央行有望重启正回购，10年国债收益率创四周新高

时隔十年，中国人民银行（下称“央行”）有望重启正回购操作。

7月8日早间，央行发布公告称，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp（基点）和加点50bp。

消息发布后，国债期货全线低开，其中10年期国债期货主力合约一度下跌0.36%，30年期国债期货主力合约盘中跌逾0.6%。现货方面，利率债收益率开盘全线跳升，其中10年期国债活跃券“24股息国债04”收益率盘中一度升至2.3060%，触及6月11日以来新高。

“大家主要是担心正回购操作，”一位市场人士称，“正回购意味着央行将直接回收流动性，且隔夜操作期限短，相当于升级了调控手段。”

多位分析人士称，公开信息显示，央行最近一次进行公开市场正回购操作是2014年11月底。此番央行宣布视情况开展临时正回购操作，是近十年来首次重启正回购，具有重大信号意义。“这是配合此前央行调控长期利率的意图。”华创证券朱德健称。

“金融机构在月中、月末可能面临流动性波动，央行此举增加了一个日间流动性管理工具，有助于稳定市场流动性。”中信证券首席经济学家明明表示，“这也是落实潘功胜行长加强7天逆回购（利率）引导作用，引导短期利率，类似发挥利率走廊的作用。”

此外，另有分析人士认为，央行建立临时正、逆回购机制，标志着货币政策改革更进一步，从数量型货币政策向价格型货币政策转，跟国际接轨。

正回购重启

根据央行公告，此番建立临时正、逆回购机制，旨在保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性。

央行公开市场操作回购交易分为正回购和逆回购。其中，正回购为央行从市场收回流动性的操作，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作。

“临时正、逆回购具有明显的对冲性，即在资金紧张时供给基础货币，在资金过于宽松时回笼流动性，有助于平抑资金市场波动。”光大证券固收首席分析师张旭认为，“临时正、逆回购的利率略带一定的惩罚性，分别为当日OMO（公开市场操作）利率-20bp和+50bp，这样的安排避免金融机构对于临时OMO形成过度依赖。”

当前7天期逆回购操作利率为1.8%，意味着临时隔夜正、逆回购操作利率分别为1.6%和2.3%。

“前者实际上将隔夜利率下限确定为1.6%，而后者相当于给跨月和跨季的资金成本上限设置为2.3%，而现在利率上限SLF（常备借贷便利）利率是2.8%，这次上限设置相当于调降了利率。”明明称。

同时，明明预计，央行对隔夜的逆回购操作不会太频繁，可能在月中和月底、季末操作。未来市场流动性运行更加平稳，短期利率波动进一步降低。

多位分析人士认为，央行建立临时隔夜正、逆回购机制，是在落实央行行长潘功胜此前透露的货币政策未来演进方向之一：收窄利率走廊。

潘功胜表示，调控短端利率时，中央银行通常会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。当前中国利率走廊已初步成形，上廊是SLF利率，下廊是超额存款准备金利率，二者分别为2.8%和0.35%。也就是说，中国利率走廊的宽度为245bp。

潘功胜表示，当前中国利率走廊总体上宽度较大。如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

国盛固收杨业伟团队认为，央行上述操作是在落实利率走廊，构建资金价格新的运行区间，即隔夜资金利率走廊目前的区间是1.6%~2.3%。

“这显示收窄利率走廊进入实际操作阶段。”东方金诚首席宏观分析师王青认为，“临时正回购利率可以看作新的利率走廊的下限，而临时逆回购利率可看作新的利率走廊的上限。”

王青进一步称，“这显示利率走廊的宽度将从现有的245bp，大幅收窄至70bp，收窄幅度超出市场预期。”

对此，张旭持不同意见。在他看来，央行并未言明要改变利率走廊的上廊和下廊。

“现阶段临时正、逆回购利率并非利率走廊的上限和下限，”张旭称，“但正如上文所述，其有助于平抑资金市场波动，把货币市场利率‘框’在更小的区间，为利率走廊宽度的进一步收窄创造出条件。”

债市回调

央行公告开展临时正、逆回购操作后，国债收益率全线上行。

Wind数据显示，截至7月8日下午5点，10年期国债活跃券“24附息国债04”收益率为2.29%，日内上行3.61bp；30年期国债活跃券“24特别国债01”收益率为2.52%，日内上行3.3bp。

前述市场人士表示，临时正、逆回购操作是今日债市波动主因。“市场主要是担心央行通过正回购操作抽紧市场流动性。”该人士称。

2014年11月底以来，央行未再开展过正回购操作。此番央行宣布视情况开展临时正、逆回购操作，引发市场高度关注。

华创证券朱德健认为，央行时隔十年重启正回购操作，具有重大信号意义。

“这是配合此前央行调控长期利率的意图。”朱德健称，“资金过松是导致长期利率偏低的主要原因之一，正回购的信号对债券市场利空。”

今年以来，在资产荒等因素助推下，债券市场走牛，中长期国债受到市场追捧，价格不断上涨，对应收益率持续下行。在此背景下，央行多次提示长期国债利率过度下行，提醒市场防范利率风险，同时，长期国债收益率刷新历史新低。

上周五（7月5日），央行宣布与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，并表示将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。而就在当周的周一（ 7月1日），央行公告将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

分析人士指出，央行上述举措向市场释放了监管层引导市场预期、稳定长债利率的明确信号。受此影响，国债收益率全面上行。CFETS（中国外汇交易中心）数据显示，7月1日~5日当周，10年期国债收益率上行超7bp至2.28%，30年期国债收益率上行超8bp至2.51%。

“央行卖券操作箭在弦上，央行临时正、逆回购操作为央行实现调控长期利率提供了保障，也意味着流动性过度宽松的阶段也正在发生变化。”朱德健称。

对此，亦有分析人士持不同意见。

“开展正回购操作不代表货币政策取向发生变化。”中国银行研究院研究员梁斯称，正、逆回购操作通常被作为短期调控市场流动性的主要手段，其中逆回购用于投放短期流动性，而正回购是回收流动性的手段，通常用于应对暂时性的资金供过于求，是货币政策的常规工具。

“从市场运行情况来看，财政收支变化等临时性因素可能使得市场流动性供求出现波动，部分时点货币市场基准利率偏离政策利率，带来市场机构加杠杆或融资成本被动上升，” 梁斯补充道，“央行公告视情况启用正、逆回购，意味着相关操作可正、可逆，主要是针对市场流动性供求出现偏离时进行精准调控，稳定利率走势，引导市场预期，这有利于提升调控效率。”

杨业伟团队亦认为，央行开展临时正逆回购并非收紧流动性的操作。“市场关注点不应放到正回购上，从操作时点来看，本次政策调整更多是防范流动性风险，而非主动调节资金。另外，从利率水平来看，当前隔夜利率距离操作的下限1.6%同样存在一定距离，因而也不会大量在这个位置去回笼流动性，以驱动资金价格进一步上升。”

“临时正回购的启用不代表货币政策整体姿态出现了明显的转变，只是说明该交易日资金过于充裕。”张旭提醒道，对于流动性过于充裕，央行可以通过临时OMO正回购予以回收，避免资金在金融体系内空转炒作。

本文来自微信公众号：财经五月花（ID：Caijing-MayFlower），作者：唐郡（《财经》记者），编辑：张威