是谁营造了铜的稀缺？

铜矿开采停滞不前、铜市场出现断供现象……近期，铜短缺现象及其可能引发的后果，已经成为全球范围内广泛关注和讨论的话题。甚至有观点认为，铜将成为21世纪的“石油”。花旗银行集团预测，未来3年铜价将出现爆炸性上涨。

作为至关重要的工业基础金属之一，铜的价格走势经常被称为“铜博士”，被研究者视为关键经济指标。在国际市场上，伦敦金属交易所（LME）、纽约商业交易所（COMEX）和上海期货交易所是三大铜交易中心。

除作为工业原材料的基础需求之外，铜还是大宗国际贸易的重要融资抵押物，因此铜价受到商品属性和金融属性的共同影响，其商品属性主要反映供需关系变化对价格的影响，金融属性则反映的是全球货币流动性的起伏。

一、需求端：全球制造业周期共振推高铜价

近50年来的数据表明，铜价的波动与全球制造业的兴衰周期大致吻合。制造业周期的企稳反弹能够直接带动生产需求的扩张，从而影响铜价。

1970年代，随着布雷顿森林体系的解体，主要大宗商品价格均经历了大幅上涨，至冷战结束后进入平缓期。2003～2007年，中国经济高速发展和美国军费开支大增带动铜价大幅上涨；2008～2010年，国际金融危机拖累大宗商品价格，此后铜价受需求因素影响短暂反转，但在2012年以后逐年回落；2016至2020年，铜价呈低位震荡态势。

2020年至2023年，铜价在疫情冲击和大量财政刺激的作用下，先经历了急跌慢涨后震荡的局面，随后，受经济复苏、宽松货币政策、地缘政治风险和能源危机的影响，铜价在历史高位震荡上行，然而，在美联储加息和美元指数上升的双重压力下，铜价快速大幅回落。

2024年，全球制造业周期企稳反弹迹象渐显，同时持续两年多的俄乌冲突仍无结束迹象，甚至有向周边蔓延的趋势，这使得各方阵营进一步加大军备开支，推动作为重要军事原材料的铜的价格迅速上涨。

国际大宗商品价格的本轮上行始于2016年第一季度，涵盖了铜、原油、黄金等多个品类，2020年第一季度的剧烈回调和随后的进一步加速，是在这种全球供应链变化趋势引发的价格变化趋势上的叠加效应所致。

自2016年之后，美中间贸易逆差、资本顺差的格局开始逆转。长期以来，美国是中国最大的出口市场，中国商品在美国进口市场一直占有很大份额。近年来这一格局正悄然生变。造成这种结果的首要原因就是中美经贸摩擦升温。2018年以来，美国对中国输美商品加征关税，范围涵盖工业品、农产品、消费品等众多领域，这无疑削弱了中国产品在美国市场的竞争力。

至今美国仍在不断增加对中国科技、高端制造等产业的投资限制和贸易限制。特别是2020年之后，美国“脱钩”“断链”行为不断以“去风险化”的名义出现，这导致全球制造业产能分布不得不重新整合。美国所倡导的“友岸外包”政策，其真实意图是在中国之外再造一个可被美国控制的中高端制造业产能区，这使得基础设施投资加速，对铜的需求产生了新的边际增量。

除却一些传统行业对铜的需求不断增加，根据摩根士丹利的报告，人工智能数据中心的铜需求或将从2023年的每年20万吨增长至2027年的120万吨，年复合增长率达26%。

光大证券研报显示，据全球性房地产服务和咨询顾问公司戴德梁行的数据，2023年全球数据中心新增装机规模为7.1吉瓦，而1兆瓦数据中心用铜量为65.8吨（施耐德电气估算），则2023年全球数据中心用铜量为46.7万吨，占2023年全球铜消费量的1.7%。2026年数据中心用铜量将达71万吨，较2023年增长51%。而且，这些预测还没有考虑外延的电源和电网投资所产生的需求。

随着美西方阵营大力推动再工业化、再军备化，同时调整制造业布局，力图通过“友岸外包”的方式“替代中国”，其铜消费量上升预期正在不断自我循证。

比如，美国《通胀削减法案》规定，电动汽车必须在北美组装才有资格获得补贴；电动汽车的电池必须由在美国或其自由贸易伙伴国境内开采或加工的部件制造。

该法案还规定，若某项目使用来源于美国国内制造商的材料，就可以获得更大额度的可再生能源补贴。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等关键零部件等，都对铜提出了更多的需求，导致其用铜量为传统汽车的3～4倍。

国际铜业研究组织表示，传统汽车单车用铜量约为23公斤，插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量则分别大增至60公斤和83公斤。在美国对中国产电动汽车加征100%关税，事实上下定决心要将中国新能源产业排除在本土市场之外的情况下，其“重新发明轮子”的行为势必推高铜需求。

二、供应端：历史欠账导致铜供给短期受限

基础设施，特别是重化工业基础本身就需要相当长时间的积累和资本投入。“再工业化”需要对基础设施进行巨额投资改造，这也是铜需求端目前最大的预期增长动力。

然而，铜的生产是一个漫长而复杂的过程。有关研究显示，铜矿从勘探到最终投产的平均交付时间长达18.4年，资本开支与铜价存在正相关关系。2015年以后，由于铜价低迷，再加上环保、地缘政治等因素制约，铜矿行业资本开支一直处于低位，产量增量有限。而且，市场对铜矿供给的预测往往存在高估现象。

例如，国际铜业研究组织发布的预测报告，预计2023年铜矿供给增速为1.9%，但2024年2月的初步统计数据显示实际增速仅为0.5%。铜矿石的品位（铜矿石中铜元素的含量百分比）也在不断下降，以彭博社收录的18家海外主要矿企铜矿开采品位的均值来看，这一指标从2000年的0.79%下滑至2021年0.43%。由于铜矿的单位冶炼出品率逐年下降，这一因素也在不断推高铜的生产成本。

如今，南美地区的秘鲁、智利这两个主要铜资源富集国家，经常受到社区冲突、罢工等事件的冲击。在航运领域，类似胡塞武装干扰红海货运的事情也屡有发生。如何降低这些意外事件对全球铜供应链的扰动，仍是主要铜消费国需要重点关注和解决的课题。

此外，由于俄罗斯的铜产量占全球铜产量的7%左右，但其自身生产的铜由于制裁因素已经无法公开进入国际市场，俄乌冲突规模的进一步升级也将对制造业铜供应链的稳定性构成重大影响。

仅就当前而言，全球铜库存仍处于历史低位。国际铜业研究组织预测，2024年全球精炼铜供需将维持紧平衡，而2025～2026年供需缺口将持续放大。中信证券预计，2024年全球精炼铜供需平衡为-15.8万吨，有望从紧平衡转为小幅短缺。随着需求修复以及中长期供给增量下滑，预计2025～2026年全球精炼铜供需平衡为-90.0万～-65.4万吨。从商品属性角度，铜价仍会有三至五年的高位运行期。

三、金融端：美元信用滑坡推动铜价上行

在金融属性方面，历史数据表明，铜价与美国联邦储备系统的货币政策周期存在正相关性——加息周期对应铜价上涨，降息周期对应铜价下跌。

但铜价的变动与利率变动之间往往存在错位现象，因为每轮降息的背景不同，全球铜市场的供需基本面也不同。长期而言，铜价与美元指数存在“负相关”关系，即美元指数上升时，铜价下跌；美元指数下降时，铜价上升。这也即是所谓的“美元潮汐”。

但自2020年以来，美国财政货币当局实际上在遵循“现代货币理论”的原则，认为政府在经济中的角色应如同一个逆周期调节器，以功能性财政作为行动准则，来稳定经济运行。为此，财政赤字和政府债务约束要让位于经济增长，时刻准备通过财政和货币双宽松政策来大规模刺激经济，就算通胀再高也可以通过拉长周期来抵消。

换句话讲，从美元霸权的实力地位出发，没有什么是印钱解决不了的，如果有，那就是印的钱还不够多。

在全球疫情和地缘政治紧张局势的叠加影响下，近4年来主要经济体的政府支出，无论是用于军事还是非军事领域，都已攀升至上一轮国际金融危机以来的历史高位。特别是美国，拜登政府相继通过《基础设施投资和就业法案》《通胀削减法案》等法案，旨在增加国内工业部门的投资补贴；并通过加大对乌克兰、以色列等国的军事援助来刺激军备生产。这一系列举措可视作是美国政府“再工业化”长期战略共识的实质性推进和实施。

虽然功能性财政从表面上看似乎效果显著，使得美国经济数据不断超出预期，但其副作用也不容忽视——通货膨胀现象日益加剧，从原材料到服务价格均呈现出显著的上涨趋势，甚至一度触发了局部银行业的危机，铜价的近期表现只是这种通货膨胀严峻态势下的一个缩影。

前瑞士信贷著名分析师佐尔坦曾在2022年提出了一个引人注目的观点，即以大宗商品和制造业产能为基础锚替代美元信用的“布雷顿森林体系3.0”。现在看来，这个观点有一定的意义。

要遏制铜价格的不断飙升，从金融角度讲，短期内可能需要采取措施来修复美元信用的稳定性；然而，从长远来看，可能需要寻求新的国际结算方式，以免“我们的美元，你们的问题”的情况反复出现；而从历史的长期视角审视，当全球范围内的投资和生产达到新的平衡，军事冲突趋于缓和之后，铜价自然会进入新的下行周期。

本文刊于2024年6月26日出版的《环球》第13期，来自微信公众号：环球杂志 （ID：GlobeMagazine），作者：王豫刚（北京合润私募基金管理有限公司总经理），编辑：马琼