算退出
清算退出有到期清算和破产清算两种。有些引导基金投资时会设置一个最长投资期，如果到期后不再续期，根据所持权益份额获得相应公司或项目财产的方式就是到期清算。破产清算是引导基金最不理想的一种退出方式，在被投资企业破产或项目宣告失败后，经过最终处理清算后，按照对应清算顺序和财产份额分配，政府引导基金很少采用这种退出方式。
四、政府引导基金的问题：政府与市场的边界之争
1. 基金募资对象单一
政府引导基金的社会资本出资人以银行为主，还有一些非银金融机构及上市公司等，募资对象传统而单一。但资本寒冬叠加去杠杆、去通道的资管新规双重影响下，银行退出机构投资人行列、非银金融机构投资受限、上市公司资金吃紧，在出资设计中引入社会资本、特别是银行、金融机构资金的引导基金，陷入募资难困境。
社会资本募集不足，政府引导基金又通常作为最后的出资人，没法完成出资，导致很多子基金无法如期设立，政府引导基金的落地速度明显放缓。今年新设引导基金数量和目标规模均大幅下滑，分别为85支和3,401亿元，跌回至2014年水平。以长春市为例，长春市的20多只引导基金，因为资金不到位，真正活跃的只有10%，一多半名存实亡，募资影响非常严重。
2. 基金管理团队不专
一方面，政府团队自身管理经验不足。虽然很多政府引导基金都是通过公开招标的方式引入社会基金管理人，交由专业管理人托管，但是政府并没有充分放权。
政府引导基金管理团队部分来自于现有体制内干部或地方金融机构借调，缺乏直接投资经验，对市场认知和专业能力较弱，投资理念也和市场化运作的基金团队存在偏差，使得引导基金难以实现市场化专业的投资管理。
从基金设立来看，基金架构的搭建及规模确立缺乏资本与产业互相匹配的顶层设计；从投资流程来看，与市场化头部投资机构相比，缺乏系统化的执行标准，如项目搜寻、行业研究、尽职调查、投后管理等方面。
另一方面，在政府团队自身管理经验不足的情况下，引进市场化管理团队会存在以下问题：第一，外部的私募管理人及管理团队准入门槛相对较低；第二，专业且值得充分信赖的基金管理团队不够充足；第三，政府引导基金尚不能对外部聘请的专业管理人及管理团队充分信任；第四，社会基金管理人长期进行市场化运作，投资方向与产业导向不能较好匹配。
3. 国有性质模糊定位
引导基金的初衷是促进产业发展，而不是盈利，但国有资产的容错机制严重影响了基金的市场化运行，造成引导基金定位模糊，直接影响引导基金发挥引导的功能。
目前我国政府引导基金没有专门的“国有”属性认定标准。我国企业“国有“属性认定标准主要有《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函 》（80号文）、《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）和《上市公司国有股权监督管理办法》（36号令），而80号文和36号令主要针对上市公司，市场上主流以32号令为政府引导基金“国有” 属性认定标准：纯国资、国资合计持股超50%且第一大LP为国资、或国资合计持股未超50%但第一大LP为国资且国资实控的基金均属于国有基金；无论国资合计持股是否超50%，只要第一大LP为非国资的基金均属于非国有基金。
而我国设有严格的国有资产管理办法，以保障国有资产保值增值，政府引导基金没有专门的监管办法，对于被认定为国有的基金，只能参照国资监管。也就是说，被认定为“国有”的政府引导基金出现大幅亏损，很可能被按照资产流失处置，进行清理整顿，母基金可能被要求回拨财政或暂时冻结，有些政府部门可能为提前保本直接撤回政府投资，这势必影响引导基金的资金安排；管理人员也会因渎职被问责，这就导致引导基金不能承担市场化风险。
目前市场上大多引导基金投向处于相对后期阶段的项目，而早期项目虽然收益更高，但风险也更大，引导基金较少涉足。有些引导基金为了避免投错造成损失，甚至直接本着少做少错的理念，大部分资金用来购买理财产品甚至直接闲置，只有少部分拿来做投资，没有充分发挥政策引导作用。
比如中国政企合作投资基金2016年3月成立，截至2017年底到位资金中有639亿元（占88.7%）未投资项目，用于购买理财产品，这与引导基金的初衷定位大相径庭。2017年国家审计署抽查的11个省36支创业投资引导基金中，有6支从未对外投资，涉及资金7.8亿元，在一定程度上也是由于引导基金的功能定位不明确所导致。
4. 基金运行机制不畅
私募投资基金的运行需要遵循市场化运行机制，政府引导基金在设立、募、投、管、退各项工作中流程繁琐，审批周期较长，影响基金的运作效率。现行基金申报材料需要同时报送财政厅基金办、政府引导基金的管理公司以及各对口厅局，多头申报影响沟通效率。
基金设立方案获批后，还要耗费时间精力在合伙协议的谈判和审批上。而在投资时，不止国资LP有内部审批程序，如果单项投资达到审批条件，还要经过相关部门审批，各地标准不一。比如，福建省规定如果单项投资额超所投企业上年净资产的50%，要报国资委审核。
各项手续流程的审批耗时导致引导基金前期筹备损失了大量时间成本和沟通成本。国有性质带来的一系列监管要求，更加剧了引导基金机制不畅现象。
对于被认定为国有的引导基金，项目退出时也有额外监管，比如浙江对非上市项目要求章程或合伙协议没有约定退出方式的要进场“招拍挂”；上市项目退出时，如果是有限合伙型基金，一般不作国有股东认定，可以直接在证券市场交易，但如果是公司制的基金还要遵循国有股权管理的额外要求。
相比于市场化的私募投资基金，政府引导基金很容易错失项目投资机会，尤其是初创和成长期的项目。如经过短短5年时间的发展，已成为世界科技界顶尖独角兽的企业商汤科技。
从融资路径来看，2017年7月至2017年11月，仅用了4个月的时间便完成B轮到B+轮超35亿人民币的融资；2018年4月至2018年9月，仅用了5个月的时间便完成了C轮到D轮的共计150亿人民币的融资。
其中参与的投资机构，不乏有阿里系、高通以及新加坡主权基金等市场化的股权投资基金。此类优质项目融资效率之高、估值变化之快，以目前政府引导基金运行流程繁琐、审批周期长的机制来看是很难参与其中的。
5. 返投限制适得其反
一方面，返投限制导致落地基金数量和运作效率下降。在较高的返投比例限定的地区，相比一线城市投资机会相对较少，项目发掘周期较长，极大地影响了政府引导基金的效率；甚至造成了部分资金闲置的状态，违背了股权投资基金的本质；有些基金管理人碍于返投比例压力，根本不愿参与政府引导基金，降低了政府资金的吸引力、增加募资难度。
随着各地政府引导基金规模越来越大，这些问题也被放大。比如如皋市的一支促进中小企业发展的引导基金，原计划政府出资1000万、基金公司出资4000万，由基金公司管理。但政府资金到位后，基金公司募集的资金迟迟未能到位，由于当地没有合适的项目，政府资金也一直闲置。
另一方面，返投限制其实不能从根本限制财政资金外流。很多基金通过巧妙的结构设计避开了返投比例限制。比较常见的做法是，引导基金管理人在外地设立子公司，把部分资金转到子公司，这样GDP统计时，子公司的产值合并报表计入引导基金当地，但实际投资发生在外地。
6. 投资配套服务不足
很多企业引入投资方并不单纯为了资金，而是为了投资方背后的资源和投后服务。比如江苏省高科技投资集团作为国内最早设立的升级股权和创业投资机构之一，与政府、行业协会、金融机构、上市公司、国内外投行、律所、会计师事务所建立了长期合作关系，为被投企业提供战略制定、公司治理、产业资源嫁接、资本市场规划等全方位配套服务。
但是很多政府引导基金的的配套生态明显不足，缺乏投后增值服务，甚至连政府资源都没有充分调动，比如提供办公用地、税收优惠、政府合作等企业发展支持等。
五、政府引导基金的出路：政府适当容错，市场多元创新
1. 资金来源从传统境内资本到多元全球资本
在募资难的催化下，引导基金的募资对象从传统的社保、银行、基金等机构向保险、大学捐赠基金、家族财富基金、高净值个人和市场化母基金等多元主体延伸，多元化结合社会资本力量。
而且募资范围已经从国内资金扩展到境外，目前国内有小部分引导基金引入了境外机构在国内设立的分支机构。还有些基金开始尝试和境外机构联合设立海外基金，再以股东的身份返投回国内。在金融开放的大环境下，政府引导基金将通过更多方式引入境外资本。
2. 杠杆结构从政府独资到复杂多层
政府引导基金最初多由政府独资设立，为了充分发挥财政资金的杠杆效应，引导基金不断增加融资结构层级，利用股债多种方式组合，多层充分撬动社会资本，发挥政府资金的放大镜作用。以重庆引进京东方为例，渝富基金零成本撬动了5400亿社会资本：
首先，股债结合撬动330亿元，引进京东方液晶面板生产线。2014年，京东方以2.1元/股定向增发217.68亿股股票，重庆渝资为首的六七家重庆公司认购了100亿股，合计出资210亿元，又向银行借120亿元。
接下来，用资本浮盈部分设立政府引导基金，再撬动550亿元社会资本。
定增后，京东方股价由2.1元/股升值至近5元/股，100亿股收益250亿元，原来的210亿元拿回去，赚来的250亿元用来设立高科技战略新兴产业股权投资基金，以LP身份入股，再撬动550亿元社会资本参股，社会资本出资方包括中国人寿、国开行、中国社保基金等16个大型企业，基金规模合计800亿元。
最后，800亿股权投资基金再度通过股债结合，激活5400亿元资金。投资项目按照项目方与基金2:1出资，800亿元引入1600亿元股权投资，形成2400亿元股权，银行又提供3000亿元贷款，合计形成5400亿元的投资，预计到2020年将产生1万亿元产值。
图表14：重庆渝富基金引进京东方的交易结构
3. 支持范围从资金支持到资源配套
很多政府已经开始意识到，任何政府财政承受力都有上限，单纯靠资金支持不足够引进优质企业、打造产业生态。政府转而通过提供配套服务，吸引企业落地，比如提供长期企业战略咨询、产业资源嫁接、资本接洽等增值服务；利用市场化专业投资机构的资源放大能力，连接政策资源、空间资源、产业资源、资本资源，甚至是市场等。
这不仅会促进引导目的的实现，同时也会增加企业盈利可能性，变相增加政府投资收益。比如北京大兴互联网引导基金就配置了包括落地空间、行政审批、政策补贴、资源对接、人才引进等头部服务，还专门组建了专业化的产业服务团队，为企业提供全生命周期的服务。
4. 基金管理从政府主导到市场管理
引导基金虽然是基于非市场化的目的设立的，但要用市场化原则运作，才能保证引导不偏离市场需求，政府的角色是引导而不是干预，最终要是充分放权给市场。
很多政府引导基金起步较早的海外国家放权较彻底，比如1992年以色列政府设立了YOZMA政府引导基金，子基金均采用有限合伙制，政府作为LP不参与子基金的日常运作和投资决策，2000年后，随着政府引导基金市场逐渐完善，以色列政府选择逐步退出YOZMA下所有基金，完全放权给市场。
国内的政府引导基金，也在逐步弱化政府干预，通过严苛的管理人筛选程序，择优选取投研管理能力强的管理人，放权给专业的市场化管理团队运作引导基金，提高管理效率和专业能力，同时简化冗余的手续流程。
比如深创投要求基金管理人、股东或团队主要骨干必须共同管理过一定规模的基金，这些基金投资的项目要有一定数量的成功退出的案例，而且团队中要有一定数量的人共同工作过几年以上。
流程以投资决策委员会为核心，由投资经理团队全程负责，签订投资协议、投后管理、退出等一整套工作机制。
再比如目前，青岛的新旧动能转换基金，将合伙协议的审核审批权放权给引导基金的管理公司，财政厅基金办仅出具协议的指引性模板，引导基金的管理公司参与市场化合伙协议谈判，将谈妥的合伙协议报送至财政厅基金办告知备案即可，基金办不再函复引导基金管理公司。
与此同时，青岛市引导基金还拥有合伙协议的谈判权和最终签署权，在合伙协议谈妥并签署后，根据合伙协议将基金的管理权充分授予基金管理人。比如基金更换 LP、LP 份额转让等事宜，均按照合伙协议约定执行。
5. 返投限制从严进严出到宽进宽出
很多政府一改此前高返投限制，降低了返投比例或通过降低政府出资占比变相缓解返投压力，还有些政府严进宽出，放松对返投比例的监管，转而利用让利措施市场化吸引投资。
比如深创投就将返投比例放宽至引导基金出资额的1.5倍，采用市场化利措施鼓励参股的基金主动地、更多地投向本地的企业。
原本项目是二八分成的，但是深创投把引导基金净收益的80%的部分拿出来作为管理人的奖励。比如天使项目可能再让利40%，VC项目再让利30%，市政府重点产业项目再让利30%。
对于天使投资项目，政府收回项目之后，政府只收回本金，所有的收益部分全部让给管理人和其他投资人。
苏州工业园区引导基金和青岛市创投引导基金则严进宽出。苏州工业园区引导基金要求基金对园区企业的投资总额不低于引导基金出资额的2倍,但在实际运作基本未受限于这一规定，而是市场化运作。
青岛市创投引导基金最初要求基金投资于青岛企业不低于基金总额的70%,但现在只要求引导基金出资部分投资于青岛。
6. 投资方式从股债投资到多元创新
随着市场化私募基金的创新，政府引导基金的投资方式也从传统的股债投资，扩展至流动性更强的S基金、更切合政策目标的引导基金直投和投资效率更高的子基金跟投等模式。
比如2017年山东省设立了省级政府引导基金直投基金、厦门引导基金专门设立了一支跟投子基金跟投优秀项目、去年湖南湘江新区引导基金和盛世投资共同发起设立S基金……随着政府引导基金市场不断成熟，还会创新出多种投资方式，特别是夹层基金会衍生出多种复杂基金架构。
7. 投资理念从产业扶持到产业整合
之前设立的政府引导基金投资方向大多是大杂烩，比如国家科技成果转化引导基金，用于支持新技术、新产品、新材料等科技城成转化，新技术就可能覆盖人工智能、大数据、云计算等多个前沿科技产业，而且不断变化。
现在，政府逐步建立起产业整合理念，引导基金开始立足产业链，促进产业融合，激活产业上下游的联动性。以舟山江海联运产业投资基金为例，该基金主要投资于航运产业，包括舟山群岛新区范围内航运企业并购重组、船舶交易和拟上市航运企业等，兼顾投资全国涉港产业等航运产业上下游产业。
8.招商目标从国内项目到全球布局
政府引导基金也紧追市场化私募基金的步伐，不局限于国内项目，而着眼于全球布局，通过与境外LP或GP合作设立外币政府引导基金，引进海外优质项目。比如，去年重庆天使投资引导基金和硅谷基金共同发起设立了硅谷基金二期有限合伙，致力于投资硅谷早期创新企业，推动被投项目落地重庆。
9. 收益分配从商业化分配到政策性让利
盈利并不是引导基金的首要目的，政府引导基金本质是补股权投资行业资金不足的位，招商引资并促进当地产业发展。在坚持政府引导基金的功能定位上，一些海外国家通过让利来平衡政府的政策引导目的和社会资本的盈利目的之间的矛盾，吸引社会资本参与引导基金。
比如澳大利亚，如果政府资金和社会资本的出资比例为1:2，政府的法定权益为33.3%，但是实际的收益回报率可能只约定为10%，剩余部分分配给社会出资人和基金管理人。
现在国内也有很多政府引导基金开始回归本质，从注重商业利益转而通过让利吸引社会资本，但让利以盈利额为限以平衡自身的财务压力。
比如广东省重大科技专项创业投资引导母基金的分配结构中，在基金盈利时省财政资金全部让利，将收益按照3：3：4的比例分配给母基金管理机构、子基金管理机构和其他社会出资人。
10. 监管要求从保本增值到适当容错
一方面，市场化运作的基金绩效考核要关注的是整个基金的盈亏而不是单个项目的盈亏，关注的是长远利益而不是短期亏损。另一方面，政府引导基金的根本职能就是促进产业发展，对于关键共性技术、经济薄弱环节、产业发展断点等市场投入不足领域，不管以什么形式投入，客观上都是存在风险的。如果每个项目都按照国资独立监管，很多尽职的管理人会被“错杀”。
经过长时间的探索，这个问题受到关注。今年1月份，国务院办公厅发布《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》，指出要针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率，推动政府基金投资企业发展早期，在8个试点区域推进。
本文来自微信公众号：如是金融研究院（ID：RuShiYanJiu）；作者：管清友、郭猛