一级市场进入换挡期

过去几年，股权投资行业的分化和动荡，让市场信心几度陷入一次比一次更冰的冰点。打持久战，熬过寒冬，成为投资人们的头号共识。但持久战怎么去打？收缩投资也好，精简团队也好，在投资机会和募资来源双双紧缩的时候，机构们都回过头去在管理上下功夫。但仅仅只着眼于降本增效，亦或是期待政策“放水”，都只是消极的侥幸。而如何抓住内生性修复的换挡周期，从而在行业出清和洗牌当中抓住机遇，需要首先适应行业换挡的全新环境。

FOFWEEKLY从过去几年行业LP、GP的数据变化指标当中，针对一级市场的洗牌、出清当中，发现了市场换挡中的一些底层特征，进行简单地分析论述，希望对行业建立信心有所帮助。

一、行业出清换挡

股权投资市场的出清已经持续了几年时间，尤其从2022年开始，我们关注到私募股权、创业投资管理人（后统称投资机构）注销数量出现了剧烈变化。但我们对更长期对数据进行了追踪，我们发现一级市场管理人的出清在当下节奏开始换挡——虽然“出清”仍在持续，但节奏与重心已经发生改变。

出清节奏明显放缓

2018年以来，我国一级股权市场迅速降温，在投资端与募资端的影响下，投资机构开始进入“大出清”时代。仅2022年就有1406家投资机构注销，数量达到2021年的2倍，2023年注销数量更是上升到1725家。资本寒冬叠加一、二级市场的强监管政策，投资机构开始面临生存困境。

根据中国基金业协会披露的统计数据，投资机构存量数据自“双创”时期开始明显增长，随后保持稳定，在2021年后开始明显下降，截止至2024年5月9日，基协备案的投资机构数量为12481家，存量管理人的下降速度已经明显放缓。

从注销的投资机构数量来看，趋势会更加明显，根据2024年5月的注销量，对2024全年注销数量进行预测，这个数字大约会在1250家左右，低于2022、2023年，同比变化率也将连续两年下降。

结合存量管理人数据的变化，可以认为一级市场管理人出清的节奏拐点已经到来。

监管出清是表，市场出清为里

当前，市场上的声音认为对一、二级市场的监管政策限制了行业发展，但其实不然，监管的大方向在于长期改善市场活力，提高资金使用效率——这亦是监管政策、方针的制定部署逻辑；而许多相对灵活的调整，则是紧跟市场变化而来。

“市场在前，监管在后”

根据中国基金业协会披露的注销管理人数据，对各注销类型的管理人进行统计分类，可以发现很明显的市场出清在前，监管出清在后的特征——两次监管出清（协会注销数量）加速的时间都晚于市场出清（主动注销数量），时间都在1年左右，并且监管出清效率优于市场出清。

而从数据上来看，整个出清有两个明显的高峰，分别位于2018年和2022年，而直接影响因素则均为双重利空叠加影响——2018年的资管新规和中美贸易冲突，以及2022年的募资寒冬和新冠疫情。

存续时长背后的“分化”

以中国基金业协会披露的数据为基础，根据备案时间和注销时间的差值，可以计算出注销管理人备案后的存续时长（后简称存续时长）——即合格基金管理人的存续时间。

对比各个年份主动注销和协会注销创投管理人的平均存续时长，可以发现，同一年份注销的管理人中，主动注销的机构存续年份比协会注销的短约6～9个月，这是因为监管出清的这些机构没有在第一时间主动注销，而是选择让行业监管与自律组织被动注销管理人资格。

根据二者（协会注销于主动注销）备案后存续时长的差值变化，2018～2023年间差值一直在缩小，这体现的是监管效率的提升，异常经营或不符合要求的创投管理人被更迅速地淘汰出市场。

而到了2024年，二者的差值却出现一个明显的上涨，从0.42年涨至0.98年——这是说明监管出清效率降低了吗？其实不然，根据上图，主动注销机构的平均存续时长的增长率在2023～2024年有所下滑，而协会注销机构的平均存续时长的增长率确实是明显上升的，背后体现的信息是——市场出清的管理人在“年轻化”，而监管出清则瞄准了存续更久的机构。

这一分化也是我们认为出清节奏切换的重要依据之一，监管开始更关注存续的老旧产能，对新入场的机构虽然提高了准入门槛，但也在考虑市场情况下调整了部分监管要求。根据2023年9月开始实施的《私募投资基金监督管理条例》，其中第十四条所述，私募基金管理人有下列情形之一的，登记备案机构应当及时注销私募基金管理人登记并予以公示：

（一）自行申请注销登记；

（二）依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产；

（三）因非法集资、非法经营等重大违法行为被追究法律责任；

（四）登记之日起12个月内未备案首只私募基金；

（五）所管理的私募基金全部清算后，自清算完毕之日起12个月内未备案新的私募基金；

（六）国务院证券监督管理机构规定的其他情形。

其中第四条即协会以公告注销类型的评判标准，在私募条例中从6个月未备案首只私募基金，修改为12个月未备案首只私募基金，可以认为这是监管机构在考虑到市场募资难度情况下对新入场机构的“优待”。

而第五点，则是对“监管出清瞄准存续机构”的又一佐证，并且在2024年五一后的披露数据中首次出现了“12个月无在管注销”类别，截止2024年5月14日，第一批披露出的12个月无在管注销创投管理人共68家。结合数据趋势和政策要求，可以预见，监管出清的内部重心将有所调整。

监管加速市场内生性结构优化

从前文分析当中，我们发现市场出清与监管出清最剧烈时段都已经过去，并且市场出清略早于监管出清，监管出清的加速是在帮助行业更有效率地完成“新陈代谢”；因此，我们认为并不是强监管导致管理人的生存危机，市场自发性、内生性的结构调整才是一级股权市场行业出清的根本原因；另一方面，监管出清也开始进入下半场——瞄准存续老旧产能、重新规范并鼓励新机构入场，这背后体现的是监管的出清在配合行业内生性结构优化，这对于行业是长期利好的。

整体而言，在这轮出清过程中，监管核心目的在于提高机构资金流转效率（鼓励新机构进来，加速淘汰资管能力不足的老旧机构），这是对基金管理人提出更高要求的信号，促使其提升专业能力和合规水平，亦会推动整个行业向更加健康和专业的方向发展。

管理人进入“竞争性”出清阶段

出清阶段切换，那么这轮出清后留下的投资机构就可以松一口气了吗？其实未必，当下市场虽然进入下行周期中相对稳定期，但是对投资机构综合能力的要求却是提升的，尤其是监管带头开始对老牌管理人一视同仁，这样的“良性竞争”有利于提升市场整体资金使用效率。

“无差别”升级

去年我们有提到一级市场进入了“无差别”出清的阶段——即无论机构规模大小，都会在这轮市场自发出清中受到影响。这个阶段的出清更多受到客观市场环境的影响，呈现出大规模、自发性的特点。

而今年，随着监管政策的调整，进一步提高了管理人的紧迫感，尤其是募资端——如果管理人所管理基金完成退出、清算后无法完成新一轮募资的，就将出局。这也是监管机构希望提升资金效率的间接措施之一。

合规到专业的重心转变

从备案管理人管理规模结构来看，2022年开始的这轮行业出清改变了管理人管理规模的分布结构，其中最显著的变化便是管理规模0～5亿的机构占比已经从80%降到了70%；但是随着出清节奏的放缓，这一结构的变化程度也将缩小。

前两年大规模出清的机构基本上是0～5亿管理规模的小机构，如果说将其视为合规方向的出清，那么今年开始市场与监管的重心都开始转向“专业”，只有专业的机构才可以在这个市场生存。

而对于专业的定义也在不断改变，由于基金投资者是股权投资基金的核心，基金管理人其实干的是一个“屁股决定脑袋”的工作，管理人是否“专业”是需要跟着投资者视角来判断的。

因此，“专业”其实并没有一个公允的判断标准，可以有效维护投资者利益的管理人就是专业的，换言之，能满足LP的诉求的GP才是专业的。

全方位“竞争”

虽然管理人总数下降了，但是股权市场的资金供给也在下滑，并且呈现出更强的集中化趋势，这会导致管理人在募资端有更强的竞争。此外，由于私募股权市场退出渠道的匮乏以及早年项目投资质量不高，股权基金存在严重的退出问题，一级市场的资金难以形成有效循环，进一步加剧募资端竞争。

以市场角度来看，目前最优的解决办法就是加速退出，而由于当下二级市场的强监管，IPO受限，退出不再如原先一般水到渠成，S交易、并购、回购等手段成为机构的重点尝试；但由于我国退出市场发展尚不完善，资源有限的情况下，管理人们也不得不在退出端竞争。再往前推，投资与管理同样面临竞争——资产愈发明确的时代，机构需要拿出产业、资本与资源的多方位优势。

如此来看，管理人接下来面对的“竞争性”的出清对机构的综合实力提出了更“专业”的要求，而监管上的调整也在有意加速这一内部优化过程。

二、市场要素换挡

一级市场的投资逻辑已经从资本驱动变成了产业驱动。当下，股权投资的换挡当中，从资本驱动转变到产业驱动，核心驱动要素开始换挡。

基金管理人与基金投资者通过股权投资基金产品连接，基金的核心属性自然是产品属性——即资产管理，能为投资者实现资产升值的能力；其另一属性则是工具属性——作为融资工具实现投资人诉求。管理人需要根据情况不断调整对于产品与工具属性的侧重，而资金端与资产端的变化正是影响基金管理人如何设计产品的核心原因。

从资金端来看，根据FOFWEEKLY《LP全景报告2023》中披露的数据，2023年政策型LP在整个募资端占比突破50%，政策型LP最大的构成就是各地的政府引导基金，而政府引导基金的主诉正是通过招商引资带来的产业发展和产业资源的落地。

规模占比第二的产业型LP（20%）的诉求自不必多说，当前市场平均回报较低的情况下，已经鲜有专门做财务投资的产业型LP，而如果投资股权基金无法带来产业资源上的协同与提升，那倒不如不参与市场。

金融机构本应是市场通过资本驱动投资的关键，但资管新规后金融机构对股权市场的影响力明显下降，出资股权基金规模仅占整个市场的11%，并且有明显的资金内循环现象，并且在出资上也更愿意与地方政府、国资、产业方合作。

而最希望市场以资本驱动、投资机构以纯财务投资的财务型和公共型LP们，仅仅占到整个市场资金供给的10%；因此，LP结构大多数资金的属性决定了其诉求核心一定是围绕产业进行的。

资产端的变化同样巨大，亦是对股权产品设计影响最大的因素。随着全球贸易受地缘政治影响的加深，叠加美联储加息和债务危机，我国产业链的重构成为必然，产业升级、国产替代主题应运而生；在此影响下，投资端赛道开始切换，从贸易战后开始的半导体硬科技、“中国智造”到今年的“新质生产力”，一级市场的赛道转换已经彻底完成。

根据烯牛数据统计的一级市场各行业融资金额的占比变化（取2014年至今每年TOP15行业数据），可以很明显看出赛道的集中趋势。

2014～2016年间各个赛道占比还相对均衡，投资机构们可以在各个领域里分到一杯羹，但从2017年开始，市场风格开始突变，资金开始向先进制造、新能源（与新能源汽车）、医疗、人工智能几个行业聚集，到近两年，这几个主流赛道的融资规模占比已经超过市场的70%。

底层资产的改变势必影响基金产品的期限与收益，目前最主流的新质生产力相关赛道都是重资产、高科研门槛、长研发周期的行业，这对于投资机构的要求就是需要更大投入、对产业更高的理解和更耐心的培育周期。

考虑到目前处在经济周期相对底部，资产价格都开始回调，股权投资基金变成了一个对比前些年期限更长，收益空间更窄的产品，这也是改变资金端结构的根本原因，更长的期限意味着风险敞口的扩大，更窄的收益空间说明资产的想象空间受限，对偏稳健和偏风险的投资人两头不讨好。

赛道确定性高了，投资机构间的竞争自然增加，投资从能不能“找得到”变成了能不能“投得进”，因为这些赛道的项目需要投资机构更多的产业资源赋能，甚至是政策赋能，只有资金和传统“金融专业性”的管理人将会越来越不适应市场。

这个过程中，CVC的优势也将凸显，产业投资人拥有庞大的生态体系和集团资源，可以为被投企业提供多方位的支持与赋能，帮助被投企业提高生产经营能力的同时，自身也有机会获得更高回报。

总而言之，一级市场要素的切换已经从资产端影响到资金端，甚至管理人自身，将产业驱动作为核心，通过不断调整产品属性与工具属性的权重来设计基金应当是管理人适应当前市场的关键。

三、管理重点换挡

在行业出清、市场要素切换的影响下，机构们也不得不改变自身的管理重点来适应市场。

头部活跃机构的“洗牌”

根据我们对不少机构的访谈、调研，近两年来投资机构的出手都开始变得谨慎，都是秉持着宁缺毋滥的态度，这也在加速市场的降温。从数据来看也是如此，根据企业名片数据，头部活跃（TOP20）机构近5年的平均出资规模和出资笔数都呈明显下降的趋势。

从具体的头部机构的活跃度来看，也可发现很明显的变化，整体上看，美元基金与市场化GP开始逐步退出头部区间，比如下图中的红杉、高瓴、IDG，在2022年之后的出手数开始骤降；取而代之的是这两年国资、产业背景GP开始频繁出手。

其背后的逻辑就如前文所述，以产业驱动作为核心的投资机构可以占据更有利位置。至于头部活跃机构的“洗牌”何时结束，新的格局是否形成，目前我们尚在持续关注中。

重心从募资转向退出

2024年以来，募资的热度骤降，取而代之的热词是“全员退出”“流动性”“并购”；背后体现的是投资机构们都开始将更多的重心放到退出上，从时间上推，双创时期设立的那一大批基金在这两年集体到了退出期，但恰逢二级市场强监管，IPO受限，我国资本市场发展尚不成熟，股权基金缺乏流动性的问题聚集爆发，管理人们不得不花费更多的精力去琢磨退出的难题。

目前市场上常见的解决方案是通过二手份额转让和并购的方式实现基金资产的退出，但效果是否可达预期，或许需要画一个巨大的问号。一方面，用来接存续资产的资金量有限，收购方数量也因赛道的切换减少，这就使得退出市场中买方的议价权被抬高，交易量客观上被压缩；另一方面，核心还是在于资产质量，如果当年投得不好，那如今这种强行以时间换空间的方式甚至是在叠加市场的系统性风险。

人员结构调整

投资是一个典型的智力密集型行业，投资机构运营结构的调整其实主要体现在人员的调整上。人员的调整主要体现在三个方向：

（1）降薪、裁员

2023年开始，各行各业开始出现降薪、裁员，股权投资行业也不例外，尤其体现在美元基金和头部机构；周期下行，GP生存空间被进一步挤压，过去依靠市场、政策红利赚钱的时代已不复存在，求稳是当下各GP的共同追求；无论是裁员、降薪、降低差标，变相限制出差次数，还是严格执行审批要求限制出差，实际上都是机构在优化流程，降本增效。

（2）招聘人选画像重塑

据专业猎头透露，当前一级市场对于投资经理的招聘需求发生明显，美元基金、大机构出来的投资人已经不再吃香，甚至市场中部分垂类、精品GP明确不招美元背景的投资经理，具备产业背景的投资人则成为了“香饽饽”。

而到了今年，人选的画像还增加上了是否有退出经验，着实是很贴合市场感知。

（3）IR角色的调整

由于股权市场资金端结构的改变，IR的工作也不得不发生变化，比如参加行业峰会时的社交活动从德扑变成了掼蛋；当然，今年掼蛋的热度也迅速褪去，或许是机构们重心都扑到退出上了。

另一调整则是机构IR的工作往GR、FA方向侧重——LP的生态位的下沉和GP横向的空间挤压导致了这一结果，这就要求IR不得不对项目有更加细致的了解，工作的难度和复杂度上其实都是提升的。

诚然，在各种因素的杂糅下，投资机构已经不那么像投资机构了，但是为了“活着”，这些运营方式的调整是必然的也是必需的，行业在动荡，最能适应环境的投资人才能生存得更久，发展得更好。

总结

市场进入换挡期，行业出清与市场要素的换挡直接导致了机构管理重点的换挡，这个相对“混乱”的时期正是机构修炼内功的最好时期，重新平衡基金管理人的资管属性与功能属性、全面提升机构软实力，是应对动荡市场最不容易出错的做法。

从历史来看，周期底部诞生伟大的企业，这批成功企业背后都有投资机构的陪伴。而随着“全球化”——“逆全球化”——“再全球化”的宏观经济态势变化，中国的资本市场对内的逐步完善，对外的主导权、定价权提升，股权投资行业的出清修复以及驱动要素改变，从长期来看为PE、VC走出困境和健康发展带来了确定性的机遇。

但长期的机会，需要长期的眼光，修复和重建行业信心不是一朝一夕能完成的事情。非常之时，需要非常之人，非常之策略，也需要非常之勇气。

与其相信自己成功踩中风口，投出下一个英伟达或者OpenAI，倒不如脚踏实地，全面提升自己的综合实力，服务、维护好基金投资者的利益与诉求。

本文来自微信公众号：FOFWEEKLY（ID：FOF_weekly），作者：Eyan、Eric