为什么美联储今年就是不降息？

今年美联储不太可能降息，通胀偏高、经济展现出来的韧性以及劳动力市场依然强劲，这些都表明没有必要放松货币政策，尤其是在这三个现象预计将持续到年底的情况下。

美联储也不太可能继续加息，虽然今年早些时候通胀有所抬头，但物价涨幅仍在继续朝美联储2%的目标缓慢回落，这意味着美联储目前可以把联邦基金利率目标维持在5.25%~5.50%区间内，而且美国股市可能不会介意美联储“按兵不动”。

由于美国经济走强的时间比几乎所有人想象得都更长，因此，美联储将在更长时间内维持利率不变。

今年1月，投资者曾预计未来12个月美联储至少会降息六次，每次降息25个基点（共计150个基点），美联储当时预计今年降息三次。

不过，鲍威尔领导下的美联储明确表示，下一步行动取决于数据的表现，而目前数据的表现既不支持降息六次，也不支持降息三次。从数据来看，美国通胀在接近3%的水平难以进一步下降，5月31日公布的4月PCE物价指数突显出摆在美联储面前的难题：4月该指数同比上涨2.7%，3月该指数同比上涨2.7%，1月和2月均同比上涨2.5%。

考虑到PCE物价指数已经从2022年夏季触及的7.1%的高点回落，目前该指数在横向波动算不上是坏消息，但也不算是好消息。包括鲍威尔在内的美联储官员在最近的讲话中强调，在考虑降息之前，他们需要对通胀持续向2%下降抱有更大的信心。

Franklin Templeton Investment Solutions首席投资官威利·托莱特（Wylie Tollette）说：“美联储愿意耐心等待，直到他们确信通胀已死。官员们显然一直在研究上世纪70年代发生的事情，当时美联储过早降息，后来通胀卷土重来。”

“更高更久”

2022年至2023年间美联储快速加息，接下来利率将以较慢的速度下降。

蓝色：有效联邦基金利率；浅蓝色：2024年3月会议上FOMC对利率的预期中值

来源：彭博；美联储理事会

由于美国经济表现良好——过去四个季度实际GDP增长率为2.9%——美联储有充裕的时间等待通胀数据进一步改善。纽约梅隆银行（BNY Mellon）首席投资官杰森·格兰内（Jason Granet）说：“从理论上说，限制性利率和量化紧缩相结合，应该会随着时间的推移让经济走软。让大多数经济学家和市场参与者感到惊讶的是，这种情况发生的速度非常慢。”

美国经济在新冠疫情之后保持了韧性的原因有很多，其中许多与消费者支出的持续增长有关。虽然密歇根大学编制的消费者信心指数接近几十年来的低点，但去年零售额增长了3%。过去几年，受疫情期间刺激支出、工资上涨以及股市和房地产市场繁荣的影响，不同收入水平的家庭的财富均出现了显著增长。

目前美国失业率为3.9%，两年多来，失业率一直保持在4%以下，是半个多世纪以来持续时间最长的一次。职位空缺数量已从2022年初的峰值大幅下降，但仍远高于疫情前的水平。

FS Investments首席美国经济学家劳拉·雷姆（Lara Rhame）说：“所有对劳动力市场放缓的担忧都还没有成为现实，人们倾向于把正常化误认为是疲软，而事实上，劳动力市场仍然相当强劲。”

换句话说，美联储不需要通过降息来实现充分就业（充分就业是美联储政策两大目标中的一个，另一个目标是保持物价稳定）。

当然，并非所有经济学家都认为今年美联储不会降息。PGIM Fixed Income首席美国经济学家汤姆·波切利（Tom Porcelli）认为美联储今年会降息，原因包括经济中周期性较强行业的招聘步伐放缓、今年临时帮助服务岗位减少、以及调查显示有意增加招聘的企业比例下降，这三个因素均表明劳动力市场正在失去动力。

波切利说：“美联储对这一切心知肚明，我认为他们的想法是，如果降息，就能帮助延长这个周期，我非常赞同他们的这个想法。”

波切利认为，鲍威尔和其他美联储官员倾向于降息，他们只是在等待降息的机会。波切利预计，今年年底前美联储至少会降息一次，幅度为25个基点，也有可能降息两次。

波切利说：“降息的机会什么时候会出现？如果劳动力市场略微走软，美联储就会降息，但实际情况要简单得多，官员们只需要看到更多通胀朝着正确的方向走的数据。”

然而，今年时间并没有站在美联储这边。由于今年迄今为止在抗通胀方面缺乏进展，人们普遍认为联邦公开市场委员会（FOMC）在6月和7月会议上降息的可能性不大，FOMC可能会在9月会议上做决定，但由于经济持续走强和一些技术方面的因素，数据可能不会支持美联储做出降息的决定。

以基数效应（base effects）为例来看技术方面的因素。2023年5月，PCE物价指数环比上涨0.1%，当年6月环比上涨0.2%，7月环比上涨0.1%。如果今年同一月份的通胀上涨速度更快，那么通胀将出现同比上涨的情况，美联储官员将难以获得他们希望获得的信心，即通胀率同比涨幅正在朝2%下降。今年目前为止，PCE物价指数的环比涨幅一直高于0.3%。

通胀粘性较强

2023年通胀有所放缓，但今年通胀进一步降温陷入停滞，美联储不得不推迟降息的时间。

浅蓝色：核心PCE物价指数（不包括食品和能源价格）同比涨幅；蓝色：6个月平均涨幅

来源：彭博；明尼阿波利斯联储行

今年11月召开的会议上会发生什么？11月会议从11月6日开始，也就是美国总统选举日的第二天，除非数据的表现支持美联储调整利率，否则FOMC可能不会希望在这样一个时间点上掀起太大的波澜。

于是，12月成为今年降息的最后一次机会，但支持美联储“按兵不动”的论据非常有说服力。

首先，在过去的两年里，更紧的货币政策带来的效应被更宽松的财政政策带来的效应所抵消，而且不管是在大选年还是2025年，几乎没有理由认为联邦政府的支出会减少，就像经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）曾经说的：“没有什么比临时政府计划更持久的了。”

在截至9月30日的本财年，美国联邦预算赤字可能会达到1.5万亿美元，相当于美国GDP的6%左右，这些资金将继续给经济增长带来强有力的推动。

与此同时，货币政策对实体经济的影响可能不再像过去的利率周期那么大，部分原因是2009年至2022年超低利率带来的影响，大量业主享受着低于4%的30年期固定抵押贷款利率，企业也借机以极低的利率进行了再融资，并延长了借款期限，与此同时，许多最大的美国企业都有净利息收入。

此外，银行贷款标准可能收紧了，但企业目前还有其他融资方式，包括私人债务和私募股权基金等。衡量美国经济金融状况的更广泛的指标也处于宽松区间，芝加哥联邦储备银行的全美金融状况指数（National Financial Conditions Index）目前和2022年1月（美联储开始加息的两个月前）一样宽松。

21世纪的企业朝以软件为基础、轻资本业务的转变，进一步将经济活动与利率变化隔离开，而且人工智能目前还没有真正“起飞”。

因此，利率大幅上升、进而限制经济活动所需的时间比以往更长，这是美联储可能认为应该在更长时间内“按兵不动”的另一个原因。

FS Investments的雷姆说：“美国经济就像一辆18轮大型货车，拥有很多向前走的动力。在之前的周期中，当美联储（通过加息）猛踩刹车时，可能会让其中8个或10个车轮停止转动，我认为这一次18个车轮中只有4到6个车轮停了下来。”

纽约梅隆银行的格兰内认为，到了某个时点，旧债将需要再融资，届时更高的利率带来的影响将开始显现。但目前那个时点还没有到来。利率上升抑制了房地产和汽车等对利率敏感的经济领域的活动，但消费者在服务和体验方面的支出继续增长，人工智能等增长领域也还没有受到当前政策背景的影响。

Franklin Templeton Investment Solutions的托莱特预计，美联储“按兵不动”对美国股市的影响微乎其微，尽管许多投资者希望美联储降息。托莱特预计，今年剩余时间里主要股指将横盘整理。去年标普500指数的回报率为27%。

托莱特说：“我们认为股市不会很快大幅下跌，虽然我们预计经济增长将放缓，但我们认为不会出现衰退。部分人工智能股票存在泡沫，但它们确实拥有支撑自己高估值的机会。”

不过，每个月的就业、通胀和经济活动数据将在未来几个月左右美国股市的走势，而且可能带来更多波动。随着11月的临近，大选的不确定性将成为投资者的关注焦点，并可能成为另一个动荡的来源，但在没有“数据冲击”的情况下，美联储的政策立场不会发生实质性的变化，股市可能也会顺利度过这段充满了噪音的时期。

雷姆说：“名义经济增长率仍然相当高，如果经济在增长，股市在没有降息的情况下也会继续上涨。”

本文来自微信公众号：巴伦中文（ID：barronschina），作者：尼古拉斯·加辛斯基，编辑：郭力群，英文版见2024年5月31日报道“The Fed Won’t Cut Rates This Year”