谁在看多英伟达至50万亿美元市值？

上个月，刚有分析师给出了英伟达一年内市值5万亿美元的乐观预期，这个月，就有著名投资人豪言，这家人工智能领域最关键的芯片厂商，在未来十年内市值有可能达到50万亿美元。这差不多是目前整个标普500指数成分股的总市值。

说这话的人，还有点分量。他是詹姆斯·安德森（James Anderson），从2016年开始就持有英伟达的股票。那一年，英伟达市值还不到600亿美元，刚发布了P100芯片，并将DGX-1捐给了OpenAI。

在Baillie Gifford度过了40年后，2022年，他从这家以高成长股及长期主义闻名的机构退休。在那里，他成为了亚马逊、字节跳动、特斯拉与SpaceX的早期支持者，投资过ASML、Moderna与Illumina，最后20年里他管理的基金回报近15倍。2023年，他又被意大利豪门阿涅利家族（Agnelli）相中，合作成立了投资公司Lingotto，目前管理资金6.5亿美元。

安德森对英伟达市值的核心假设是：未来十年，英伟达的数据中心AI芯片的收入，每年保持60%的增长率；期间，它的利润率也不变。那么，十年后，它的每股自由现金流约为1000美元。然后，他按5%的自由现金流收益率，折算出英伟达每股价格将在十年内达到2万美元，对应市值49万亿美元。目前标普500成分股总市值约47万亿美元。

安德森非常自信，认为这种可能性不低，足足有10%—15%。他也承认，英伟达的股价不会一路向上，中间也可能跌个好几次的35%—40%，这对他来说都是加仓的机会。

他说，相比狭义的生成式AI，比如消费级任务，他更关注10年内人工智能解决自动驾驶、机器人与药物发现等行业颠覆性机会。显然，黄仁勋的百万亿美元“新工业革命”的未来，打动了安德森。

他是一位非常愿意倾听创始人“异常”（outlier）观点的投资者，他相信只有少数公司真正创造指数式增长的回报。他说，必须要做一些勇敢、激进，以及对一个人的能力过度乐观的事。

他对英伟达的市值的推算，正处于这样过度乐观的状态之中。英伟达的市值要在十年内增长十余倍，不仅要保证需求持续增长，还要保持供给持续增长，同时，它的护城河不被竞争者攻破。市场担心到时候随着竞争加剧，英伟达会漏洞百出。

红杉资本去年提出的2000亿美元问题，在今年升级为6000亿美元问题，也就是AI基础设施建设所暗示的收入预期，与AI生态系统（即终端用户价值）的实际收入增长之间，存在巨大差距，且在飞速扩大。

高盛也怀疑人工智能在一定程度上陷入了“泡沫”。这家机构采访了多位工业和经济领域的专家，发现人工智能提升公司收入的途径并不明确。其中有一则访谈，提到“人工智能可以比人工更快地更新公司所需的历史数据，但成本是手动更新的六倍。”

如果大模型跨越了鸿沟呢？这就意味着推理占比的极大提升，AWS认为至少在90%以上，终局状态下甚至基本都被推理占比。在这个时候AI专用芯片将发挥更高能效的作用，很多科技巨头都在自研芯片，包括新玩家苹果最近传言的M5 Ultra，OpenAI也挖了不少谷歌TPU的人；还有Groq这样的初创企业仍在不断融资。

供给也是一个大问题。英伟达的数据中心AI芯片，不仅需要它GPU的产能，还需要HBM的产能。台积电目前正在扩大先进封装产能，但满足英伟达每年60%增长的出货量，将越来越是件困难的事。台湾的电与水快不够了，台积电目前的用电量，已经占到了整个台湾岛的10%；它在美国的产能又严重水土不服。HBM同样供应受限，它们的迭代要慢于GPU，英伟达尚未认证通过三星、美光公司提供的HBM芯片。

电力供给，尤其是绿电供给也成为了瓶颈。美国已经开始担忧人工智能引起的“电力危机”。别光听科技巨头纷纷投资下一代核技术，事实上，目前AI数据中心用电几乎在“拆东墙补西墙”，美国境内约1/3核电站正与科技巨头谈判电力供应，这引发了当地其他用电部门与居民的警惕。

谷歌等科技巨头还将受制于自己许下的碳中和承诺。由于人工智能数据中心的扩张，这家碳中和标杆企业的温室气体排放量过去五年激增了48%。如果它继续在东南亚、中东等炎热地区建设AI数据中心，将面临当地的清洁能源供应短缺，以及因冷却要求较高，PUE无法迅速下降的局面。近十年来全球数据中心平均PUE仅从1.65降至了1.58，部分原因就在于数据中心在新兴市场的扩张。

英伟达的护城河与生态也会遭遇阻击，“50万亿市值”谁都想要。英伟达的商业逻辑是推动计算密集型的扩展定律向AGI逼近，它的解决方案是越来越封闭与耦合的CPU+GPU+网络。CPU即将从目前的Grace升级至Vera；黄仁勋在演讲中频繁提及网络，从NVLink到InfiniBand。把它们打包卖给数据中心，利润率可以更高。AMD、博通、思科、惠普与英特尔等芯片巨头，组成了UALink联盟。英伟达要么加入，要么与所有人为敌。

还有一种可能，就是通往AGI的路，并不是只有计算密集型的大模型一条。这将重置整场竞争。

也许上面的每一条，安德森都有反驳的理由。他自称被法国作家左拉（Zola）的小说吸引，后者在描绘人物命运时，既有彻底的胜利，也有彻底的失败。他相信，平庸的公司都是相似的，伟大的公司各有各的不同。

他也并不孤独。至少投资机构a16z与红杉资本唱了反调，计划向英伟达采购2万个GPU，租给自己投资组合里的企业。Coatue则认为当前英伟达的估值，有其盈利支撑，远远没有走到1999年互联网泡沫时期的思科那个地步。

来源：Coatue

如果英伟达真值50万亿美元，那就意味着全球GDP将在未来十年内大幅增长，包括美国与中国。无论是市场落地还是供应链保障，人工智能缺了中国，都是不完整的，特别是在自动驾驶、人工智能与生物制药等领域。

也许在这个意义上，我们应该给安德森的激进判断一点“友情分”？2021年的时候，他说，放弃中国是不对的；2022年的时候，他对美国离开中国的后果表示担忧。他还曾希望到访杭州，看看伟大公司是如何诞生的，但遗憾被疫情打乱了计划。

本文来自微信公众号：未尽研究 （ID：Weijin_Research），作者：未尽研究，本文不构成任何投资建议