创新药企，为他人做嫁衣？

近日，美国biotech公司Alumis在纳斯达克成功敲钟。这个看似平淡的消息，却在国内的行业圈子里引发了一些争议。

首当其冲的原因，是因为Alumis核心管线TYK2抑制剂ESK-001来自于中国老牌传统药企海思科。当年以6000万美元的首付加上1.2亿美元的里程碑付款买下的资产，被Alumi转换成了5.29亿美元融资加上2.1亿美元的IPO规模，其中存在可观的“差价”。

更重要的是，Alumis并不是孤例。今年，另一家美国biotech公司ArriVent Biopharma上市成功，旗下的核心产品EGFR-TKI伏美替尼同样来自中国公司：艾力斯。去年开始蔓延的国外企业来华“扫货”潮，似乎在今年的美股市场有了后续。

和去年相比，美股IPO逐渐呈现复苏景象。据Endpoints News统计，今年上半年至少有50家Biotech宣布了1亿美元或以上融资。

中国的biotech，也亟需在其中找到自己的位置。部分企业的核心管线接二连三license-out，“救活”了一众海外biotech。然而，依然身在冰窟的它们，又该如何自救呢？

一、“赚差价”的门道

中国biotech管线被赚差价，在今年已经不是新鲜事了。

年初，一条新闻就上了行业热搜。GSK宣布收购Aiolos Bio，价格为10亿美元的首付款和4亿美元的里程碑付款。这家公司的资产价值集中在其唯一核心管线——用于治疗成人哮喘的单克隆抗体AIO-001。而该产品正是去年8月从恒瑞引进的，首付款仅为2500万元。

很多国内从业者都从这一案例中结结实实上了一课：比如MNC在引进管线中最看重的临床开发计划（CDP），这一环节就是由Aiolos完成的。正是这一看似边缘的案头工作，让Aiolos给产品做了巨大增值工作。

如果说当时的“被赚”可以归咎于中国biotech的包装能力不足，那么这一波的情况又和先前不太一样。

“今年上市的不少美股biotech，背后都是投资人在施压，有点赶鸭子上架。”一名在美行业人士说到，“它们融资周期都很短，目标也很明确，背后往往有很厉害的操盘手把关。而公司在管线上却没有准备好，因此资产估值一般都会偏高。”

就这样，随着IPO脚步加快，这些biotech快速吸入新的融资，呈现出一派表面繁荣。而其中，很多来自中国的管线发挥了吸引作用。

上述药物开发者分析称，中国管线资产的优势在于：速度比较快。其主要原因在于人力成本和运营成本比较低：在美国的话一个博士要付15万-20万美金，而在中国可以谈到1/3。同时，中国有更多的病原样本。“比如Alumis所做的自免药物，在中国有5000万患者，光是红斑狼疮就很大的人群，做临床肯定更方便。”

“国外的企业也知道这一点，所以在交易的时候会根据成本压缩价格。”上述行业人士说到。“就好像一件T恤，从中国出厂的时候是一个价钱；但你拿到美国的商场去卖，这个成本就又不一样了。东西在哪里买，就要遵循当地的市价。”

问题在于，如今不存在比找中间商更好的路径。在国内管线相对于资本市场而言资产过剩的情况下，产品有烂在手里的风险。比如，海思科目前的主要板块里就有24个管线在同步推进，包括麻醉疼痛、代谢、肿瘤、呼吸等领域；在高企的研发费用下，公司还在面临着集采带来的盈利压力。

一些起步阶段的biotech直接寻求在美融资更是不现实——至少从这一波的趋势来看，融资的上市目标都很明确。按照如今中国biotech在美股的待遇来看，成功概率微乎其微。

正是因为中国的biotech选择很少，加上美股这一轮周期的数值膨胀，在部分资产上叠加出了一个高于平常的差价。

二、寒冬的残骸

公司在整合，资本也在整合——这是上述在美从业者对今年行业环境的整体印象。

“有投资能力的只有那么几家，biotech也被淘汰了一批。大家聚在一起，发现都是一些老面孔。公司是新的，但背后可能都是一些连续创业的老人。”他说。

尽管今年上半年美国biotech行业的融资规模让人看到希望，但短期内很难回到三四年前的百花齐放的盛况。根据标普全球市场情报的数据，2023年申请破产的美国Biotech数量达到了2010年以来的新高。光是2023年，就有41家Biotech宣布破产。

除了破产以外，越来越多的biotech也因为被收购而“消失”。因为诸种原因和原公司脱离的创业者们又继续回流，并没有为行业增添太多的新鲜度。

“那些能拿的资产，基本上都被MNC拿的差不多了，你想想市场上还剩下什么？”上述从业者称。同时，他也表达了对于新一轮“投资热”的担忧：“剩下的都是一些不成熟的早期管线，相对那些已经被卖掉的，成功率肯定不算高。如果钱都流向这些地方了，后果会是什么？”

与此同时，资本也呈现高度集中的特点。今年第一季度，biotech企业共筹集了59亿美元，总额比去年好转了不少；然而，交易总数却达到了自2018年第三季度以来的最低水平。这意味着，能拿到钱的公司变少了，但单个公司拿到的钱变多了。

因此，“重新繁荣”的背面，还附加了更加残酷的淘汰法则，和更加优厚的胜者奖励。

之所以如今美国biotech呈现出这样的特点，一方面是因为集中投资的确定性更高，可以省去大量的投资管理成本；另一方面也是因为有投资能力的机构变少了，想继续在牌桌上玩下去的玩家，就必须拿出更多的筹码。

集中押注也带来了投资倾向的变化。如今，一级投资者们更乐于选择在变现上有出众能力的团队。比如，一家风投公司Perceptive Advisors就提到过，之所以投资Mirador Therapeutics这家公司，就是看中了创始人曾以108亿美元的价格将他的上一家公司卖给了默克。

“一个是有成功经验的团队，一个是背后有实力的财团。相当于给公司上了双保险。”上述从业者称。当然，这也意味着：几年前投资热带动的创业热不会在这次被复刻，因为新人们在这套系统里，并不会拥有太多施展的机会。

正因为这一套新投资逻辑的运作，Mirador在A轮就狂揽4亿美元，成为今年行业内最大赢家——尽管这家公司还没有任何已公布的候选药物。

三、新的故事？

目前的迹象表明，大洋彼岸似乎又即将进入一个讲故事的时代。在“科学家”的故事失效之后，“企业家”的故事开始吸引大量听众。

从这个角度来看，Alumis能够“赚差价”甚至“溢价”，就不足为奇了。毕竟其CEO Martin Babler创立的上一家公司Principia Biopharma以36.8亿美元被赛诺菲收购。一年后，Martin就创立了Alumis，继续在资本市场上披荆斩棘。

老兵们重返战场，而中国的biotech则充当了武器商人的角色：在卖掉核心资产后，想要卷土重来的最好、最快的方式就是去别的地方再买一个。

然而，过于相信团队的能力、过于求取IPO的果实，都会使行业呈现短视倾向。

当CEO和投资人越来越倾向于成熟的技术和平台、熟人的经验和网络、快速变现的渠道等，年轻的企业家和科学家所拥有的、伴随着试错的创新必将被舍弃——而这些资源，本可以在10年或20年后滚动成巨大的能量。

而对于中国的biotech来说，问题恰恰在于：甚至连“企业家”的故事，我们都没有太多。

亘喜的创始人曹卫也许是其中不多的一位。他曾经带着西比曼生物于2014年在纳斯达克成功上市，又在去年年末以12亿美元将亘喜生物卖给阿斯利康，成为近期提振行业的最重要事件之一。

在美国，目前周期的问题也许在于企业家老兵对新人的高强度淘汰。而在中国，我们需要的则是：让这样的老兵，带着新人们向前走。