本文来自：华尔街见闻，作者：常嘉亦，题图来自：视觉中国
6月28日周五，美国重磅PCE物价指数公布前夕，日元再度深跌至1美元兑161日元，即便东京CPI反弹，强化日本央行加息的希望，也未能拯救疲软的日元。截至发稿（6月28日），日元仍然徘徊在38年低位，今年以来，日元兑美元累计贬值约12%。
由于日本上市公司以出口企业为主，狂跌的日元，此前曾被视为对日股的利好（日元贬值带来更高的企业盈利）。但如今，摩根大通分析师Rie Nishihara等指出，日元已经贬值到了股市应该关注的水平，一些结构性因素的变化也令某些行业和公司在过去十年来对企业盈利的外汇敏感性下降，日元疲软和股价走强之间的相关性，可能已经被打破。
分析师指出，日元贬值对实际工资的下行压力已有所缓解。基于当前原油价格预测，使实际工资增长变得困难的美元兑日元汇率临界点已从4月中旬的157日元上升至167日元。这意味着日元仍有一定贬值空间。
日元汇率自5月突破155后，股市已开始认识到日元疲软的负面影响，日元贬值与股价上涨的相关性已被打破，股市投资者现在需要关注日元贬值的水平。
推动日元-日股脱钩的四种结构性因素
分析师指出，四种结构性因素在一定程度上导致了日元-日股的脱钩：
首先，日本企业的海外生产比例上升，从2010年的18%增至2023年的24%。
从市值、公司数量和其他指标来看，日本的海外需求公司比例较高，并且日元疲软对企业盈利和股价有积极影响。海外销售的比重正在增加（除半导体和汽车外，制药、零售和食品行业的海外销售增长也很显著）。除外汇外，企业盈利还受到全球经济趋势和原油（投入品）价格等多种因素的影响。
然而，仅从企业盈利的外汇敏感性（经常性利润，不包括金融业）来看，我们估计TOPIX500成分股在2020财年至2023财年的中值为0.70倍，与过去日元疲软时期相比略有下降（2012财年至2015财年为0.85倍）。
也就是说，越来越多的日本企业选择在海外设立生产基地，减少了对日元汇率波动的敏感度。
分行业来看，汽车、电子设备和精密仪器、机械和钢铁等海外销售比例高的行业仍然从日元贬值中受益较多。而电力和天然气、运输和物流、IT服务等行业的受益最小。
其次，日本公司海外生产带来的留存收益增加了。
分析师指出，在日本企业的海外直接投资收益中，再投资收益（海外留存）部分显著增加。这表明日本企业倾向于将海外利润留在当地进行再投资，而不是将其汇回日本，减少了对日元的需求。
再次，日本公司的数字化相关支出在持续增加。包括电信、计算机和信息服务、专业和管理咨询服务，以及知识产权使用费等。这些支出多以外币计价，增加了对外币的需求。
最后，日元汇率贬值的另一大原因是日本家庭加速投资海外（今年施行了新的NISA免税制度）。
日本财务省公布的数据显示，2024年1~5月，日本国内投资信托管理公司等的海外投资净买入已经超过5万亿日元。这意味着更多的日本个人投资者将日元兑换成外币来购买海外资产，增加了日元的供给，从而可能加剧日元贬值压力。而且日本家庭的海外配置规模扩大，可能影响了传统利率差驱动汇率变动的机制。
分析师指出：
（NISA）通过鼓励日本个人投资者增加海外资产配置，从长期来看可能持续支持日元贬值趋势。
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