美联储，在矛盾中等待风险

在6月12日的FOMC中，或者我们更久一点，从6月7日的失业率开始，我们先后看到了一个超预期的就业，一个低于预期的通胀，一个鹰派的点阵图，和一个比较中性但充满矛盾的记者会。在听诊会上，鲍威尔反复强调降息的条件是联储看到足够的证据判断通胀正在向2%移动，或者失业率意外走高，就业市场有突然的问题。

我们之前提到，联储会尝试一直和稀泥直到有一个突发的事件打破目前财政和货币的平衡。但这里面有很多细节问题是值得思考的。

一、从3月到6月，什么改变了？

以前有一个对冲基金大佬说过一个很经典的话，他建议所有人不回答任何超过20个字的问题，因为如果找不到正确的问题就找不到正确的答案。所以我觉得对于这次或者之后的FOMC，最关键的就是上面这几个字，到底是什么数据的改变，让联储从3月份的鸽派，变成了目前的鹰派呢？

在3月的时候，大部分联储的票委都认为今年会有3次降息，而现在有4人认为今年不会降息。

这个改变是因为基本面么？看起来并不像，因为对比3月份的CPI和5月份刚出来的CPI，你会发现其实通胀在往一个合理的方向移动，而且联储本次FOMC对于通胀预期的改动其实我觉得没有逻辑，以至于全场第一个问题就被问到了，而且他回答得其实很一般，我当时真的很想跳进电视机去问他。

从3月到6月，联储上调了对于今年通胀的预期，甚至提高了明年对于通胀的预期。

所以当时就有记者问他，你是觉得下半年通胀会继续走高么？为什么上调了今年的通胀预期，鲍威尔的回答是，他觉得下半年基数效应会导致通胀走高，这个回答其实非常离谱，因为今年3月份你也知道去年6~12月的基数效应。这让我想起了曾经在中国市场上一个非常搞笑的报告，大意是，GDP出来的时候说四季度GDP不达预期，但全年GDP超预期，那这两个东西放在一起，只能说明你三季度末的时候预期错了。

这个CPI其实也是类似的道理，如果说3~6月的通胀是走高的，或者说油价是走高的，或者你看到了一些证据觉得后面通胀有风险，你可以上调全年的通胀预期，但你不能一边说3~6月通胀的走势更加指向走低的方向，一边说我上调下半年通胀预期是因为基数效应。

是因为失业率么？也不太像，第一，失业率是走高的，第二，就业市场确实有一些松动，至少没有更加紧张，这也是联储自己说的。

对我来说，我觉得对比3月和现在，最大的区别是在利率的水平和利率的趋势上。

在3月的时候，由于国债的发行在一季度依然充沛，利率依然走高，所以联储采取了更加鸽派的态度，而在今天，利率走低的时候，联储采取了更加鹰派的态度。

所以其实还是那个结论，联储会一直维持这种利率走低它就鹰派，利率走高它就鸽派的态度，直到两个情况，第一是就业市场出现异动，第二是通胀确认可以回到2%。

其中第二点真的很难，因为联储甚至上调了2025年的PCE预期，从2.2到2.3，我真的不太清楚联储要怎么才知道通胀可以稳定前往2%。我自己觉得这次通胀预期的上调非常无厘头，而且用基数效应去解释更是奇奇怪怪，但有一个好处在于，如果下半年发生一些就业市场的异动，联储可以说通胀依然在掌控中去降息。

6月12日长期利率预期的上调我反而没有太关注，因为我真的不太确信现在的长期预期是不是准的。尤其是大选可能给美国经济和财政政策带来完全不同的波动，在此时此刻讨论长期利率水平，我觉得完全是因为联储要填空。换句话说，我觉得联储的点阵图在6月12日的数据出来之前就做好了，当他们面对一个下行的利率时，他们只能鹰派。

在那天的会议上，联储是没有异议同意利率决议，这也是一个奇观，在历史上美国两党分裂最严重，经济数据波动最大，历史上最快的加息周期时，联储的团结却比历史上更强，那只能说明要么所有人的思路是一致的，要么这是刻意的团结。前者说明选人选得有问题，没有不同意见，后者说明联储已经想清楚自己应该以一种什么心态来参与这场艰难的游戏。

当然这些都不重要，我们需要从这里出发，看看这个FOMC对于其他市场，对于经济，对于资产的影响。

和其他市场比起来，尤其是和其他发达市场比起来，美国在疫情中的财政刺激最大，在疫情结束后的财政刺激最大，所以在很多市场经济已经走弱，需要开始降息的时候，美国依然拥有一个还不错的经济。

而这种行为的背后，是我们在年初就提到的一个核心问题。

对于正在进行激烈产业竞争和地缘竞争，同时债务负担都很重的中国和美国来说，谁都承受不起一次萧条。无论是地缘政治角度，还是经济角度，都是如此。所以从经济理论角度，你可以觉得中美风险比欧洲日本更大，因为债务更高、地缘政治（冲突）更激烈，但从实际的角度来说，最后落地的结果可能是反过来的。

所以联储会持续给一个Put option，而中国也会在市场不好的时候火力全开。

二、美股：Fed Put+Buyback+AI capex

美股的市场宽度很窄，只有几个公司在涨，有些人会理解成基本面，但我其实觉得这是他们自己回购和AI Capex的故事。

无论是从公司的数据，还是交易台的数据来看，今年都是企业回购自己股票的大年，这点其实是一个非常不公平的事情，在强财政和紧货币的市场，大公司的比较优势远大于小公司。所以大公司有充足的资金去回购。

当然，这个回购的窗口期应该明天（6月14日）就关闭了，所以如果未来一个月美股是下跌的，我觉得也不足为奇。

AI以及其所带来的Capex是一个基本面的故事，这个故事我觉得在企业回购还这么积极的时候，不太可能很快证伪，二季度的财报依然需要关注这个问题。

三、黄金：联储等待的风险可能就是黄金的机会

之前我们讨论过，黄金在降息前的交易范式一般是降息前机构投资者买，降息后散户尤其是美国散户买的比较多。所以黄金一般在降息前一个季度会涨破前高。对于本次FOMC，如果联储鸽派它会涨破前高，而联储鹰派它会做一个回撤。

加上联储比较喜欢在利率走高的时候鸽派，所以过去两年黄金的交易范式就是在利率走高，市场觉得要完蛋的时候，找一个波动率可能升高的前夕去买，2022年10月是如此，2023年四季度也是如此，其实今年3月也是如此。所以黄金在当下的思路也是如此。

对于美债的交易区间我感觉还要看看这两天美国人自己觉得是多少，昨天（6月12日）很多人都说十年期未来一段时间的交易区间可能是4.3~4.5，那么黄金的买点应该就是一个利率的高点，一个波动率的低点，或者一个价格回撤的低点。

所以黄金我觉得思路上应该是下面两个东西的合集：

• 做右侧因为联储选择data dependent需要看到风险；

• 根据价格、波动率、利率、机构和散户持仓去判断可能的拐点。

我觉得目前这个情况，管理基金是没有必要维持15万手的净多头的，所以这两周应该有不少人会砍出来，这个数据是滞后的，价格的拐点可能也要等这群人卖出之后。

而美国的散户购金还没有开始，所以综上所述：

黄金可能和我们过去2年看到的情况没有不同，在反复的降息预期中底部逐渐提高，然后买点出现在一个利率的高点让联储鸽派，一个波动率的低点遇到可能的波动率放大（无论是经济上还是政治上），一个机构持仓从低走高的开始，一个价格的回撤完成企稳。

四、铜：四个群体的博弈+电网Capex+下游去库速度

之前我们讨论过，铜有四个主要的交易群体，下游、贸易商、宏观基金和CTA，今年1~5月铜波澜壮阔的行情是这四类人分别在66000、70000、75000和75000以上的分批买入，最后加上一个逼仓。

那么此时此刻，我觉得CTA已经松动，宏观基金可能也在修正自己的预期，那么博弈的主体可能会回到产业逻辑而非宏观逻辑上。

产业逻辑更多看的还是实际的短期的需求而不是长期的供需矛盾，那么电网的Capex，这些电力公司的二季报也值得看看。

电动车、空调也是值得看看的，其实今年都没有很差。

这些基本面的供需情况，最后也都会反应到期货市场。

在今年3~4月的时候，我觉得沪铜的持仓55万手已经是天量，价格在75000已经很吓人，但没想到最后持仓最高可以到60万手以上。但不影响结论。

这个和2021年那次补库是类似的，大家预期都很好，但2021年之后铜的需求确实一般，而且后面赶上了联储加息和中国地产。

此时此刻，我们的开头很类似2021年，但后面可能是联储不会加息甚至降息，以及中国地产从2021年的开始下行到企稳。

所以和2021年类似，还是看持仓，看去库速度，看贸易商在什么价格愿意接货，看曲线形态。但如果务虚一点讨论长期的供需问题，我觉得情况比2021年要好一点。

所以综上所述，我觉得黄金和铜是不同的逻辑，它们会被联储的政策和大选的结果深深影响，但如果说短期的话，它们的走势都是一个下跌找企稳的情况。而对于长期的结论，我觉得还是之前那个，大概率黄金和铜中间会有一个在未来12~24个月走出很大的行情，但到底是谁取决于联储和大选以及一些其他黑天鹅的影响。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：odysseus