并购重组的“不可能三角”

伴随着沪深IPO景气度下滑后，并购重组正受到市场的关注。

近期监管层正频频为并购重组发声。

6月20日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上指出：“支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。”

政策暖风之下，已有部分上市公司在推进并购重组。Wind数据显示，年内已有不少于14家上市公司发布并购重组的董事会预案。

但在6月22日“第二届中国上市公司产业发展论坛”上，不少上市公司及投资人士指出并购重组的推进仍存在挑战。

实操过程中，并购重组中存在着这样的“不可能三角”，即不可能存在被收购目标同时满足低估值、质地优、前景无限三大条件。

降低预期，或许是各方的必修课程。

政策东风频吹 

随着沪深IPO节奏的放缓，不少PE/VC正在陷入“退出难”“不敢投”的窘境。

“因为资金总量是有限的，投出去的钱需要回来，然后再投下一个项目，这样形成正向循环。但是退不出来，我们也不敢再轻易投其他的项目。”北京一位投资机构人士指出，“所以如果有上市公司收购的话，就可以给我们提供一定的退出渠道，对于各方可能是比较不错的解法。”

各方都在思考破局之道。

作为理想的退出渠道，并购重组成为了各方关注的焦点。

6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》指出，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。

证监会主席吴清在陆家嘴论坛也就并购重组发声。

“加大对创新企业的支持力度，鼓励加强产业链上下游的并购重组，支持相关上市公司吸收合并。”吴清指出。

响应号召，合肥市政府等也在推动上市公司并购重组。

近期由华民投主办、位于合肥市的第二届中国上市公司产业发展论坛正是以“上市公司并购重组与未来产业发展”为主题，从实操层面探讨如何更好地推进并购重组。

理论上来说，投资机构退出需求一直存在，因此在IPO节奏放缓的大背景下，被各方力推的并购重组确实有可能迎来热潮。

“政策上，无论是监管层，还是更高层，都是鼓励围绕产业有机地、健康地整合。我们非常看好并购重组时代的到来，只是受IPO政策限制，加速了它的到来。”天风证券副总裁赵晓光在论坛中指出。

目前已有部分上市公司在推进并购重组。Wind数据显示，年内（2024年1月1日至6月22日）已有14家上市公司发布并购重组的董事会预案。

今年6月14日，军信股份（301109.SZ）发行股份购买资产并募集配套资金项目获深交所并购重组委审议通过，成为新“国九条”发布以来A股市场首家过会的重组项目。

种种信号似乎都在表明，并购重组正在成为今年资本市场的重要议题。

不可能三角

从“华尔街见闻-信风”现场与上市公司、投资机构的交流情况来看，尽管并购重组受到了政策的大力支持，但还是面临重重挑战。

1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，结合对亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”，即金融政策不可能同时满足资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三大目标。

如今“不可能三角”也发生在并购重组的实操层面，即在一个并购重组项目中，被收购方不可能同时满足低估值、质地优、前景无限三大条件。

“想收一个企业，这个企业基本面非常好，一年有几个亿利润，估值很低，技术又很超前，那么他为什么要卖给你呢。”赵晓光指出。

一方面，“不可能三角”中，估值水平成为了目前各方的争议之一，常见于收购拟IPO公司的过程中。

由于过往的IPO节奏较快、确定性较高，因此多轮融资往往会推高不少拟IPO公司的估值。但在当前的市场环境下，“高估值”状态显然难以维持。

估值倒挂导致新收购方与先前进入的投资机构陷入了僵局。

“我们B轮进去的时候，公司估值是100亿左右，现在也确实有机构愿意来接受我们的份额，但是估值已经降到70亿了，打7折把自己的股份卖出去，这个对我们来说还是比较难接受的。”上海一位投资机构人士向信风解释称。

与此同时，不少企业在冲刺IPO过程中盈利水平出现下滑，进而拖累了估值。

“现在很多时候面临的问题是几年IPO等待下来，盈利能力下降了，估值大幅下降，一下降之后，原来的A轮、B轮、C轮投资人估值倒挂了，大家在做这个事情就会很审慎。”海南矿业（601969.SH）董秘何婧指出。

降低预期，或许是各方不得不接受的现实。

另一方面，上市公司之间的并购重组则面临协同性、资金问题。

协同性方面，由于上市公司已经形成自己的治理结构、规模化的业务，导致“A控A”在投后整合上或存在一定的难度。

不仅如此，在当前的市场环境下，上市公司对于资金的支出也保持一定的审慎，这也是当前“A控A”的难题之一。

今年年初，迈瑞医疗（30076.SZ）以自有现金收购惠泰医疗（688617.SH）的控制权，打响了年内A股医疗器械企业并购整合的第一枪。

但整个交易的金额高达66.5亿元，如此巨额的资金对不少上市公司来说并不是易事。

对此，监管层计划出台相关政策优化支付条件。

吴清在陆家嘴论坛中指出，在支付工具上，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式，研究引入股份对价分期支付，为市场各方达成并购交易创造更好条件。

纵观全球公司的发展，并购重组以做大做强一直都是必经之路。在国内经济进入高质量发展的今天，通过并购重组补足产业链的劣势，完成升级转型是摆在各家上市公司面前的考验。

A股市场是否会迎来并购重组的热潮，市场正在拭目以待。

本文来自：华尔街见闻APP，作者：郑敏芳，头图来自：视觉中国