本文来自微信公众号：李迅雷金融与投资 （ID：lixunlei0722），作者：徐驰（中泰策略首席分析师）、张文宇（中泰策略分析师），题图来自：视觉中国
2024年以来，全球制造业PMI回升的趋势得到进一步确认，美国制造业投资迅速上升，我国也在大力推动制造业升级。
一方面，全球科技竞争加码，围绕AI等新一代技术的研发创新及技术突破成为各国竞相押注的方向，这一定程度上带动了高端制造业的快速发展。
另一方面，基于现有全球贸易分工体系，全球制造业的回暖往往呈现出此消彼长特征。
而2024年以来的制造业景气回升有明显特征：除欧美制造业PMI有好转迹象之外，日本制造业活动自一年来首次扩张，韩国制造业则以两年来的最快速度扩张，我国也显示出反弹的初步迹象。全球仿佛进入一轮制造业扩张周期。
近些年来，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，局部冲突和动荡频发，二战以来的国际秩序受到挑战，国际地缘政治的主题逐渐从大国合作共赢转向大国博弈，当今世界大国经济建设由效率优先逐渐转向安全优先。
世界主要国家不断提高军费开支、加速制造业回流和扩大，进行供应链重构以维持国家稳定。未来的投资趋势必将发展一些变化，这种地缘动荡加剧的制造业扩张及供应链重构，会带来哪些不同以往的投资启示？本文试做探讨。
全球制造业扩张与供应链重构：渐成发展“主旋律”
全球化发展的“主旋律”是和平竞争，包括中国在内的发展中国家在全球化发展中逐步融入到全球供应链体系，正是这种依托在全球贸易体系中的供应链分工，又逐渐加速各国产业之间的相互依存，渐渐推动了加剧了全球化发展体系的完善。
1817年大卫·李嘉图在《政治经济学及赋税原理》一书中提出了——比较成本贸易理论，其认为每个国家都应集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品，在这个过程中每个经济主体的福利都得到改善，即实现所谓“帕累托最优”。这种“比较优势理论”是冷战后全球化与经济快速发展的经济学基础。
而在硬币的另一面，全球化暴露出一些潜在的风险弊端，例如，全球化浪潮中欧美推崇的“轻资产、高利润”的企业发展导向，使得其本土制造业出现“空心化”，且国家依托于强大制造业体系中的军工生产效率亦受到“松动”。在比较成本贸易理论的指导下，全球化浪潮推动企业部门的生产发展确立了以经济效率为主导，以利润最大化为目标。
以美国为例，美国过去几十年的全球化进程本质上是为了迎合华尔街资本对于利润的追求。资本家更加青睐于轻资产、高利润，具有更高附加价值的企业，这一倾向使得美国企业为了降低成本和寻求更广阔的市场，将制造业转移到劳动力成本较低的国家，如中国、墨西哥等。本土仅保留核心的设计、研发部分，这种企业行为无疑加剧了制造业的逐步外移，欧美本土制造业的生产“实力”逐步下降。
近些年，逆全球化思潮的兴起，让市场开始重视欧美国家会以怎样的方式应对本土制造业“空心化”。同时，地缘冲突不断，倒逼全球主要国家进行制造业修复、扩张和供应链重构，加固国家经济安全，降低整体风险。
国家安全需要工业、军事、制造业的保障。美国霸权的建立和维持依赖的也正是强大的工业和军事实力。1941年日本海军偷袭珍珠港，美国正式加入二战，依托其强大的军备生产力，丰富的工业基础和资源，能够快速地转换到战时生产模式，大规模生产军舰、飞机等军用装备。美国迅速动员其工业和军事力量，修复了受损的舰队，并建造了大量新的军事装备，成为改变二战胶着局面的重要力量之一。
由此可见，强大的制造业能够带来战时条件下强大的军备转化能力。完备的制造业是保障国家供应链的安全的基础，而供应链的自主可控、安全可靠能够系统性提升制造业部门的协同效率。
“安全主导下的经济韧性”：强化制造业扩张
经济学理论在现实面前不可能永远有效。正如李嘉图“比较优势理论”是冷战后全球化与经济快速发展的基础，站在当前大国博弈纵深演绎的时间窗口，比较优势理论的高光或在逐步暗淡。
从全球化发展到逆全球化思潮抬升的背后其实是从“效率主导下的经济增长”到“安全主导下的经济韧性”的思维切换。
这两种视角在不同经济时期和国际局势下各有优劣。在全球化浪潮下，市场和资本倾向于追求经济效率，其抬高了企业的利润、附加值，成就了一批将制造业、生产线转移到低成本国家的跨国企业。但如果在全球化浪潮中忽视安全，一方面会导致本国经济结构失衡，使得国内经济更加脆弱。另一方面，国家过度依赖国际市场会使得国家更容易受到国际能源价格波动、汇率变化和贸易争端的影响，使得整体风险加大。
微观的差异往往是宏观变化的反映，而这两种视角的迥异，也正是欧美企业和中国企业的比对。全球化的效率视角下，美国企业以“轻资产、高利润、高附加值”为特征进行跨国发展，造就了美国在设计，研发等具有高附加值的制造服务业以及金融业上的成功。整体来看，企业高利润持续推动美股走牛，驱动员工收入预期上升，进而推升消费需求与通胀，带来良性循环。在这种企业良好基本面的支撑下，美国经济内需较为旺盛。疫情冲击，叠加财政的直接补贴，使得美国CPI快速走高，失业率整体维持低位。
基于全球化贸易分工，中国企业则多数是“重资产-低利润”特征，这导致了经典“凯恩斯循环”，从而导致A股股票市场相较于其他发达资本市场长期表现相对较弱。我国上市公司也面临盈利能力弱，负债压力大等问题。同时，企业盈利能力不足，导致员工薪资预期下降，这又进一步降低了内需，形成“负向循环”，进一步对企业现金流、资产负债表和长期研发能力形成影响。
而在安全视角下，美国由于“跨国企业模式”，本土制造业整体竞争力明显下滑，导致美国对进口的依赖上升，美国本土供应链风险也加大。以美国的优质资产——苹果公司为例，其将研发、设计等高附加值的部分放在美国本土，而将制造等部分外包给代工厂商进行生产。在战争年代，由于其在美国本土产能不足，在特殊时期下的价值创造能力有限，也极易受到地缘政治影响导致供应链不稳定。
值得注意的是，中国的“重资产”则带来更强劲的制造，其表现在我国产业体系完备、产业配套齐全及产业协同高效。我国是世界上产业体系最完备的国家，拥有全球规模最大、门类最齐全的生产制造体系，在500种主要工业产品中，有四成以上产品产量位居全球第一。2023年制造业增加值达33万亿元，占世界的比重稳定在30%左右，我国制造业增加值连续多年稳居世界第一，且增加值与占比均处于上升趋势。
过去5年，我国确立了以科技创新为主导的产业政策体系，大力推动国产设备替代与软件自主可控，同时，加强与俄罗斯、伊朗等国的合作，分散对全球关键资源的依赖度，国内的供应链安全性进一步提高。
“安全主导下的经济韧性”逐步成为全球发展共识的更有力的证据之一是：世界主要国家军费开支提升明显。背后在于全球加速进入制造业重塑及扩张，加强国家战备能力和供应链安全，制造业是军工进一步发展的基础。从军工投入来看，过去几年，各个国家军费均有所提高，军费占GDP的比重也有所上升，欧美军工企业股价涨幅十分明显。例如，德国的军工股莱茵金属股价从2015年初的36.27欧元涨到了2024年5月31日的527.8欧元，股价增长了14.55倍，2015年~2023年间年均涨幅25.84%。
全球制造业扩张周期：由制造业转移到制造业回流
地缘动荡下，冲突不断增加，全球市场的稳定性不断下降，我们也正在经历从“效率至上”到“安全第一”的转变。过去世界经济的发展以经济效率而非安全性为主导，资本市场的逐利性使得欧美国家制造业空心化，同时美国区域发展不平衡加剧，国内贫富差距加大，政治越来越极化。
以造船业为例，美国造船业受“全球化”的严重冲击，海外供应商抢占了制造船舶零部件市场，垄断了供货源。二战的美国造船业最高峰时53家船厂一年生产1875艘商船，共计1920万吨。但当前，美国船厂手持订单（不含军船）仅25艘，合23.2万总吨，产量只占世界总产量的0.7%。美国船厂新造船价格为亚洲船厂的1~5倍，其成本方面具有较大劣势。
俄乌战争、巴以冲突、红海冲突、朝鲜核试验等事件不断冲击着二战后的国际秩序。各国不安全感加剧，世界主要国家在举措上开始向供应链安全转轨。2018年美国国防战略报告把中国和俄罗斯的重新崛起共同视为美国繁荣和安全的“核心挑战”，把国家间的战略竞争提升为美国国家安全的首要关注点。2022年美国国防战略指出，国防部应当优先综合威慑、战役并建立持久优势。2024年3月5日，欧盟委员会建议提振欧盟军火工业方案，目标是把欧盟军火工业转向“战争经济模式”，以应对俄乌冲突引发的危机。
随着经济发展逻辑转变，全球制造业扩张特征也相应由制造业转移到制造业回流。
美国在制造业领域的投资显著增加，制造业就业人数和对GDP贡献也有所提升。特朗普对美国企业留存海外的利润一次性征税；拜登执政后，加大了补贴和公共投资力度，先后签署《基础设施投资和就业法》《芯片和科学法案》《通胀削减法》等法案，为基础设施、半导体、清洁能源等关键产业提供大量补贴。美国制造业就业人数增加，制造业增加值对GDP贡献有所提升。2021年初拜登就任美国总统，2022年全年美国私人制造业投资额达到6705亿美元，同比增长10.5%。
欧盟及欧洲多国加大推进“再工业化”。2019年底上任的新一届欧盟委员会继续高度重视制造业和工业发展，并于2020年3月发布了一份新的工业战略，该战略明确要以研发创新推动欧洲工业向绿色化和数字化转型，提高其国际竞争力，维护欧洲在工业领域的领导地位与战略自主权。
又如，欧盟提出《绿色协议工业计划》，以增强欧洲净零工业的竞争力。德国的《国家工业战略2030》提出深化工业4.0战略，推动德国工业全方位升级。法国公布“再工业化”计划，提出一系列扶持绿色产业及欧洲汽车、电池制造业的措施。意大利推出“意大利制造”法案，旨在促进制造业发展及完善相关制度。
全球制造业扩张的背后：科技竞争趋势的加剧
制造业扩张的过程中，为了保护本国企业和建立科技壁垒拉开差距，贸易保护将进一步增强。为了发展制造业，建立比较优势，欧美国家将从只限制最先进、最尖端的科技变为只要能“卡脖子”的成熟的技术，甚至是设备的维护、维修也会加强限制。
以半导体设备光刻机等为例，美国为了卡住中国半导体制造，要求荷兰ASML公司停止给中国提供EUV设备光刻机。2023年10月份，美国的芯片禁令再次升级，其中对AI芯片、光刻机等提出了进一步的要求，禁售光刻机类型进一步增加，限制进一步增强。同时，禁令还规定ASML公司对禁令中受限设备的维修、零部件的更换等都需要获得许可证，这也意味着我国过去购买的光刻机设备的维修也受到了限制。
加之美国大选年、国际局势变化，欧美国家还担心和中国高度绑定的产品通过中国流入俄罗斯等国等原因，欧美等国对科技等贸易保护主义会更加严重。我们已经可以从美国对中国的“301调查”到近年来对中国进口商品关税、“新三样”商品的层层加码，看到欧美国家贸易保护的逐渐增强。为了保证国家产业安全，目前我国对半导体设备、IT产业、芯片及新能源关键领域等战略新兴产业也在给予政策支持。
在贸易保护政策变化下，各国之间的贸易限制、科技竞争及国内产业安全等共同因素催化之下，这种态势的演绎对中上游设备、软件自主可控、国产替代构成利好，可以重点关注新能源等有科技含量的中高端制造业、创新药、TikTok等具有高价值的出口服务业。（1）有科技含量的中高端制造业，特别是目前我国降价抢份额的比如新能源行业“新三样”等的政策情况。（2）创新药。（3）TikTok等高价值出口服务业。（4）我国与各一带一路关系的边际变化等。传统稳健的东西，比如纺织、服装、轻工等受影响概率小。
这种科技竞争的加剧，必然会催生一次人类科技水平的进一步提高。从历史视角来看，历年来的科技周期都起源于大国竞争，东西方竞争的日趋激烈，本质上也在孕育新一轮科技革命的“黎明”。
科技革命都是诞生于每一轮大国竞争。奥斯曼土耳其对欧洲基督教的航路封锁与不断扩张，倒逼了大航海与第一次科技革命。英德的竞争与第一次世界大战的烽火下，铁路、电力、电话蓬勃发展；第三次科技革命的主要成果：计算机、航天火箭、喷气式飞机等则源于第二次世界大战同盟国与轴心国的武器竞争；以互联网为代表的第四次科技则是源于美苏冷战下科技竞争。
所谓“分久必合，合久必分”。科技革命的产生逻辑存在“竞争-创新周期”的循环往复：大国竞争-竞争产生革命-胜利带来和平-和平引起惰性-科技红利消耗-大国竞争开始。大国竞争之中产生的科技革命，在之后的和平时代的应用普及，极大地促进了生产力提高和财富的繁荣。但人性的惰性又决定了，长期和平环境下，人们往往忽视时间周期长、基础投入大、承担风险高的基础领域的科技创新，而更加容易选择“躺着赚钱”固有路径的“模式创新”，并不断放大资产价格泡沫，这一过程中，科技革命的红利不断被消耗，当红利被消耗殆尽之时，大国竞争激烈程度急剧上升，这种竞争带来的不安全感，又迫使国家与企业将精力和资源投入到核心技术的研发力图在竞争中取得优势，如此往复循环。
本轮东西方竞争带来的科技革命以AI为主导，以AI为代表的新一轮海外科技革命将持续超预期深化。自去年开始美国在AI等领域不断突破，各种大语言模型以及AI绘图工具已经逐渐应用于各领域，极大地提升了其在互联网、传媒等领域的生产力，中美在AI相关领域的差距逐渐拉大。除AI外，星链、MRNA疫苗、智能驾驶等领域也出现了一系列突破传统框架的重要技术。
大国博弈与地缘动荡加剧：推动黄金价格的重要力量之一
2024年以来，黄金价格持续攀升。一方面受美联储降息预期影响，另一方面则是因为近期地缘政治局势愈发紧张，黄金的避险需求上升。美国霸权的建立依赖的是强大的工业和军事实力，这需要强大的制造业作为支撑。但过去的发展带来的制造业空心化在地缘政治波动加剧的过程中，欧美武器库存、产能不足的劣势会伴随全球地缘频繁持续暴露，并加强各地区挑战国进一步地缘风险发生的概率。这将进一步推动黄金等品种中长期维持强势。
同时，2024年是美国大选年，全球政治周期变化带来的地缘预期扰动，都将催化黄金价格的上涨。特朗普当选的预期及其“强孤立主义”的竞选承诺，将进一步动摇美元基础并增加各挑战国试探的风险，从而使得黄金整体维持强势。拜登连任的大概率以及其“稳定秩序”的诉求，意味着2024年黄金将在高位呈现高波动特征。同时，11月美国大选前后要注意黄金可能出现中期调整的风险。
世界格局的变化，导致储备资产多元化的必要性和紧迫性在抬升，客观上加速了各国黄金储备的再平衡。去年以来各国央行都在购入黄金以增加黄金储备，例如，我国央行已经连续18个月购入黄金。
基于地缘对黄金价格传导的逻辑来看，欧美武器库存、产能不足的劣势会伴随全球地缘频繁持续暴露，并加强各地区挑战国进一步地缘风险发生的概率，故黄金等品种的中期将维持强势。
财政视角下制造业扩张的受益者：红利、公用事业及设备出口
全球各主要大国基于安全维度，不遗余力推动制造业扩张，这将带来上游有色等资源品的需求中期持续强势，同时，帮助西方建设制造业工厂的挖掘机、重卡等工程机械、设备的出口也将持续强势。然而，军工、制造业的扩张绝非易事，近20多年的“全球化”带来的制造业“空心化”以及背后的配套产业链、电力、电网等基础设施等缺失，使得这一过程至少是3~5年左右的中期趋势。
电力、电网等基础设施建设，有色资源品等都是制造业建设必备的配套资源。同时，出口工程机械、设备等的企业，尤其是涉及科技含量不高的，比如挖掘机、重卡叉车等的，由于产品基础、成熟替代容易，且国外进口需求的产生来自于加速供应链解绑，所以出口需求不减反增。故而，在此制造业扩张过程中，电力、电网等基础设施建设；上游有色等资源品；我国出口企业中涉及建设工程、机械设备的企业受益。
在主要财政资源用于制造业扩张而非需求刺激下，这种中游制造业的扩张，将进一步加剧下游产能过剩，因此，上游的涨价与整体的“通缩交易”并不矛盾，央企红利，特别是港股红利与公用事业中期仍将持续强势。
看好有色黄金的上涨，也看好债券红利、公用事业的上涨，在传统的大类资产配置框架中往往不可能同时发生。但是在现有的格局下，主要财政资源用于制造业扩张而非需求刺激下，各个国家不断减少下游需求补贴，增加对制造业产能供给的补贴，这将进一步加剧下游需求萎缩、中游产能供给过剩，导致中下游企业利润率下降，而整个债券的实际利率中枢就是企业利润率，故央企红利，特别是港股红利与中期仍将持续强势。
公用事业市场化定价提速：央国企科技创新加码
首先，整个国际竞争和制造业扩张过程的本质是财政的消耗，比拼的是持久力。故而为了增加财政收入，需要重点关注今年的财税政策带来的公用事业市场化定价的提速。《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》指出，到2025年，竞争性领域和环节价格主要由市场决定，网络型自然垄断环节科学定价机制全面确立，能源资源价格形成机制进一步完善，重要民生商品价格调控机制更加健全，公共服务价格政策基本完善，适应高质量发展要求的价格政策体系基本建立。
2020年底以来，高铁浮动票价模式，通过更加灵活的价格机制，在保障低收入者基本权益的同时，实现市场化定价。2021年，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，推动形成市场电价，放宽电价浮动范围。2024年1月31日，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》通过，推动公用事业适度转向市场化定价，降低特许经营企业对财政补贴的依赖度。
其次，为获得更多的财政来源，做大央企、增加央企利润是一个大方向，央国企长期受益。
1. 在市场化定价、“土地财政”转向“股权财政”的过程中，公用事业是最直接受益的央企细分。短期看，二季度市场内外风险下，央企公用事业因其稳定现金流“攻守兼备”。央企公用事业包括：电力、电信运营商、出版传媒等行业，考虑到PE-EPS象限，我们优选政策潜力大的电力为首选，同时可积极挖掘经济发达地区：燃气、自来水、环保、地铁、高铁等改革潜力大的公用事业。
2. 重点关注新一轮央国企深化改革。国家产业将更加重视“辐射效应”，同时注重打造产业链“链长”企业，增加央国企市场话语权，推动央企价值重估。财政与安全逻辑下，各行业利润向着产业链之中及上下游的央企龙头，特别是有核心研发能力的央企龙头集中，电力等高分红公用事业央企价值有望得到重估。
3. 培育“新质生产力”背景下，央国企充分成为实现与大国核心科技竞争力密切相关“颠覆性技术、前沿性技术”创新的主力军。央企科技创新动能加码。央国企也或开展新一轮并购，赋能相关领域有核心自主可控的关键性技术，能够和央国企龙头形成互补的优质科技型民企。
公用事业市场化定价全面提速，保证民生的同时增加了一定生活成本。值得我们注意的是，公用事业的市场化涨价或进一步促进居民性价比消费、去奢侈品化的理性趋势。例如，2024年“五一”旅游市场呈现的县域和乡村旅游旺盛，旅游市场下沉，国内三四线休闲城市旅游增长强劲。就消费复苏结构而言，居民消费的复苏或出现更偏下沉、消费分层更加明显、消费频次恢复但客单价下降，追求“更有性价比”等理性消费特征。
全球供应链重构与制造业扩张：风险与机遇
过去，全球化的“效率优先”原则导致了欧美制造业外移和军事实力的松动。近年来，地缘冲突不断，原有国际秩序受到挑战，世界主要国家转向安全经济，提倡制造业回流和制造业扩张，在这一过程中：
1. 参考历史上历次科技周期均源于大国竞争，以AI为代表新一轮海外科技革命周期将持续超预期深化。
2. 西方主要国家基于安全角度推动供应链重构，贸易保护加强、贸易摩擦加剧。对中上游设备、软件自主可控和国产替代形成利好。
3. 在这一过程中，欧美武器库存、产能不足的劣势会伴随全球地缘频繁持续暴露，并加强各地区挑战国进一步地缘风险发生的概率，故黄金等品种的中期将维持强势。
4. 欧美等国军工、制造业的扩张绝非易事，近20多年的“全球化”，带来的制造业“空心化”以及背后的配套产业链、电力、电网等基础设施等缺失，使得这一过程至少是3~5年左右的中期趋势。
5. 全球各主要大国基于安全维度，不遗余力推动制造业扩张，这将带来上游有色等资源品的需求中期持续强势，同时，帮助西方建设制造业工厂的挖掘机、重卡等工程机械、设备的出口也将持续强势。
6. 在主要财政资源用于制造业扩张而非需求刺激下，这种中游制造业的扩张，将进一步加剧下游产能过剩，因此，上游的涨价与整体的“通缩交易”并不矛盾，央企红利，特别是港股红利与公用事业中期仍将持续强势。
7. 大国竞争的本质是财政资源的消耗，故公用事业市场化定价和央企股权财政等亦将加速。
（风险提示：制造业投资规模不及预期；科技创新进展不及预期；技术进步不及预期；国内宏观经济下行超预期等，全球市场流动性超预期收紧。）
本文来自微信公众号：李迅雷金融与投资 （ID：lixunlei0722），作者：徐驰（中泰策略首席分析师）、张文宇（中泰策略分析师）