商业地产，值钱吗？

论商业地产，真是“冰火”两重天。

一面是“火”，这里不缺热闹的氛围感：4月中旬，北京超极合生汇试营业，两小时内涌入客流超过5万人次，单日客流达到22万人次；两周后的五一小长假，超过500家品牌入驻完毕后，整体客流量超过90万人次，销售额突破7000万元，背后的合生创展集团（00754.HK）笑逐颜开。

一面是“冰”，万科A（000002.SZ）成为“集大成者”：受限于流动性压力，万科开始处理资产，商业项目成为众矢之的。参考年报数据，商业板块并不是其收入细项中最小的，可是在股东大会宣布“瘦身计划”时，商办等大宗资产交易首当其冲，计划每年完成200亿元。

前不久，深圳公共资源交易中心公告，T208-0053宗地块使用权由深圳市地铁集团有限公司与深圳市百硕迎海投资有限公司，以22.35亿元的挂牌价联合获得。这块地，原本是万科规划中“深圳湾超级总部基地”的位置——也是一个价值连城的商业项目。

要客观承认的是，两家企业所处位置不同，面对的局面不同，商业在其内部扮演的角色更是不同。因此面对相同的业务持有不同的态度，当然是十分正常的。只是放在当下，如何认识商业的价值，这个问题确实应该仔细研究。

“断，断决不需要的东西；舍，舍去多余的废物；离，脱离对物品的执着。”日本文学家山下影子在《断舍离》中，曾经阐述此等智慧——面对危机时，要放弃表面的浮华，不要扔掉越冬的棉衣。如今万科将商业视为“赘肉”，决心甩掉的时候，是否裁到了一根动脉血管？

一、商业值钱吗？

“商业（地产）没有价值？商业怎么可能没有价值呢？”被问到“商业地产价值几何”的问题，国内地产公司工作人员李楠（化名）感到十分惊诧。

在李楠公司内部，布局某个城市的商业项目，普遍会分为城市级、区域级、社区级三大类别，规模逐级递减，价值各有所长。这些都是企业持有的重资产，而且经过细致的调研，普遍有较高的投资价值，可以寻找伙伴联合开发，亦可转手变现，进可攻，退可守。

此刻再看超极合生汇与万科的案例：前者无论规模还是价值，都是典型的城市级商业项目；后者建筑面积约16.7万平方米，其中办公11.1万平方米、商业1万平方米、酒店2万平方米、地下商业1.4万平方米，至少是按照区域级商业项目建设，价值相当可观。

22.35亿元的价格，较当年31.37亿元的价格，降低约9亿元，可不能忽略的是，加紧交易需要支付一定的时间成本。该地块5月8日挂出，如今在1个月内转手，迅速换来流动性填补潜在危机：越是效率高，越是折价高。

当然，没有极端情况，鲜有开发商甘心只做项目掮客。一个成功的项目，无论对资产负债表，还是对自身品牌形象，都是理想的助益。因此想办法让资产在最短的时间内，实现利益最大化，成为头等大事。

所谓“最短的时间”，普遍会有个体差异。不过在谢波（化名）看来，一般3年为一个关键节点。除了供职的某浙江地产公司商业项目，他也参与了北京商业项目建设。从开始建设到走向成熟，一般需要3年时间——用第一年培养客流量，第二年培养消费者习惯，第三年培养品牌形象。

经过三年时间消费者与品牌的对接与筛选，运营团队将形成一套完整的经验。企业可以继续拿下新项目，复制成功经验。这不是平地起惊雷，而是站在“巨人的肩膀上”，因此投入资金更低、进一步完善商业项目的周期也更短。

此时，商业项目为企业带来的回报，不仅是正常成长持续不断带来的现金流，还有一支经验丰富的运营团队。经过不断运转与重复，形成强大的软实力，也能对长期合作的品牌方形成难以抵抗的凝聚力。

对此，多年从事中介工作的何平（化名）十分认同，他也能给出具体的数据：同是位于北京双井商区的商业项目，路东侧的乐成商业中心租金普遍为10元/㎡/天，路西侧的富力广场租金为8元/㎡/天。“优质项目租金更高。富力一些可谈的项目可以降到6元/㎡/天，乐成不太好谈。”何平表示。

迫在眉睫的时刻，商业项目可以迅速变现；拉长时间的维度，商业项目可以细水长流。如此“可甜可咸”的资产，显然是足够值钱的。

二、卖亏or赚大？

奈何外部压力仍在，该出手时就要出手，只是这样的“城下之盟”是否有被敲竹杠之嫌？这是一笔必须盘算好的账。

接待部分投资者调研的时候，万科董事会主席郁亮承认公司遇到经营性困难，流动性承压；发表观点时，也重点强调“阶段性”和“短期”两个关键词。就为这两个关键词，T208-0053宗地块为买家打了七折优惠，额度并不低。

郁亮肩头的压力，前不久万达王健林也有体验。为了600亿元的资金投入，万达商管出让了部分资产股权。最终太盟投资集团、阿布扎比投资局、穆巴达拉投资公司、中信资本、ARES5家机构持股比例60%，万达商管持股比例40%。

“全国万达广场每年光租金收入就可以高达上千亿元。”想当年，王健林对万达商管寄予厚望，而且一度认为，“如果有一天我不想玩了，或者我想清闲一点儿，我卖10个购物中心，也许就可以套现几百亿”。现在这个成交价，显然低于当初王健林的心理预期。

“账面上一定是亏钱的，只是账不能这么算。”一边是打折出售资产，一边是失去项目绝对控制权，看上去亏了，谢波却给出了另一套计算投入产出比的“方法论”。

先看统计局数据，2024年一季度全国居民人均可支配收入11539元，比上年同期名义增长6.2%，扣除价格因素，实际增长6.2%；人均消费支出7299元，比上年同期名义增长8.3%，扣除价格因素影响，实际增长8.3%。

来源：国家统计局

随着外部不确定性因素逐渐消弭，大众消费能力与意愿正在修复，只是距离热情的全面复苏还有一段时间。让资金继续沉降在“慢工出细活”的逻辑中做时间的朋友，很难堵住已经迫在眉睫的风险敞口。

根据2023年8月底万达商管披露的中期报告，其合并口径有息负债总额达到1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债为292.57亿元；业绩方面，2024年一季度归母净利润亏损3.62亿元，较2023年同期的净利润14.46亿元由盈转亏，同时经营活动产生的现金流净流出94.22亿元，同比下滑234.57%。

所以，“回血”比其它任何工作都重要，而且必须在短时间内完成。无奈客观上，商业项目是一个“放长线，常钓鱼”考验耐心的游戏，远水解不了近渴。因此略高于行情均价的折扣力度难以避免。用钱换命的救急，本就是无法估量价值的生意。

何况历史的车轮一往无前，稍有“犹豫”或“不舍得”很可能酿成大错，一失足已百年身。早在2017年，为了摆脱债务压力，王健林将旗下文旅资产卖给融创中国（01918.HK），酒店资产卖给富力地产（02777.HK），随即让两家企业分别入围文旅与酒店行业龙头之列。

77个酒店、13个文旅项目，637.5亿元的价格可谓“甩卖”；可是债务担子易位，压力也随即转移。“现在项目还能卖600个亿，也许过了这村就没这家店了。”在谢波看来，尽快做出决策，就是在争取利益最大化，切忌刻舟求剑。

三、只选合适的

一边是备感焦急的卖家将高价值资产摆上柜台，一边是持币待购的买家面对难得的扫货机会，似乎买不了吃亏上当，却极有可能买到一个“不合适”。

“对地产公司而言，商业类似于中枢神经：外表看起来十分脆弱，却能与各业务板块高质量联系互动，从而抬高各业务板块的价值。”据李楠介绍，2012年他曾在万达集团负责运营工作。当时的情况是全国范围内，众多商业中心的快速崛起，能够推高周边住宅项目的价格。

为应对债务压力，万达转型轻资产发展模式，逐步放弃持有重资产项目，可是“商业+住宅”的模式仍在继续，这也是2015年万达与万科签订战略合作框架协议的基础之一——万达有丰富的线下场景、商家会员、O2O平台，万科住宅年销售面积2067.1万平方米，双方一拍即合。

“纯粹的住宅或商业地产公司很难生存。”李楠表示，如此观点颇为偏激，可是不少企业高层深信不疑。一旦有待售商业项目打包运营团队整体转手，不排除本地原住宅项目持有者决心接盘的可能性。这也让他相信，在项目“量贩式”出售时绝不会缺少买家。

只是如此草率下单，后续的问题可能难以处理。谢波表示，每当有新项目落地，他都会带领运营团队现场考察，并根据地理位置、品牌构成、片区规划、动线设计、环境体验等五个维度，进行深度评估，最后成员分别打分，综合分析项目的定位与运营方向是否匹配。

不久前，整个团队刚考察过北京朝阳合生汇，结论是该项目拥有强大的虹吸效应，周边多个商业流量均低于此；值得注意的是，客流以25岁及以下年轻消费群体为主，消费能力并不突出。不缺流量当然好，可是当地处于高净值客群集中区域，这意味着该项目并未充分利用好区位优势。

“并购商业项目，‘占便宜’不是最终目的，‘合适’才是。”谢波表示，一旦出现商业项目与周边住宅项目客群不匹配，相应改造涉及的资金和时间成本将难以估量。因此无论何时，慎重总不会出错。

本文来自微信公众号：财经思享汇（ID：caijingsxh-），作者：刘亚杰，编辑：管东生